政策分歧仍在，配置主线不改

诸建芳

3月是复工并加速期，年内实现全面脱贫的硬任务仍需经济增速托底，央行降息降准在3月很可能会落地。

市场对一些宏观问题仍有分歧和疑虑。我们认为，关于逆周期调节，新基建是重要方向;关于货币政策，央行仍然会降息降准，看似跟随美联储，实则是“以我为主”，降低融资成本，支持经济增长;关于海外疫情对国内的影响，基本可控;关于复工进展，当前已超过70%，3月是加速期。在这些问题背后，至少两条宏观主线是必须要坚持的，其一是短期内“决胜之年”的逻辑，其二是中长期“高质量发展”的逻辑。

逆周期政策的总体安排上，料促进消费回补的优先级最高，其次是投资，但不可否认在消费缓慢恢复的过程中，投资会率先发力，进出口贸易方面关键是保证全球供应链稳定。投资上，新老基建不是完全替代的关系，而是递进的关系。逆周期政策下，基建增速相比2020年提升有必要性，但是对接经济转型升级的需要，新基建肯定是长期的方向。

央行仍会继续降息（OMO、MLF）以及定向降准操作，但料降息幅度不会特别大，3月落地的可能性就比较高。看起来这样操作似乎在跟随美联储，实质上更多的是“以我为主”，聚焦国内的经济问题。从货币政策的主要目标来看，很难说是把国际收支作为主要目标，因此，不能根据中美利差去判断降息的必要性。但是，降低融资成本、支持实体经济恢复这两点无疑是全年的主要目标。同时预计货币政策也会兼顾通胀，操作时点避开物价的高峰。此外，前期降低存款基准利率的预期引导也比较多，四季度货币政策执行报告中也专门提出“健全基准利率和市场化利率体系”，因此，我们觉得为了有效引导银行进一步降低贷款报价利率，选择在合适的时点降低存款基准利率的概率也比较高，当然这一操作需要避免物价高点，因此最早可能在二季度进行。

关于海外疫情对国内的影响，我们认为基本可控。从一般货物贸易和服务贸易的结构来看，净影响是可控的。对于这个问题，我们再强调两点：第一，对2020年的中国经济来说，决定变量是内需而不是外需，内需和外需也会此消彼长，如果外需恶化，那么也会相应地用内需对冲;第二，影响经济的是货物和服务贸易的净出口，也就是“货物贸易顺差-服务贸易逆差”。由于货物进出口同向变动，并且在只有中国正常生产的情况下，反而可能增加一些产品的出口，因此，净出口的回落幅度可能不像出口那么大。此外，服务贸易最大的逆差来源是旅游，疫情在海外蔓延使得海外旅游的需求下降，从而带来服务贸易量和逆差的下降，这对中国的GDP是正面的影响。

关于复工进展，从2月23日开始，一些省份已经开始陆续下调应急响应等级，一方面反映出部分省市疫情已经基本可控，另一方面也反映这些省份可能在加大力度促进有序复工复产。发电耗煤所包含的信息在一定程度上既反映了人员是否返岗位、企业是否开工，还反映了产能运用达到了什么水平。综合考虑，当前工业生产应该已经恢复到正常水平的70%以上。其他一些高频数据也基本支持3月是国民经济的一个快速恢复期的判断。

投资者需要长期坚持的两条宏观主线是“决胜之年”和“高质量发展”。其中，1年以内的逻辑是“决胜之年”。因此，疫情冲击压力下，逆周期政策会加大力度。退一步讲，即便实际的经济增速比我们预测的要慢一些，但是全面脱贫还是硬任务，而脱贫必须保障经济增速作为托底。1年以上的主线是“高质量发展”。科技創新、消费升级、改造传统制造业等符合高质量发展方向要求的，料均会长期坚持，并成为趋势。这两条主线既是分析经济趋势的核心，又是资产配置要坚持的方向。