种业企业并购整合估值研究

张宇航 侯军岐

（北京信息科技大学经管学院，北京 100192）

种业是国家战略性、基础性产业，也是决定现代农业发展的核心要素。2012 年中央一号文件明确提出：“推动种子企业兼并重组，鼓励大型企业通过并购、参股等方式进入种业。”在种业企业发展需要和兼并浪潮的推动下，我国种业企业开始了大规模的兼并重组。对于无形资产占比较大的种业企业而言，估值方法的选择在企业价值评估中起了决定性作用，也是决定并购活动最终能否成功的关键所在。采用不恰当的估值方法可能使种业企业产生巨额商誉，而由此引发的商誉减值风险将会大大影响企业的经营业绩，增加企业利润操纵的风险。本文将分析种业企业并购整合估值的主要特点，对其主要估值方法进行介绍，并分析其适用性，最后给出种业企业并购整合评估方法应用建议。

1 种业企业并购整合估值及其特点

我国《企业价值评估指导意见（试行）》指出，企业价值评估是注册资产评估师对企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值在特定的评估基准上进行分析和评价，然后对此发表自己的专业意见的行为和过程。企业价值评估决定了整个并购重组的质量：并购双方能否成功、并购双方能否获利、中小投资者的利益是否得到保护等。种业企业由于其资产构成的独特性，与其他企业并购估值相比，具有以下特点。

1.1 无形资产估值缺乏可比性种业是以农作物种子的培育、生产和销售为主要经营业务的产业。种业企业主要以开展新品种的研发活动为主，研发活动成果主要为无形资产。无形资产通常以植物品种权的形式存在，在种业企业资产中占据较大比例[1]。无形资产代表了种业企业的核心竞争力，在进行并购估值的过程中既没有历史数据，也难以在市场上找到类似产品进行对比，对这些无形资产估值是种业企业并购估值过程面临的主要难题。

1.2 价值评估中的不对称性与不确定性种业作为知识密集型产业，具有严重的信息不对称特性，由于品种权具有独占性的特点，并购时可能遭遇各种风险，对技术信息掌握较多的标的企业，占据相对有利的地位[2]。品种权的价值评估可以参考该品种或同类品种先前在市场上的价格水平和销售情况，但是，由于品种的价值常常受到自然条件和人工栽培经验的限制，再加上科技进步和法律法规政策环境变化的风险，对于植物品种权的价值评估具有较大的不确定性[3]。

2 种业企业并购整合主要估值方法及其评价

成本法、市场法和收益法是在企业价值评估中常使用的估值方法。对于无形资产占比较大的种业企业而言，成本法和市场法都不能合理地反映种业企业的价值，因此，在种业企业价值评估中多选用收益法。期权评估法是为弥补收益法缺陷产生的评估方法，期权评估法可以更加合理地反映种业企业价值。

2.1 收益法收益法是通过预测评估对象剩余的经济寿命及寿命期内各年度预期收益，选用适当的折现率，将未来收益折算成基准日现值的方法。收益法考虑了种业企业未来运用无形资产获利的能力，同时也将时间和风险因素考虑在内，能够比较合理地评估种业企业的价值，是种业企业价值评估中经常采用的方法。利用收益法进行企业价值评估的一般模型为：

种业企业研发形成的无形资产具有新颖性、独占性等特点，因此，在评估中运用收益法估价有一定难度。具体有：（1）种业企业未来各年度收益额预测缺乏市场基础。种业企业研发形成的植物品种权，往往尚未投产或即将准备投入应用，缺少盈利历史数据。不同品种相似度小，销售情况也不尽相同，市场可比性差，难以根据类似的案例对收益额进行预测；（2）经济寿命期存在不确定性。对种业企业而言，植物新品种从申请到授权再到商业化推广经历的周期比较长，且需要长时间的观察才能预测出其发展规律与经营趋势，准确地评估其价值。

2.2 期权估值法期权估值法是一种新的评估模型，它弥补了收益法的缺陷，考虑了企业面对不确定而做出的初始投资不仅给企业直接带来现金流，而且赋予企业进一步投资的权力。Black—Scholes 期权定价模型是运用期权估值法时采用的主要模型。Black—Scholes 公式如下：

对种业企业而言，由于其植物品种权在未来商品化的过程中具有一定的不确定性、不可逆性和可延迟性，使种业企业具有一定的实物期权性质，运用期权估值法可以更好地评估种业企业中存在的不确定性所带来的实物期权价值[4]。在运用期权估值法对种业企业价值评估时存在一些缺陷：（1）在实物期权定价模型的推导中存在一些假设条件，在现实应用中这些假设条件可能没有办法全部满足，导致企业估值存在一定偏差；（2）由于我国并购市场还不完善，难以确定对期权定价所需的参数。

2.3 其他评估方法

2.3.1 市场法市场法通过对被评估企业与市场上和与被评估企业同类的企业进行异同比较和分析，对同类企业的市场价值进行调整和修正，从而确定被评估企业价值。对于种业企业而言，作为无形资产的植物品种权往往缺乏历史数据，且难以从市场上找到可比较的数据，因此，市场法在种业企业价值评估中应用较少。

2.3.2 成本法成本法估值是依据资产负债表中各项资产和负债的账面价值，通过对该价值进行调整而得到企业价值。国际上通用的估价标准有：帐面价值、市场价值、重置价值和清算价值。对种业企业而言，其资产的账面价值并不能准确反映它的真实价值；市场价值、重置价值和清算价值也都难以取得。因此，种业企业一般不采用成本法估值。

3 种业企业并购整合评估方法应用建议

目前，我国种子行业尚未形成一个估值方法可以准确评估种业企业价值。因此，在运用估值方法对种业企业进行价值评估时，在选取与种业企业相适应的评估方法的基础上，合理选用一些辅助估值方法，综合考虑各种估值方法的条件与局限性，可以降低企业估值的风险，提高种业企业并购整合的成功率。

3.1 选择企业相适应的评估模型选择适合目标企业的阶段模型，也是成功估值的关键。因此评估机构应该结合种业企业的行业特点和公司自身的特性，如盈利水平、增长潜力、盈利增长的缘由、举债水平的稳定性以及公司的股息政策等。只有将估值方法与被评估种业企业相互匹配，才能得出合理的评估结果。

3.2 合理选择辅助估值方法

如在运用收益法对种业企业价值评估时，可以通过与被并购企业签订对赌协议来降低并购中的估值风险[5]。对赌协议的内容通常包括被并购企业对业务细节的承诺、对未来收益的约定、对未来员工管理股权等方面。合理运用业绩对赌协议不仅可以很好地降低估值风险，还可以对被并购企业产生激励，防止出现被并购方套现走人的情况。

3.3 各种评估方法综合运用任何一种评估方法都具有使用条件和局限性。在条件允许的情况下，应尽量选择2 种或2 种以上的评估方法[6]。在综合使用多种评估方法的情况下，分析各种评估方法估值差异的原因，选择充分考虑企业价值且客观合理的评估结果作为最终的估值。在运用某一评估方法时，可以运用一些分析方法提高估值的合理性，如运用收益法对种业企业进行估值时，可以采用敏感性分析使未来的收益、折现率以及受益年限的确定更为合理。