日韩两国资本市场对外开放的经验借鉴

张江涛 尹中立

为了更好地贯彻落实党中央、国务院决策部署，深化金融市场改革开放，服务全面开放新格局，近年来，中国不断加大资本市场对外开放的力度，推出了多项重大战略举措。中国资本市场的对外开放，一方面是要为融入全球金融市场打好基础，更重要的是为了以开放促改革，实现资本市场的高质量发展。我们的近邻日本和韩国先我们一步实现了资本市场的开放，他们的历程及经验很值得我们引以为鉴。

日韩资本市场对外开放的历程及经验

世界上很多国家都经历了资本市场由封闭逐步走向开放的过程，在推进证券市场开放过程中，很多国家都会对外资实施一定的投资限制政策，以保护本国市场的健康发展。

日本资本市场对外开放的历程

1868年“明治维新”改革开启了日本的近代资本主义道路，1878年，东京股票交易所和大阪股票交易所诞生，其后日本的证券市场获得了一定发展。二战后，以银行为主的关系型融资体系在日本处于主导地位，证券市场发展则相对缓慢。直到20世纪80年代中后期，随着日本逐步成为世界第二大经济体，其保守的、开放程度进程缓慢的资本市场对经济发展的桎梏效应逐步显现。同时，以美国为首的西方发达国家和一些诸如OECD等国际组织也持续向日本施压，要求清理对日投资障碍，提高资本市場开放程度。在此背景下，日本开启了艰难的金融体系改革，其中也包括资本市场的对外开放。进入21世纪后，日本的资本市场对外开放进一步完善，基本实现了国际化。具体来看，主要经历了以下四个关键阶段：第一阶段：二战后经济腾飞推动的初步双向开放（20世纪50～70年代）

1951年，日本与美国签订了《旧金山和约》，随后在1953年加入国际货币基金组织和世界银行，1955年加入关贸总协定（现为世界贸易组织），标志着日本逐步回归国际社会，并于1968年超过联邦德国成为世界第二大经济体。伴随经济腾飞，其证券市场也开始经历早期的初步双向开放。1971年，日本颁布《外国证券公司法》，允许符合条件的外国证券公司进入日本开设分公司经营证券业务。1972年，美林作为首家外国证券公司在日本成立了分支机构，东京证券交易所开始发行外国股票。1973年东京证券交易所设立了外国部。与此同时，日本还放松了本国对外投资的相关限制。1970年允许将外国证券纳入日本的证券投资基金。1972年，日本废除了禁止本国的证券公司、保险公司及一般投资者购买外国证券的禁令。1973年，日本的海外直接投资余额为103亿美元左右，到1980年增至480亿美元。

第二阶段：汇率自由化背景下的被动开放（20世纪80年代）

随着日本成为第二大经济体，美国针对日本发起了长期的贸易战和金融战，在80年代达到了高峰，日本通过汇率升值、资本账户开放、资本市场开放等一系列措施被动促进了本国经济金融对外开放的进程。1980年，日本修改了《外汇及外贸管理法》和《外资法》，实现了经常账户下的货币自由兑换，资本账户申报制下的自由交易，放松了外汇指定银行对个人和企业外汇贷款和境内居民外汇存款的限制。1981年，日本修改了《银行法》和《证券法》，迎来了金融改革的“真正元年”，允许银行兼营与公债有关的证券业务，放松外汇市场管制，标志着金融分业经营开始走向混业。1984年，日元实现了完全自由可兑换。1985年，“广场协议”签署后，东京证交所允许美林等6家外资券商在日本的分公司成为正式会员，1987年日本又允许16家外资证券公司进入东京股票交易所。1986年，日本出台了《有价证券投资顾问法》，规定投资顾问指导业务采用登记制，外国从业者除法人、分公司等均可加入;投资者和从业人员采用认可制，外国从业者亦可加入。1985年和1988年，日本两次修订《证券交易法》，允许外资开展债券期货和股票价格指数期货交易。同时，80年代日本的海外资本市场投资持续扩张，1980年末日本所有金融机构对外证券投资金额仅2.3万亿日元，到1988年6月末增至349万亿日元，继1986年海外投资额超过美国之后，1989年再次超过英国，成为全球对外直接投资规模最大的国家。

第三阶段：资产泡沫破灭后的主动开放（20世纪90年代）

1990年日本经济泡沫开始破灭后，股市出现了暴跌，为外资进入日本股市提供了较好的契机，到2000年时外资在日本股市的持股比例上升到了18.6%。日本政府开始主动对金融体系进行全面深化改革，证券市场和证券行业全面开放，外汇交易限制彻底放开。1992年，日本再次修订《外汇法》，并出台了《关于外国直接投资等的命令》《关于指定部门的通告》等一系列规定，将外国直接投资由申报制改为事后备案制，放松对外国直接投资审批标准。1993年，日本实施《金融制度改革法》，确立了金融混业经营的法律制度，允许银行、证券、信托三类金融机构可以交叉开展业务，并且取消外资企业在合资公司持股不得超过50%的限制。1997年，大藏省公布了被称为日本“金融大爆炸”的《金融体制改革规划方案》，对日本金融体系从自由化、公正化和国际化三个方面深化改革。在对原有《证券法》《银行法》《保险业法》《禁止垄断法》等诸多相关法律修改的基础上，1998年日本出台了《金融控股公司法》等相关法律，允许银行自行设立或收购证券、信托公司，组建金融控股公司，将外资持有证券公司从执照制改为登记制。美林证券收购倒闭的三一证券获准，成为在日经营证券业务的第一家外资全资控股的证券公司;日本实施新的《外汇及外贸法》，取消外汇交易限制，实现企业和个人在日本国内的日元自由兑换;放开资本项下外汇业务的许可证制或事先申报制等。90年代中后期，外资在日本可以开展国际间的并购、直接投资、结构性融资等证券市场相关业务。

第四阶段：基本实现开放前提下的进一步完善（2000年以来）

进入21世纪以来，日本资本市场交易制度更加完善，交易工具日益丰富，综合监管逐步到位，日本资本市场的参与机构基本完成从散户到机构化的过程。在多重因素共同作用下，日本资本市场的投资主体、投资理念逐步与国际接轨。2002年，日本颁布了《证券市场的改革促进程序》，下调证券公司的最低资本金，导入证券中介制度，允许银行和证券公司共同开设网点，进一步扩大ETF范围。2006年，日本出台了《金融商品交易法》，该法取代了原有的《有价证券投资顾问业规范法》和《证券交易法》，主要涉及内容包括进一步扩大衍生品范围，信息披露由半年缩短至季度，加大虚假陈述、操作市场等行为的惩戒力度，加大保护投资人利益。2008年金融危机以来，为了应对危机，日本又出台了一系列方案，如2010年出台的《关于进行金融资本市场监管制度整理》，旨在通过对金融商品交易业者进行分类适当监管，防止危机的传播与扩大。2013年，为了进一步增强日本交易所的国际市场地位，大阪证券交易所并入东京证券交易所，截至2019年，该交易所市值为108570亿美元，排名全球第三位。

韩国资本市场对外开放的历程

1956年，大韩证券交易所在首尔成立，标志着韩国证券业的正式开启。韩国资本市场对外开放始于20世纪80年代，和其他渐进式有限制直接开放的国家类似，韩国也是先允许外国投资者投资于本国基金，一段时期之后才对外放开股票市场。90年代初对外开放开始提速，90年代末基本实现对外开放。

20世纪80年代的起步阶段。1981年，韩国政府发布了《资本市场国际化计划》，提出要分四个阶段有计划地实现资本市场开放，包括允许外资间接投资、有限度的直接投资、进一步放宽外资直接投资限制以及完全开放资本市场，迈出了证券市场国际化的第一步。1988年12月，韩国政府又发布了《韩国证券市场国际化的四年中期计划》，提出了未来四年证券市场对外开放的各项具体举措（见表1）。

20世纪90年代的加速阶段。1991年7月，韩国出台了《新外汇管制法案》，开始放松外汇管制政策，增强了外资投资韩国股票市场的便捷性。同时，韩国财政部公布了对外国人直接投资韩国股票市场的指南，根据这一指南，1992年韩国正式向外国投资者开放了股市的直接投资。1993年6月，韩国政府又提出《全面金融改革方案》，进一步放松了对资本账户国际化的限制（见表2）。1997年的亚洲金融危机后，韩国进一步加快了资本市场的对外开放。应IMF的要求，1997年12月韩国将外国个人和外资机构对上市公司的持股上限分别提升至50%和55%。

1998年以来的全面开放阶段。1998年5月，韩国完全取消了证券市场投資比例限制，1998年9月，韩国股市100%纳入MSCI指数，标志着韩国股市完全对外开放。此后，外资的力量迅速扩大，同时机构投资者占比稳步上升，成为改变韩国股市投资者结构的主导力量，韩国散户成交占比大幅下降。自2010年以来，韩国股市投资者结构整体保持稳定，2018年根据成交量划分的股市投资者结构依次为个人（51%）、外资（27%）、机构（21%），相比1998年占比分别下降了26%、上升20%、上升9%。同时，2003年以来外资结构稳定中继续优化，2012年外资来源前五国家为美国（33.5%）、日本（9.5%）、英国（6.1%）、加拿大（5.6%）、马来西亚（2.3%），投资者结构中机构（73.0%）远大于个人（27.0%），机构中以基金（44.0%）、年金（5.6%）为主，投资风格偏向稳健。

日韩资本市场对外开放的经验和启示

资本市场对外开放伴随着一国资本账户对外开放的进程。20世纪80年代“广场协议”后，日元汇率被迫升值和资本账户开放的过程，推动了日本股票市场的加速开放。90年代，韩国《新外汇管制法案》和《全面金融改革方案》带来的汇率管制放松，为外资直接参与韩国资本市场投资和业务提供了重要基础。

资本市场对外开放需要政府加强顶层设计。日本政府和美国政府签订“广场协议”，日本政府修订《证券交易法》等官方行为，都是推动日本资本市场对外开放的重要驱动力。韩国资本市场对外开放过程最显著的特征就是主动计划性，在政府引导下分阶段有序进行。《资本市场国际化计划》《韩国证券市场国际化的四年中期计划》等制度，都体现出政府对资本市场开放的系统性战略，能够循序渐进地稳步推进市场开放战略。同时，美、日、韩三国政府在证券市场开放过程中监管制度的不断完善也发挥了重要作用。

资本市场对外开放有助于改善投资环境。美、日、韩三国资本市场对外开放的经验都表明，随着外资长线资金入场、持股比例上升，本国投资者结构会趋于改善，机构投资者占比上升，散户持股比例整体下降。当引入国际领先投资机构后，其先进的投资理念、稳定的投资风格等会促进本国股市稳定性整体增强，散户投机炒作的氛围会逐步减弱，股市换手率和振幅整体降低，价格发现和资源配置功能增强。外资进入为日本股市带来了一系列新的价值观念和评价指标，比如以独立董事制度存在与否评价公司治理的有效性等，提高了日本上市公司的治理能力。

资本市场对外开放会增加外部风险暴露。美国和日本股市因为外资的大幅进入而导致波动性明显加大，这与国际对冲基金等短期跨境资本的快进快出和频繁交易有较大关系。正是由于资本市场整体开放程度已经较高，1997年的东南亚金融危机对韩国资本市场形成了较大的冲击，期间韩国股市出现了大幅下跌。随着主要经济体资本市场对外开放水平的提高，全球资本市场之间的风险传染效应明显增强，特别是在全面全球性系统性风险时，各国都很难独善其身，比如2008年全球金融危机期间，全球主要股市都出现了显著的下跌。

中国资本市场持续对外开放的政策建议

中国资本市场在对外开放方面，同成熟资本市场仍存在一定差距，且中国资本市场的发展面临着有别于其他国家的国情。因此，我们需要借鉴其他资本市场对外开放过程的成功经验，吸取其出现过的相关教训，走出一条符合中国实际情况的资本市场对外开放之路。未来，中国将按照市场化、法治化、国际化的总要求，继续坚定推进资本市场国际化战略。

加大对海外机构和个人参与国内资本市场的引导、鼓励和支持

首先，进一步放松外资机构参与国内证券业务的限制。2019年10月，中国证监会明确将提前取消期货公司、证券公司和基金公司外资持股的股比限制。2020年1月放开期货公司的限制，2020年4月1日放开基金公司的限制，2020年12月1日放开证券公司的限制。这意味着国内证券期货行业对外开放工作进入了提速期。

放松外资参与国内证券业务在一定程度上会冲击国内证券期货机构的相关业务，然而，内外资的公平竞争有助于促使国内证券期货机构提高自身的经营能力，借鉴国际领先金融机构的发展经验，不断做强做大，提高国际化水平。尽管当前QFII和RQFII额度限制取消了，但是通过陆港通和QFII/RQFII投资我国股票市场时，仍然存在着对国内股票持股比例的限制，单个海外投资者和所有海外投资者持有单个国内上市公司的股权占比存在10%和30%的限制，未来可探索对国内股票持股比例限制的放松。

其次，进一步拓宽境内外资本市场互联互通机制。沪港通和深港通开通以来运行良好，成为境外机构和个人参与国内资本市场的重要渠道，是境内外资本市场互联互通的典型示范。建议未来进一步完善现有互联互通机制，可进一步增加陆港通的投资额度和投资标的数量，中日两国可在ETF互认的基础上进一步拓宽其他品种。同时，中国证监会正在探索与其他更多经济体建立互联互通机制，在沪伦通的基础上，中国和德国、新加坡及部分“一带一路”沿线相关国家资本市场的合作还将继续推进。

循序渐进推动人民币国际化和资本项目开放

国际经验表明，货币自由兑换和资本账户开放程度是一国资本市场对外开放的重要先导和制约条件。作为新兴市场，在全面开放条件还不成熟的情况下，应循序渐进推动证券市场的开放，从宏观层面坚持主动、渐进、可控的原则来推动人民币国际化和资本账户开放。

当前A股加入三大国际指数后，国际资本对中国A股市场的投资需求强烈，需要国内进一步推进人民币资本项目下的可兑换进程。当前QFII资金汇出比例限制取消等政策已经实施，未来可以继续通过多种途径稳步推动人民币在资本项下的可自由兑换程度。然而，中国在资本项目开放问题上必须持谨慎态度，坚持循序渐进的原则，在风险可控前提下，分阶段、有步骤地培育资本市场工具、扩大外国金融机构的参与、放松资本账户交易管制。

加强资本市场对外开放的风险防范机制

建议加强对短期跨境资本流动的宏观审慎监管，防范境内外市场联动等带来的系统性风险。资本管制的放松和资本市场开放度的提高，都会促使跨境短期资本的流入流出更加频繁。需要防范汇率大幅波动、短期资本大进大出等顺周期行为对国内资本市场的冲击，通过逆周期因子等手段实施逆周期宏观审慎调控。东南亚金融危机迫使韩元汇率完全自由浮动，导致韩元大幅贬值，资本大量外逃，1997年韩国上市公司总市值同比跌幅近70%，股市遭受重创。因此，建议国内监管部门建立和完善跨境资本流动管理的监测、预警和响应机制，严厉打击跨境资金违法犯罪行为，加大反洗钱、反恐怖融资、反逃税的力度。加强与国际机构的监管协调，做到对资金出入全流程的穿透式监管，防止套汇等行为。

（作者单位：中国人寿资产管理公司，中国社会科学院金融所）