金融2020一汪活水引鱼来

陈希琳

尽管受到外围环境影响，但是2019年以来，金融数据的表现依然强劲，2020年经济数据亦存在向上弹性。那么2020年各金融子行业的发展方向如何？

银行：走出大小哑铃型结构

2019年，中小银行化解金融风险力度空前，很多潜在风险有所降低。

根据《中国金融稳定报告2019》，高风险金融机构仍有587家，主要集中在农村中小金融机构。2019年包商银行拉开了问题银行风险化解的大幕。那么2020年银行业进行风险化解的总体形势如何？

对于这个问题，中国民生银行首席研究员温彬向《经济》杂志、经济网记者表示，第一，在逆周期调节的背景下，我国宏观经济逆周期调节的政策效果开始显现，经济出现了企稳的态势，最近两个月PMI都是50.2，包括企业的利潤也开始恢复增长，应该说宏观环境的变化都有利于中小银行风险的防范，这是经济基本面;第二，现在特别强调深化中小银行的改革，一方面通过多种形式来补充中小银行的资本金，包括用永续债、优先股、上市等方式补充资本金，另一方面，进一步完善公司治理机制，确保中小银行的稳健经营;第三，我们在化解中小银行风险方面已经积累了经验，一个多元化风险处置的政策框架正在形成。

对此，国家金融与发展实验室研究员李广子在接受《经济》杂志、经济网记者采访时表示，在经济下行压力下，银行业总体不良资产风险可能会继续暴露，资产质量存在进一步恶化的风险，风险化解总体压力较大。“当前不同银行分化明显，部分优质银行资产质量良好，而一些资产质量较差的中小银行是风险化解的重点。银行业风险化解从根本上还是要依赖于经济形势的好转。”

相比于2019年，2020年对于银行业来说也是一个新的开端。

备受大家关注的地方债暗雷，一直是银行业发展的隐形枷锁，而这一困扰的解决也有了期限。地方政府债务的关键问题在于借入过多短期高息负债来支持长期低回报投资造成的负债成本错配。2015年-2018年，约14.2万亿元的地方政府债务被置换，和财政部发布的2015年底存量地方政府债规模在15万亿元左右相吻合。

据申万宏源研究预计，2018年底广义地方政府债务约56万亿元。专项债是新一代债务置换工具，应当被理解为优先股。专项债在2018年的存量规模约7.4万亿元。“剩余的地方政府债中城投非标规模仅仅6万亿元，仅需2年-3年便可全部置换。”

除了地方债风险化解有所突破，对于银行业来说，2020年，负债成本压力或将进一步降低。2019年，央行降准合计净投放约2万亿元，降低贷款利率是以降低银行负债压力为前提的。

而LPR作为银行贷款定价的重要参考依据，对银行利润影响较大。李广子表示，LPR引导市场利率下行会倒逼银行加强负债管理，优化负债结构，降低负债成本。

我国宏观经济逆周期调节的政策效果开始显现，经济出现了企稳的态势，最近两个月PMI都是50.2，包括企业的利润也开始恢复增长，应该说宏观环境的变化都有利于中小银行风险的防范。

据温彬预计，2020年LPR大概会下降30个BP，可以分为两部分推动其下降。“一是降准，预计2020年全年可能会降准2次到4次，现在已经全面降准了1次，在这个背景下，每次降准就会使银行的资金成本下降，在新的LPR中，银行点差的部分由于银行资金成本的下降，也会推动LPR的下降，预计全年下降的30个BP中有15个-20个可能是由于降准所引起的LPR的下降。另一个就是MLF，短期内由于猪肉带来食品价格上涨，2020年上半年通胀还是有一定的压力，所以MLF作为政策利率暂时相对稳定，随着通胀增速的回落，MLF有可能会下调，预计今年两次下调如果是10个BP，LPR下降的在30个BP中占了三分之一。”

“高息揽存”囚徒困境有望打破，银行负债成本将得到缓解。2019年10月18日，银保监会发布《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》，规范“假结构性存款”产品。2019年12月27日，银保监会发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》，现金类理财产品对标货币基金。P2P网贷等民间借贷被逐步规范后，竞争回到银行体系内部，规范创新存款产品，使得高息揽存的“囚徒困境”被打破，从而进一步降低存款成本。

据申万宏源预测，在金融供给侧改革的背景下，银行业的发展或出现大小哑铃型结构。大银行通过间接融资和直接融资结合的方式服务大中型企业：大中型企业客户投融资需求多元化，通过牌照齐全更具资源优势，并且具备全市场配置能力的大银行解决。小银行服务本地小微企业：小微客户的征信更多的依赖于“人”，更多的只能通过渠道下沉，基层涉入较深的小银行来服务。

而对于民营银行来说，因为业务创新空间受限，温彬表示，未来发展还是要按照金融供给侧改革的要求，对中小银行的定位要聚焦主业，服务当地的三农、民企、小微等，提供差异化、特色化的金融产品和服务，而不能靠金融监管的套利来维持经营，还是要更好地扎根本土来服务实体经济的发展，突出民营银行自身体制机制方面的灵活性，更好地满足当地客户发展对于差异化、特色化的金融产品服务的需求。

“部分先进民营银行通过差异化定位、利用科技手段等方式探索出一些可持续的商业模式。”李广子表示，民营银行一定要在细分领域找出差异和特色。

非标严监管下，银行理财将成为长期增量资金重要来源。2019年10月12日，央行发布《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》，拟明确标准化债权类资产与非标准化债权类资产的界限、认定标准及监管安排。在资管新规的大背景下，银行理财资金不得再以配资加杠杆的形式进入市场，高收益标准化资产配置需求下，预计增量资金将以更为缓和的节奏入市，预计理财资金将以委外、FOF和自营投资的形式逐渐进入资本市场。

保险：长尾赛道机会多

1月2日，国务院新闻办公室举行政策例行吹风会，银保监会领导表示：《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》（以下简称《意见》）近日将正式对外公布。《意见》提出了5方面政策举措促进社会领域商业保险发展：1、完善健康保险产品和服务;2、积极发展多样化的商业养老年金保险、个人账户式商业养老保险;3、大力发展教育、育幼、家政、文化、旅游、体育等领域商业保险，积极开发专属保险产品;4、支持保险资金投资健康、养老等社会服务领域;5、完善保险市场体系。

1月3日，银保监会发布《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，指出要强化保险机构风险保障功能;大力发展企业年金、职业年金、各类健康和养老保险业务，多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。

早在2014年《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》发布，并提出了现代保险服务业的发展目标：到2020年，力求从保险大国变为保险强国，保险深度达到5%，保险密度达到3500元/人。据华创证券研究，2019年保险深度为4.9%、密度为3100元/人左右，预计2020年保险业基本能完成第一个五年目标，下一步保险业的发展将从追求量转移到追求质。

北京大学中国保险研究中心主任刘新立在接受《经济》杂志、经济网记者采访时表示，日前《中国银保监会关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》的发布对于2020年保险业发展来说，是一项非常重要的指导性政策，“能够引导居民储蓄转化成长期资金进入直接融资市场，以前没见过这么明显的通知”。

“2019年12月30日，国务院常务会议上，跟保险有关的是未来要大力发展商业健康险、商业养老险，在这个意见里也特别提出来怎么能够通过保险作为中介把居民储蓄转换成长期资金。”刘新立表示，从这个方面开拓市场，也跟国家金融供给侧改革的路子对应上了，保险行业的发展只有跟国家宏观调控政策吻合才能走出一条可持续发展的路子，商业健康险和商业养老险未来的发展一定有很大的亮点，从目前情况看未来也有很好的发展基础。

首先是健康险，在未来5年-10年仍有很大的发展空间。目前健康险为主的保障型保险还处于各因素综合触发的爆发性增长阶段。健康险等偏保障属性的保险，需求相对稳定刚性，受经济环境和资本市场变动影响相对寿险较小。

“在整体的寿险业增长有所回落的情况下，健康险仍然维持20%的增速，现大家对于健康的关注有所提高，通过保险来分散风险的意识非常高，有这种需求的基础。”刘新立表示。

据华创证券研究，健康险近5年增速一直保持在30%-40%之间，经历爆发式增长后，未来健康险增速将回落至一个平稳水平维持较长时间。但健康险有效供给和覆盖仍不足。目前我国健康保险参保率在10%左右，城镇居民参保率20%左右，覆盖程度仍然不足，离日本等邻国同等经济水平下的参保率还有非常大的差距。产品供给也严重不足，传统保险公司目标客户群体都在20岁-50岁之间的人群，50岁以上的人群无法投保，且核保规则严格，有缺陷的非标准体无法投保，很多真正有保险需求的群体无法获得保障。

而根据《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》的要求，力争到2025年，健康险市场规模超过2万亿元。据此华创证券测算：未来6年健康险整体保费还有8万亿空间，复合增速在20%左右，累计新单保费4.4万亿空间，复合增速在15%左右;未来10年健康险整体保费还有19万亿空间，复合增速在15%左右，累计新单保费9.1万亿空间，复合增速在10%左右。

与此同时，刘新立表示，养老险的空间同样很大。“现在老龄化已经迫在眉睫，对于消费者来说，怎么能更好地去统筹安排自己未来养老的保障，这种意识也非常强烈，无论是从政策导向来说还是从人们的需求来说，都会有一个很好的契合点。大力发展商业养老险和商业健康险，其实就是让保险姓保，与国家的监管方针相吻合。”

而随着2020年1月1日金融子行业的开放，刘新立表示，对外资开放其中一个特别大的领域是中介市场的开放，在国外保险中介占有特别重要的地位，实际上国外很多国家的成熟保险行业到现在主要做的是风险管理服务，这个风险管理服务一定要依托在技术性很强很完善的中介市场上，所以中介作为风险评估、风险管理的一个环节，来辅助保险公司完成风险管理服务，所以我国也应该进一步促进中介市场的完善。

此外，《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》也指出，要有序发展面向农村居民、城镇低收入人群、残疾人的普惠保险，创新开发符合初创企业、科创企业、新业态从业人员保障需求的保险产品和业务，探索满足60岁及以上老年人保险需求，研发价格适当、责任灵活、服务高效的老年人专属保险产品，鼓励保险机构提供医療、疾病、照护、生育等综合保障服务。支持商业保险机构参与医保服务和医保控费，完善大病保险运行监管机制。

这也体现出普惠保险的意图。目前我国保险市场产品的供给其实是严重不足的，传统人身险公司目标客户群体大多为20岁-50岁之间的高质量人群。50岁以上的人群无法投保，且核保规则严格，有缺陷的非标准体无法投保，行业并未覆盖农村居民、低收入群体、轻症残疾群体的更加真实和迫切的保险需求。据华创证券统计，在支付宝相互宝上线一周年之际，成员突破一亿人，80后占比29.6%，90后占比28.4%，近六成成员来自三线城市以下，1/3成员来自农村和县城，水滴筹、轻松筹等类保险产品在较短时间内也获得了大量用户。

这些现象体现出保障保险长尾需求和经济一般和欠发达地区的需求远未得到满足，还有很大空间。未来，在专属赛道、长尾赛道上机会将会更加显现，具有长尾赛道定价和运营优势的主体将迎来红利。但是保险普惠、商保与医保结合的过程中会遵循微利原则，传统保险盈利性或将压缩，长尾需求的普及也料将挤压其盈利空间。

证券：券商头悬巨额罚款之剑

2019年股票市场的重点政策有三个方向：第一，科创板启动并试点注册制。市场化的询价机制可以降低发行人和投资者之间的信息不对称程度，有助于发掘市场对发行股票的真实需求，提高了定价的合理性和定价效率。第二，强化退市执行力度。继2018年完善退市法规之后，2019年加大退市的执行力度，A股上市公司中有18家退市，其中主动退市1家，强制退市9家，还包括资产出清退市等方式，是近年退市家数最多的一年。第三，加快推进高质量对外开放。MSCI纳入A股三次扩容，指数中的所有大盘股在MSCI新兴市场指数的纳入比例由5%提升至20%，同时一次性以20%的比例纳入中盘A股;富时罗素成功纳入A股，目前比例约15%;取消了QFII和RQFII的投资限额，便利海外机构资金流入A股市场。

2020年，资本市场的一个重要发展内容就是法制化。

“新《证券法》出台具有比较重要的意义。因为这已经是第四版，过去证券市场有许多不规范的东西，很难做到有法必依，执法必严。现在《证券法》出台了以后，就弥补了漏洞，证券市场将来要进一步市场化和法制化，这是一个制度性的保障。”北京大学经济学院金融系副主任、中国金融研究中心副主任吕随启在接受《经济》杂志、经济网记者采访时表示，随着中国经济形势的变化和金融改革开放的进一步发展，原来《证券法》里的很多东西已经落后于市场发展和金融监管现实，现在新的《证券法》把这些因素都力所能及地做了考虑，同时，现在全面推行注册制，不管是主板市场、中小板还是创业板，都跟现在科创板试行的制度规则是一样的，原来证券市场进行了人为的板块分割，未来证券市场向着更加成熟的方向发展，因而从大方向上来看是非常好的。

尤其是核准制的正向引导作用非常强。“过去在证券市场好多企业只进不出，过度投机的一些乱象始终存在。现在新《证券法》推行注册制，那么此后公司上市的市场化因素变得更重了，上市公司的数量可能也会因此增加，壳资源不再是一个稀缺的资源。对于上市公司的上市和重组行为，会在模式上产生不同以往的变化，以往核准制上市公司的市场化约束不够，因此很多定价跟真实的价格相差较多，市场上乱象不断，是寻租行为、公司造假、操纵市场这些行为产生的根本。”

现在要推行注册制，政府监管部门的行政干预作用比原来要少了，像机构询价这些对IPO定价所起的作用更大了。一旦市场对IPO起的约束和作用超出以往，就会带来一个结果，更能反映一个企业的真实价值，有利于投资者更好地作出价值判断和投资决策。

“新《证券法》出台后，监管层就可以把更多的精力放在交易监管上，而不是面面俱到什么都管，有利于提升监管的效率和水平。同时投资者的投资理念可能会更加成熟，不会像以往那么投机，追涨杀跌倾向不会像以往那么强烈。”

因此，给整个证券行业带来了很大的发展空间和机遇。

对此，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新向《经济》杂志、经济网记者表示，创业板的注册制已经准备好了，随时可以落地实施，有科创板的注册制作为示范，创业板马上就会跟进，分类分批推进注册制，有新《证券法》作为保证，注册制的推进会更加简单持续。

而新《证券法》对于证券行业来说既是机遇，也是挑战。“2019年推出的科创板扩容还是一个艰巨的任务，在今年创业板推进注册制之后，也面临着一个扩容的问题。所以无论是从科创板的扩容，还是创业板的扩容，都将是券商的机遇。券商作为保荐人，作为承销商，都能够从中分到非常丰厚的收益利润。”与此同时，董登新表示，在机遇面前，券商也面临重大考验。

“在新《证券法》下欺诈发行，或者信息披露出现重大违规，券商都是有责任的，要承担相应的连带法律责任，比方说欺诈发行，券商赔付，一赔就要好几亿元，这个是非常厉害的。如果出现了券商的持续督导不力，导致上市公司违规，券商也要受罚。新《证券法》的要求会更高、更严、更远，要求券商有更专业的水准，更专业的人才，当然也要有职业操守，所以对于券商来讲，面前的蛋糕是诱人的，但是所承受的风险包括成本都会加大。”董登新表示，这个成本包括保荐成本、承销成本，尤其是做好第一道守门人。

“券商要加强对保荐人和做承销业务的人员的专业培训，要加强监管，以老带新。除了‘挖墙脚，更重要还是内部培养人才，储备人才，在这方面需要下功夫。”在董登新看来，对于券商来讲，当务之急是要加大投入，包括人才的投入，资金的投入，防范保荐承销中可能出现的风险漏洞。所以券商在今后的业务中会更加小心谨慎。同时加大业务方面的必要投入，包括制度法规的建设、内部风险的控制，将来券商既有内部的压力，也有外部竞争的压力。所以对券商确实是一场重大考验。

而外资券商的介入，也将给证券行业带来一定影响。“影响是有的，但是不会有大的冲击。目前国内券商市场基本划分完毕，大格局应该说很难撼动。但是外资券商的进入，可能会从高端客户着手，抢占高端业务、高附加值业务。同时也会对本土券商构成一种威胁，或者是构成一种竞争，倒逼本土的券商，尽量去提高服务的质量、服务的效率和服务的水平。所以这是良性的。”

基金：从鸡犬升天到行业分化

从整体上来看，有了新《证券法》和资管新规的加持，基金行业的市场化和法制化力量在2020年将进一步加强。

“资管新规出来以后，在基金行业和资本行业，跟以往相比竞争的主体变得更多了，市场的竞争性也提高了，优胜劣汰局面会得到进一步的促进。如果没有这些明確的法规，那么即使加强监管，也是不规范的，甚至是‘看人下菜碟的。特别像以前私募基金这块，风险点比较高一些，新规出来，无论产品的发行、定价、交易都会变得比原来更加规范。”吕随启表示，前些年基金虽然发展很快，但是由于盲目扩张、监管不够，竞争主体较少，产品的发行交易基本上就是各自为战，所以缺少规范，在规模盲目扩张的同时，导致了风险的扩大。

而从细分领域来看，公募基金和私募基金在2020年的走势也将出现分化。从公募基金来看，2019年公募基金业绩整体上扬。

据中银国际证券研究，2019年，万得基金分类中的股票型基金上涨38.24%，混合型基金涨31.99%，债券型基金涨5.88%，QDII型基金涨19.89%。整体看，投资国内的权益类基金表现强于投资海外的QDII型产品。具体到单只产品方面，基金业绩间的分化十分明显，单只基金间业绩差距最大超过140%。统计结果显示，2019年年度涨幅在100%以上的基金有5只，涨幅超过80%的有45只，涨幅超过50%的有790只。

2019年下半年，科技股行情井喷，半导体、5G等个股普遍迎来较大涨幅，2020年，这种亮眼的业绩表现的可持续性尚不确定，在A股每年都经历行情切换的背景下，行业及个股投资集中度高、仓位高等也会成为影响业绩的隐患因素。

而从私募基金的角度来看，当前私募股权行业的发展已经从“鸡犬升天”阶段进入到了分化阶段。吕随启表示，随着资管新规越来越完善，市场化和法制化的力量在加强，基金市场会往好的方向发展，风险点会慢慢减少。