国际收支如何影响人民币汇率：经典框架与现实扰动

2020-03-23刘晓凯

证券市场周刊 2020年10期

刘晓凯

近年来，随着中国国际收支结构的变化和汇率市场化的推进，人民币越来越多地受到短期因素的影响，双向波动格局逐步形成。在中美贸易争端影响下，2019年人民币兑美元汇率一度破7，但年底随着中美协议达成，再次回到7以内，可谓有惊无险。

综合来看，尽管存在疫情冲击和贸易不确定性，但2020年中国货物贸易顺差小幅下滑，服务贸易逆差继续改善，直接投资净流入有所放缓，证券投资保持净流入的可能性较大，总体均衡的格局有望得到维持。3月人民币汇率再次大幅波动，但全年来看，人民币有望继续保持双向波动。在下文中，笔者对2020年国际收支展望及其對人民币即期汇率的影响进行探讨，并结合实务经验分析常见的理论分析框架下容易被忽视的一些环节和扰动因素。

关注服贸逆差收窄的对冲作用

2019年，中国货物贸易呈现衰退型顺差。出口2.5万亿美元，增长0.5%，进口2.08万亿美元，下滑2.8%，顺差4.2万亿美元，同比扩大706亿美元。主要是外部贸易摩擦和内部经济下行叠加的影响。

笔者预计2020年货物进出口继续面临压力，但顺差可能收缩。一方面，进口增长存在一定刚性。一是根据中美第一阶段协议，2020年中国将在2017年基础上增加自美商品进口639亿美元，相当于在2019年基础上增加981亿美元，仅此一项将拉动进口在2019年基础上增长4.7%。二是全面建设小康社会收关之年遇上疫情冲击，稳就业压力较大，宏观政策可能加大逆周期调节力度以对冲疫情影响，尤其是考虑到财政政策可能会有边际调整，尽管不会有大水漫灌式的刺激，但全年内需下滑幅度应该有限。三是全球经济疲软，大宗商品走弱，可节约进口支出。2019年，中国进口原油2400亿美元，而2020年年初以来原油价格跌幅已超过30%，全年来看压力仍然较大，可能节约数百亿美元进口支出。

表：2020年服务贸易逆差变动预测

数据来源：作者估算

另一方面，出口增长面临较大压力。一是贸易保护主义威胁仍存。中美第一阶段协议的签署标志着贸易摩擦的缓和，对美出口可能出现一定修复性增长，但第一阶段协议的落实和下一阶段的谈判都面临较大困难，贸易不确定性仍存。近期美国调整《反补贴法》，将中国移出发展中国家清单，释放了不良信号。中美贸易作为大选重要议题仍可能扰动市场情绪。二是疫情加剧全球经济下行压力。当前中国疫情已基本得到控制，但韩国、日本、意大利、伊朗等国疫情严重，截至3月8日，已有100多个国家和地区出现确诊病例。疫情不仅对全球旅游、航空业造成严重打击，还将通过产业链冲击全球制造业。近期OECD将全球全年增长预期由2.9%下调至2.4%，外需不振将对中国出口增长构成严重制约，以当前疫情在全球蔓延形势来看，出口下滑压力将超出一季度。

虽然货物贸易不确定性较大，但2019年中国服务贸易逆差多年来首次出现明显改善，且改善趋势有望在2020年延续。2019年全年服务贸易逆差2614亿美元，同比收窄308亿美元，主要是旅行、运输和知识产权使用费三项逆差分别缩小181亿美元、79亿美元和24亿美元。

2020年服务贸易逆差可能继续改善。一是旅行项逆差有望继续缩小。旅行项逆差贡献了服务贸易逆差的80%以上。疫情爆发以来，由于出入境限制、航线停运，出境旅游、商务旅行已遭受冲击。随着疫情在全球尤其是日本、韩国、欧洲等热门目的地的蔓延，对出境游的影响可能持续更久，考虑下半年赶工、暑期补课等因素，即便疫情结束，出境游补偿性反弹空间也有限。长期来看，中国出国留学人数增速已由2008-2013年的年均23%放缓至2014-2018年的9%，导致旅行支出增长放缓;中国进一步开放市场、降低减税、扩大进口的措施也将降低“海外代购”吸引力，减少旅行支出。考虑短期冲击和长期趋势，我们假设2020年旅行支出下滑16%，相当于减少两个月的旅行支出。作为参照，2003年二季度SARS期间，中国出境旅行支出同比下滑了37.8%。2019年出境旅行支出下滑了8.2%。考虑到当前疫情及国内外经济形势，并考虑到近年来旅行项支出的长期趋势，假设2020年旅行支出降幅为2019年的两倍，并不算严格。在2019年2547亿美元的基础上，2020年旅行项支出将减少408亿美元左右。若疫情持续超过一个季度，旅行支出全年可能下滑超过408亿美元。

二是运输支出可能小幅增长。如前所述，2020年，中国对美商品进口增长可能达981亿美元，近年来，运输项支出与进口支出之比在4.3%左右，由此带来约42亿美元运输支出的增加。考虑对其他国家进口下滑的压力，运输支出总体增长应小于42亿美元。

三是旅行和运输以外的服务支出可能有明显增加。根据中美协议，中国2020年需在2017年基础上增加购买128亿美元的美国服务。根据美国商务部数据，2017年中国购买美国服务约为560亿美元，2019年，全年数据尚未公布，按前三季度数据外推约为570亿美元。最新数据显示，2018年，中国居民赴美旅行支出346亿美元，假设对美旅行支出也下滑16%，即55亿美元，考虑前述自美商品采购伴随42亿美元运输费用增长，则为满足自美服务购买目标，旅行和运输以外的项目（例如知识产权使用费、金融服务）的对美支出需要增加141亿美元。同样考虑对其他国家的服务购买可能下滑，则旅行和运输以外的项目增幅应该小于141亿美元。

综合以上几项，基于旅行支出下滑16%的假设，2020年，服务贸易逆差可能会有252亿美元以上的改善（见表）。这一规模在总体上可能无法对冲货物贸易顺差的下滑，但若考虑到旅行支出的降幅（上文假设的408亿美元）可能集中于上半年，而运输和其他服务支出的增加可能相对平滑甚至延缓到下半年，那么旅行项支出的这一下滑将在很大程度上对冲上半年贸易顺差的收窄。从实际情况看，旅行项单月支出在200亿美元以上，考虑到中国已于1月26日叫停出境游，那么仅2月的支出减少幅度可能就接近200亿美元。根据已公布的数据，1-2月贸易逆差71亿美元，较2019年同期恶化485亿美元，1月旅行项支出同比减少30亿美元，则1-2月旅行项支出减少幅度可能接近230亿美元，可以对冲当期货物贸易顺差下滑幅度的47%。

直接投资流入节奏可能放缓

2019年，中国直接投资继续保持净流入。全年中国实际使用外资1381亿美元，较2018年增长32亿美元。非金融类对外直接投资1106亿美元，同比减少99亿美元。

预计2020年直接投资仍有望保持净流入，但节奏可能放缓。首先，中国持续扩大开放，改善营商环境，放宽市场准入，将继续吸引外资布局中国。根据世界银行《2020年营商环境报告》，中国营商环境世界排名第31位，较2019年提升15位，是继2019年提升78位之后又一大进步。2020年全面放開油气勘查开采和银行、证券、期货、基金等行业有望推动直接投资明显增长。其次，尽管国内部分劳动密集型产业有向外转移倾向，但受到当地劳动力素质、基础设施和产业链配套的制约，而高技术产业的对外投资则受到东道国越来越严格的审查而进展缓慢。再次，疫情冲击生产消费和投资信心，影响跨国商务合作，可能使部分外资推迟或重新评估投资决定。总体来看，直接投资净流入有望保持稳定或小幅增长。

2019年，外资继续增持中国资产。截至12月末，境外机构持有中国国债、政金债、同业存单2万亿元，较2018年末增长4449亿元。通过沪深港通累计净买入中国股票9935亿元，较2018年末增长3518亿元。

笔者预计2020年外资将继续保持流入。首先，中国资产具有相对高收益、低估值、低相关性的优势。当前中国是主要国家中少数几个还保持常态化货币政策的国家，全球负收益资产已超过15万亿美元，疫情冲击下，这一规模还将扩大。当前中美利差接近190BP，随着中国疫情防控接近尾声和境外疫情扩散，中国资产的优势将进一步凸显。其次，中国资产被纳入重要国际指数是多个公司的既定计划。继2019年彭博公司宣布分20个月将中国国债纳入彭博巴克莱指数后，2020年2月摩根大通宣布将分10个月把中国国债纳入其多只基准债券指数。富时罗素于2月将A股纳入权重由15%提升至25%，将于3月宣布是否将中国债券纳入其指数，并将于9月就进一步提高A股纳入因子征询意见。再次，中国资本市场对外开放仍有较大空间。中国债市、股市规模均居全球第二，但外资占比只有3%到4%。由于基础设施、流动性、汇率对冲等方面仍有不便，部分外资机构仍处于观望阶段。随着中国金融市场进一步开放和国际化水平的提高，未来外资流入仍有望持续。

国际收支与即期汇率的关系非简单线性

从对汇率的影响来看，国际收支可以视为外汇市场供求的上游，结售汇可以视为下游，因而对汇率的作用更为直接。上游有水下游满，但在当前国际收支格局下，下游水位如何，还需具体分析。

一是国际收支和结售汇存在时间上的错位，存量结售汇需求对汇率波动起着跨期平滑作用。国际收支采用权责发生制，结售汇采用收付实现制。受汇率预期、资金需求等因素影响，企业可能推迟或提前结售汇，因此需要考虑存量因素的影响。受前期贸易不确定性的影响，非金融企业外汇存贷款之差攀升至2018年以来高位，随着贸易不确定性下降和企业复工后资金需求上升，结汇需求将逐步释放。另一方面，近年来，随着人民币汇率预期趋于分化，企业2015年以来积累的恐慌性外汇多头也基本消化，未来远期汇率若有升值，远期购汇需求也有望释放。这种结售汇与国际收支在时间上的错位产生了存量的结售汇需求，对于当期流量的供求缺口起着平滑作用（图1）。

图1：存量结售汇敞口的估算

数据来源：国家外汇管理局，作者计算

二是国际收支未必会带来结售汇需求，短期资本流动的影响需要具体分析（图2、图3）。近年来外资持续买入中国债券和股票，带来证券投资项下顺差，但这部分资金中相当一部分是采用掉期形式严格套保的，更多影响的是掉期市场，只有少部分资金（股票项下较多）采用即期结汇形式流入。同时，中国企业在境外发债资金回流，也越来越多采用掉期进行套保，从而削弱了资本流动的顺周期影响。但需要关注的是，资本集中流入流出可能会对外汇市场供求产生短期冲击，同时资本大规模的流动也会影响市场情绪，因而需要防范多个因素叠加的风险。

图2：证券投资未必带来结售汇需求

数据来源：wind，作者计算

图3：需要防范多因素叠加的风险

数据来源：wind，作者计算

三是结售汇需求存在一定季节性不匹配，从而导致市场的阶段性失衡（图4，图5）。出口企业往往倾向于在年末集中收汇和结汇，用于发放工资、奖金，由此导致年末和年初的结汇需求旺盛，上市公司则集中在二季度分红，其中对境外股东的分红需要购汇支付，由此导致6月到9月的购汇需求阶段性上升。此外，寒暑假出境游、秋季开学前学费等因素造成8月和12月前后个人购汇的冲高。在这些时点，结售汇需求可能存在阶段性的失衡，如果叠加一些事件冲击，则汇率容易在短期内出现超调。

图4：旅行项下支出的季节性

数据来源：国家外汇管理局

图5：收益和分红项下购汇的季节性

数据来源：国家外汇管理局

綜合来看，由于国际收支向结售汇的传导受到多个因素的影响，加之结售汇本身存在一些季节性因素，外汇市场供求存在一些动态均衡机制，起着平抑或放大波动的作用。

常态化双向波动不等于制度套利

近年来，随着中国国际收支趋于均衡，人民币汇率形成机制逐步完善，中国外汇市场也步入新阶段。

一是国际收支结构决定了汇率双向波动格局（图6）。对汇率而言，经济基本面集中体现为国际收支结构。2014年以前，中国国际收支为双顺差，意味着外汇市场上美元供过于求，单边升值预期强烈而不受短期因素影响，企业“资产本币化、负债外币化”的操作进一步强化了持续的升值压力。之后随着美国货币政策转向，资本回流美国，中国也出现了资本外流，叠加“8.11”汇改触发企业去外币杠杆，资本外流进一步加剧，形成了“资本外流-汇率贬值-资本外流”的负向螺旋，带来持续的贬值压力。2017年以来，资本流动逐步趋于均衡，经常项目顺差逐步收窄，结构性的升值和贬值压力不复存在，人民币越来越多地受到短期因素的影响而趋于双向波动。

图6：国际收支状况与汇率波动特征

数据来源：wind，作者计算

二是中国外汇市场的风险缓释能力明显提高。首先，2014年以来，以5%为标准，人民币已经历了3轮升值和3轮贬值，在此过程中，存量的敞口风险基本得到释放，市场大幅波动导致的月度供求缺口逐步收敛，近两年多数月份都在正负100亿美元以内（图7）。其次，随着汇率形成机制的完善和弹性的增强，价格对需求的调节作用得到充分发挥，风险中性理念得到普遍接受。中资企业海外发债后进行套保已成常规操作，外贸企业低买高卖也越发熟练，顺周期行为明显减少，避免了新的风险积累。再次，近两年来，在中美贸易摩擦和谈判影响下，人民币经受了多轮压力测试和峰回路转，进一步巩固了双向波动格局，市场对于负面冲击下的冲高回落和升值趋势中的触底反弹均有了充分预期，并不急于追涨杀跌，因而也不容易出现持续大幅度的单边行情。