债券违约风险形成机理及经济后果探讨

闫宇聪

[提要] 本文通过国内外文献分析，从债券违约风险的形成机理及经济后果入手，研究外部环境和内部环境对债券违约风险的形成所造成的影响，并进一步探讨债券违约风险可能导致的经济后果。本文旨在研究债券违约风险的“来龙去脉”，希望能对债券违约风险方面的研究有促进作用。

关键词：债券违约;形成机理;经济后果

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2019年12月5日

一、引言

近年来，随着宏观经济的不断下行以及我国债券市场的持续发展，由债务融资所导致的问题也开始逐步显现。起初由于我国债券存在着一定的“刚性兑付”，债券违约并未真正出现。但是在宏观经济大环境不利趋势下，依赖于实体经济的债券市场显然不能“独善其身”。2014年3月，“11超日债”正式宣告违约，宣布我国债券违约问题到达第一个“里程‘悲”。据wind资讯报道，自“11超日债”打破我国债券的“刚性兑付”神话之后，我国债券市场就迎来了一次又一次的“违约潮”，总量从2015年的24笔违约，共计违约金额127.8亿元，上升到2019年的156笔违约，共计违约金额1，213.51亿元。随着我国的债券违约问题愈演愈烈，债券违约风险的研究就变得相当重要。

二、债券违约风险形成机理

在本次对我国债券违约风险形成机理的研究中，本文分别将其分为外部因素和内部因素进行研究和探讨。在外部环境的研究中，宏观经济总是第一个不可忽视的影响违约风险的重要因素。首先，通货膨胀的提高会使信用利差增大从而导致违约风险的提高。而经济增长则会带动投资，降低信用利差进而改善违约风险。其次，当某一类实体经济的行业表现出“产能过剩”的趋势时，往往会加大该行业的违约风险。除了宏观经济的影响之外，我国政府的相关政策也会对违约风险产生深远影响。例如，在2015年两会上提出的“我国允许个案性金融风险的发生，按市场化的原则进行清算”这一政策就表明政府对债券违约的隐性担保已经开始出现松动，而隐性担保的松动无疑会加剧债券违约的风险。国内相关的研究也证实了本文的观点，聂新伟（2016）证实了政府与市场两种情景形式下可能会出现两种不同属性特点的谬误，但他们的共同点都是信用资源的错配。丁翠娥（2018）通过研究我国债券违约的现状，认为宏观经济态势、政策与监管是债券违约风险形成的重要因素。

在内部环境的研究中，陈会玲、刘锦虹（2012）详细研究了地方政府债券违约的形成机制，认为地方政府所做的选择很大程度上受地方政府的偏好和自利影响，从而导致地方居民无从知晓发行债券的决策依据和债券收入的资金投向等问题，进而增加地方政府债券违约风险。企业债券违约风险方面，吴建华等（2014）提出了基于信息滞后的结构信用风险模型，并认为信息披露滞后对于一年期以内的短期债券违约风险的上升影响较为明显。董裕平（2017）认为大多数债务违约最直接、最根本性的原因是企业在治理与经营方面存在比较严重的问题。如企业的财务状况、盈余管理行为以及综合治理行为等。丁翠娥（2018）在基于企业内部的视角下，认为由于企业发行债券受到自利影响，总是会基于利于企业本身的目的来发行债券，所以选择的期限总是会利于企业本身，因而企业发行债券的期限就代表了企业违约的可能性。

三、违约风险造成的经济后果

从债券违约风险所造成的经济后果上看，目前的研究主要集中在企业融资、企业经营活动、审计费用与公司成本、衍生证券价格、信用评级以及投资者的最优投资组合等方面。

（一）违约风险影响企业融资。Beneish and Press（1993）研究调查了1983～1987年间发生技术性违约的91家公司样本的技术违约成本，发现由于贷款人在违约后提高了贷款和票据的利率从而导致了再融资成本的产生。他们估计违约行为导致的利息成本增加的范围在样本公司股权市场价值的0.84%～1.63%之间。重组成本源于贷方对部分或全部还款的要求。近一半的样本公司要么在违约一年内为债务再融资，要么剥离资产，并表示所得款项将用来偿还违约债务协议的未偿还余额。他们估计重组债务的平均成本占样本公司市值的0.37%。Sufi（2009）经过研究美国上市公司的季报和年报中具体的违约事例表明，由于债务违约使部分控制权和监督权转向债权人，企业债务违约后企业与债权人之间的激励冲突对公司债务政策产生很大影响。当债权人利用其加速和终止权利来提高利率并减少信贷的可用性时，当借款人的替代资金来源代价高昂时，债权人行为对债务政策的影响最为强烈。另外，他们的研究表明，尽管现有债权人提供的条件不太优惠，但借款人很少在违约后更换贷款人。

（二）违约风险影响企业经营活动。Beneish and Press（1995）通过对美国91家上市公司年报的研究表明，技术违约对股东来说代价高昂。特别是违约和谈判成本来自违约后的融资成本，他们通过模型估计得出，股票价格反映的违约和重新谈判成本平均占权益市场价值的1.4%。鉴于这种情况，他们认为，技术违约成本反映在股价中，技术性违约会造成对股票市场的负面影响从而影响股价，从而会使公司财务状况进一步恶化，公司正常经营活动受到影响。Garlappi et.al（2008）使用穆迪KMV的预期违约概率，研究得出了较高的违约概率与较高的预期股票收益并没有必然的联系的结论。具体来说，作者是在一个股东和违约债务人之间的议价模型的基础上，研究得出，随着违约概率的增加，具有更强股东优势的股东从重新谈判中获取更多价值的能力导致相对于资产风险的公平风险降低，从而降低预期收益;另一方面，对于股东利润微弱的公司，该模型预测违约概率與预期股本回报之间存在正相关关系，即违约风险应由正回报溢价补偿。即对于那些具有低“股东优势”（即从重新谈判中能获得很少收益）的公司，违约概率越高，股权收益越高，而对于那些具有高股东优势的公司，事实上违约概率与股权收益因为违约风险与重新谈判中讨价还价的可能性之间的权衡的关系而呈驼峰状向下倾斜。

（三）违约风险影响审计费用及公司成本。Gao（2017）等人基于分析美国上市公司季报和年报所披露的违反债务契约的数据发现，在公司发生实际的债务违约以后，公司将检查和控制权转移给债权人，如果债权人随后采取行动以牺牲股东利益为代价保护其债权，那么股东可能会付出高昂代价。他们研究发现违反债务契约与明显较高的买卖价差、回报波动性和审计费用有关。这一结果甚至适用于借贷成本相对较低的公司。因为更高的买卖价差和股票回报波动对公司来说可能代价高昂，它们会妨碍及时发现价格，增加资本成本，并为发行新股或从事股票收购的公司创造基础风险。而较高的审计费用也会增加公司的直接成本。

（四）违约风险影響衍生证券价格。Hull and White（1995）通过对Mreton（1974）模型的扩展，提出了一种考虑违约风险的衍生品证券定价模型。假设在交易对手违约的情况下，证券持有人可以收回其无违约价值的一部分。违约的概率和收回部分的大小都是随机的。通过分析计算受违约风险影响的欧式期权价格的上限和下限。该模型证明了违约风险对美式期权价格的影响小于欧式期权的价格。在看涨期权的情况下，当外汇汇率与金融机构资产价值之间的相关性为负时，两者之间的差异最大。对于看跌期权，当这种相关性为正时，差异最大。张玲等（2003）假设在一个具体的违约实例中，债券发行主体的信用评级与衍生证券发行主体的相同。从而构造了一个期权定价模型，不同的是，他们考虑了债券的违约风险等因素。这个模型可以反映出存在着违约风险的期权价值与无风险的期权价值之间的联系与差异。同时，他们还发现违约风险对于欧式和美式看涨期权价格的影响程度不同，具体而言违约风险越大，会对欧式期权的价格产生更大的影响。张玲等（2002）研究了违约风险条件下利率互换合约的定价。他们根据Ingersoll（1987）标准立论，针对存在违约风险的利率互换合约，提出了一种定价的分析方式。他们使用两个互换交易者之间的利率差的现值来代替互换交易的价值。因为他们认为传统的做法会导致利率互换的价格虚高，产生不真实的利率互换价格，进而对两个信用评级很高的互换交易者之间的互换合约的价值产生错误的估计，从而导致信用利差的增大。

（五）违约风险影响信用评级。黄小琳等（2017）通过对中国债券市场上违约实例的研究，发现涉事评级机构不仅没有因为债券违约事件而收紧信用评级标准，反而为了争取市场份额更加高估企业的信用评级，采取了“放宽标准，提高评级”策略。而且涉及违约事件的次数越多，高估信用等级的偏差程度越大。此外，他们还发现涉事评级机构在违约事件后采取的“放宽标准，提高评级”策略没有抵消债券违约的负面影响，其市场份额相比非涉事评级机构仍然出现显著下降或者增长较低的态势。并且涉事评级机构在违约事件后，其信用评级意见对于降低融资成本的作用显著降低。而非涉事评级机构则在违约事件后略微收紧了评级标准，主要采取了“收紧标准，降低评级”策略。

（六）从投资者的最优投资组合角度分析债券违约风险的影响。麦强等（2006）根据Madan（1998）的简化形式模型，构建出了一个最优的投资组合，其中包括了违约风险大小相同的零息债券和股票，另外再加上无风险的国债、银行存款和现金货币。卞世博、刘海龙（2012）通过假设投资者仅投资于可违约债券，并利用Turnbullp（1995）的简约化模型，得到了债券违约和投资者的投资是减函数的关系。值得注意的是，该研究结果与Merton（1974）的研究结果是类似的。

四、总结及建议

本文从国内外文献出发，从债券违约风险的形成机理及造成的经济后果入手，总结汇总我国债券违约风险的“来龙去脉”。在违约风险的形成机理上，从外部环境和内部环境两个方面重点分析我国债券违约风险的形成，其中宏观经济因素以及政府的相关政策是外部环境影响违约风险的主要因素。发债企业或政府的偏好、其本身的目的、企业的财务状况、盈余管理行为以及综合治理行为等则是内部环境影响违约风险的主要因素。在违约风险造成的经济后果研究中，本文从企业融资、企业经营活动、审计费用与公司成本、衍生证券价格、信用评级以及投资者的最优投资组合等六个角度入手，详细的阐述违约风险所造成的经济后果。

针对上述研究，提出如下建议：（一）加强政府的宏观调控作用。政府应减少对债券的隐性担保，转而引导企业或地方政府作出合理的发债决策。也可以利用宏观经济政策拉动发债规模大的行业的发展，减少巨额发债行业出现“产能过剩”情况。（二）相关部门监管制度的完善。相关监管部门应该完善相应的监管制度，针对发债公司出现不正常的债务融资、盈余管理等行为进行及时的披露和问询，防止公司因为过度盲目的债务融资和盈余管理从而导致债券违约风险的增大。（三）加强对投资者的宣传教育，引导投资者对发债的相关行业、有关企业进行更加深层次的了解，从而做出相对比较理智的投资决策，避免因为债券违约风险所带来不利因素造成投资者的巨额损失。

主要参考文献：

[1]曹萍.基于KMV模型的地方政府债券违约风险分析[N].证券市场导报，2015（8）.

[2]陈婧，张金丹，方军雄.公司债务违约风险影响审计收费吗[J].财贸经济，2018.39（5）.