一位经济学家眼中的中国股市30年专访经济学家董登新

编者按： 站在中国股市30周年的节点上，许多股民与机构投资者纷纷“晒”出自己的股市回忆和心得总结……那么在经济学家眼中，走过30年历程的中国股市又是怎样的形象？本期《财富生活》特邀经济学家董登新，通过他的第三方视角带我们一同回顾中国股市的发展历程——

您认为30年来我们的股市处于怎样的发展阶段？我们的股市是否已经站起来了？

“三十而立”是中国股市目前比较形象的一个写照。中国股市确实三十而立了，也“站起来”了。“站起来”的标志就是中国股市的规模体量已经站上了世界第二，投资者群体规模也在世界上数一数二，并且注册制改革试点基本到位、《证券法》的修订力度非常大、资本市场双向开放加速推进。

中国股市不仅架构了多层次的资本市场，还架构了多层次的股权市场;不仅机构投资者在快速成长，市场规模也在快速扩大，所以，中国股市已经上升到了一个新的高度，踏上了新的台阶。我期待下一个30年，中国资本市场的发展能把中国股市的市场化、法治化、国际化进程推到成熟市场的高度。

中国过去30年的改革成就巨大，中国股市的规模扩张非常到位，在为企业提供融资、为高科技、新经济公司提供支持等方面都发挥了巨大作用，目前的基本制度改革也是大体到位的。

中国股市30年里的最大成就是什么？

中国股市30年的最大成就首先可以从三点来总结：第一，中国股市从无到有、从小到大，我们用30年时间走完了西方市场50年乃至100年的进程;第二，中国的金融机构伴随资本的同步扩张而成长，尤其产品设计和业务创新方面的飞跃，是建立在直接融资和资本市场规模扩张的基础之上的，这是中国金融体系架构的成长过程;第三，形成并架构了多层次的股权市场结构，从场内市场到场外市场都在不断完善和进步。

另一方面，中国股市在国有企业的改革、改制、融资等方面功不可没，同时对于民营企业的崛起和创新有着巨大的驱动力。在中国股市诞生的前期，尤其是2004年之前，中国的股市主要是服务于国企改制、改革、上市和融资的需要，并做出了巨大的贡献;自2004年后，准确来说是2009年之后，中国股市又开始赋予民营企业和高科技企业以生命力。

中国股市过去30年里发生了许多大事，那么你觉得有哪几项改革事件是最重要的？

从改革的角度来讲，我个人认为有十个关键性的节点：

2019年科创板加注册制，我觉得这是中国股市30年最重要的改革。

2005年的股权分置改革，重要性次之。

2020年的新《证券法》落地实施，这是第三重要的改革。

中小板和创业板的推出，这是股市第一次为民营企业搭建了一个IPO的通道和专属平台。

沪港通、深港通的开通，它使国内投资者可以进入境外市场，同时也把境外资本引进来。

新退市制度“三废”改革，废除了暂停上市、恢复上市、重新上市，退市效率大幅提升，一元退市标准大显神威。

做空机制的推出，包括融資融券、股指期货、ETF期权，还有国债期货等等，这些都属于做空机制的设立或创新。

2009年6月至2012年10月期间，首次尝试新股发行市场化改革，并取消了“市值配售”方式，首次出现新股上市首日“破发”现象常态化。

养老金入市，包括全国社会保障基金、企业年金、基本养老保险基金先后入市，为中国资本市场注入了难得的长期资金。

2020年我国全面取消境外金融机构股比限制，这是中国金融业与资本市场对外开放的决心与自信。

当下的中国股市还存在哪些不足和需要改进的地方？

这也可以主要从三个方面来谈：第一，市场化程度还不够，更多时候我们以行政管制代替了市场监管，所以市场化改革的步伐仍需加速;第二，机构投资者，尤其是长期机构投资者比较匮乏，长期资金来源相对短缺，这是中国股市目前没有长牛、慢牛的根本原因。培养机构投资者和长期资金来源是我们下一个30年需要重点解决的问题，如果“散户市”转化为“机构市”，我们的投资也会像西方市场一样出现比较稳定的长牛、慢牛;第三，我们的资本市场双向开放正在加速，但是整体来讲还不够。虽然沪港通、深港通和QFII（合格境外机构投资者）能让外资直接进入，但是反过来看，个人对外投资只能局限在香港市场，所以我认为下一个30年，我们的普通家庭应该可以自由地持有外币资产、投资世界各国的股市，国际化进程会加速。

您对中国股市的未来发展有哪些建议？

首先，投资保护还没有完全到位。过去投资保护主要依赖行政保护，而行政保护的手段比较单一，且威慑力不足。新《证券法》赋予了中国特色集体诉讼制度以厚望，但是也要投资者善于拿起法律的武器维权索赔。所以，在下一个30年里，我们要重点培养投资者的维权意识，投资保护才能再上一个台阶。

其次，中国的资本市场的包容性和开放性需要大幅提升。目前注册制改革还没有全面覆盖整个A股市场，市场管制程度也比较高，行政管制、行政干预比较多。随着市场包容性和开放性的提升，相信会不断淡化行政管制，行政干预也会降低和减少。尊重市场决定作用、充分发挥市场的资源配置功能，依法治市，这些都是我们下一个30年要进一步去完善的地方。

第三，退市制度的效用需进一步发挥。目前来说，新的退市制度还没有能充分显示出它的威慑力，新股扩容速度已经加快，但退市效率还比较低下。20世纪90年代后期，美国每年的退市公司数量都超过了上市公司数量，但中国目前仍然是“只进不出”。从IPO扩容来讲，每年退市的公司达到一定的数量时，市场就会形成大进大出、大浪淘沙的格局，市场的资源配置功能、优胜劣汰功能才能显现出来。我们要在下一个30年逐步形成一个进退有序的市场格局，加大退市的力度，提高“垃圾股”和“僵尸企业”退市的效率，缩短退市周期，将有限的上市资源留给真正有需要的、优秀的高科技企业或者新经济公司。

最后，股市的交易制度要遵循国际惯例。尤其在沪港通、深港通开通之后，内地与香港两地投资者感受到了交易规则的明显差异。比如，香港是“T+0”，内地是“T+1”，香港市场交易效率很高，内地市场交易效率比较低。所以“T+0”回转交易要尽快恢复。另外港股没有个股的涨跌幅限制，内地的个股涨跌幅限制却有多个档：5%、10%、20%，所以我建议要尽早取消个股的涨跌幅限制。再有，交易时间上来看，西方市场的交易时间一般在六小时到八小时，内地目前的交易时间只有四个小时。既然沪港通、深港通开放了，那么同步开盘、同步收盘也很有必要，对于股市一体化建设非常有利，所以我们应该尽快地延长交易时间，和港交所保持同步。

针对投资者保护方面，你会如何评价？

投資保护这个问题比较特殊，30年间，我们一直用行政保护的手段来保护投资者，它在一定程度上淡化了股民的风险意识，尤其是让股民变得高度依赖政府的行政保护，从而失去了自我保护的能力。比如，不善“用脚投票”，股民维权索赔的意识和能力都比较弱，因此投资者保护也存在比较大的误区。

现在新《证券法》赋予了我们中国特色的集体诉讼制度，我认为应该把它作为投资保护最重要的手段之一，这是一个非常重要的机制和制度安排。我希望中国特色的集体诉讼制度能够对证券违法犯罪活动起到足够的威慑，也能成为维护投资者权益或者是投资者依法维权索赔的强大法律武器。只有到了那个时候，投资保护才能真正落在实处，才能够有效地震慑证券违法犯罪活动。

市场机制、交易规则、制度和政策……各方各面都应该让投资者形成风险意识和自我保护的意识，信息披露监管应该更严厉、更高效。市场监管的主要任务就是要严查、严打证券违法犯罪活动，以此来保护投资者合法权益，但保护不应该是被动的，而是要主动出击——一方面是通过监管层的高压，来严查、严打证券违法犯罪活动，起到保护投资者作用;另一方面要在投资者维权、依法维权索赔之类的问题上做投资者的坚强后盾。

对于未来，你有怎样的期待？

未来10年是中国股市非常关键，甚至是最为重要的10年。前30年总体来说主要是打基础，其中最近这十年中国股市进步快速，许多改革难题在这期间迎刃而解，并开始了制度创新、体制创新，因此，我觉得中国股市是在爆发式成长。

无疑，中国股市的下一个10年会向更规范、更成熟的市场靠拢。单从股市来说，未来10年中国股市的上市公司数量可能会达到一万家，形成超长期的慢牛和长牛。至于上证综指，历史最高点是2007年创造的6124点，在未来10年，站上8000点，乃至10000点，我认为都是有可能的。

当然，未来10年的中国股市不应该仅仅是有规模上的扩张，更重要的是做到质量的提高，还有包容性和开放性的同步提升，以及中国机构投资者的茁壮成长，尤其是越来越充足的长期资金来源。

还有一点，我觉得“去散户化”可能是未来10年中国股市的一个重大变化，所以接下来的10年也会是中国A股市场去散户化卓有成效的10年，散户交易的比重可能从现在的80%～90%降到50%左右。比方说购买公募基金，这就是一个主要的去散户化的途径。购买和持有公募基金或者是购买资管产品，都将成为家庭理财的新时尚，股民不需要再以个人的身份在股市搏杀、参与资本市场的“短兵相接”，公募基金规模可能会扩大十倍。除此之外，中国的私人养老金也有较大发展，这是长期资金的最重要来源。

今天的中国股市已经‘三十而立，我相信，再过30年，也就是到2050年时，中国应该已经步入中等发达国家阶段，基本实现了现代化。换言之，下一个30年，中国股市将会不断做大做强，成为一个成熟的、规范的，更有魅力的国际市场。到那个时候，中国股市的市场化、法治化、国际化程度会很高，而且各方面应该都已经是能与成熟市场、发达市场相匹配的水平。各位投资者也应当对我们的股市抱有更大的信心，与A股一起成长。