简述如何做好上市公司基本面分析

叶宇原 叶尚霖

关键词：上市公司  基本面  分析

价值投资是证券市场的重要投资方法，价值投资选股的基础是上市公司的基本面分析，一旦把上市公司分析透彻，投资投机自然成竹在胸，择时便也水到渠成。所以，上市公司的基本面分析是证券投资的核心功夫，其重要性无论怎么强化都不为过。

上市公司基本面分析的最牢靠办法是阅读上市公司的年报季报，但目前A股上市公司已近3800家，即便是专业投资机构，把这3800家上市公司的年报季报都读一遍也是不可能的，何况非专业的普通投资者，更何况还要从这些年报季报中凝练出各個公司的基本面要素，由此作出投资判断，指导投资决策。

如何在这些上市公司基本面资料中，抓住关键信息，提炼出能用于指导投资决策的核心要素，根据笔者多年的实践经验，以下三个方面九个要点，能覆盖上市公司基本面中与投资决策相关的八成以上的核心要素，也就是证券市场普遍认可的核心要素，即专业投资报告中和股评人士口中的“市场认为该公司……”，普通投资者只要掌握这三个方面九个要点，就能基本上把握一家上市公司与投资决策相关的基本面要素市做到正确认识“市场认为的上市公司”，也就是上市公司的“市场像”，这个“。“市场像”通常都会提前于“真实像”，这是股价通常都会提前反映公司基本面的主要原因，所以投资者往往根据“市场像”操作，根据市场的预期来操作。

投资依据真实像，投机依据非真实像。但认识非真实像比认识真实像容易得多，所以大多数情况下市场是以非真实像代替真实像，以投机代替投资，也就是很多投资者甚至投资机构自以为是在投资，实际上是在投机。但普通投资者实在没必要纠结投资或投机，投资投机能挣到钱就是好方法。所以普通投资者认识上市公司的“市场像”远比认识上市公司的“真实像”要重要得多。上市公司基本面分析的主要目的就是正确认识上市公司的“市场像”。

上市公司基本面分析的第一方面内容是上市公司的行业能级，就是上市公司所从事行业的潜力如何，通俗说就是这个行业当前的赚钱能力如何。这里有一个重大误区，普通投资者分析上市公司的行业，绝不能以专业机构的眼光和方法，自上而下去做行业分析，否则只会“只见森林，不见树木”，因为普通投资者只是投资某几家上市公司，这几家上市公司的行业能级，有可能与整个行业的整体状况有较大差别，普通投资者不可能像机构投资者那样“投森林而兼树木”，只能反其道而行，自下而上做行业分析，“投树木而兼森林”，甚至只投树木不见森林也未尝不可。

行业能级的第一个要点是行业当前的需求强度，需求越强行业能级越高。这里所说的需求，绝非经济社会统计口径的需求，而是以人类（尤其是参与证券市场的这一群人）当下生存为基本点的生存需求链，此需求链中越靠前的需求价值越高，越靠后的需求价值越低。

行业能级的第二个要点是行业当前的饱和度，也就是需求满足程度，整个行业的饱和度越低，行业内现有企业的价值越高，也就是稀缺性越强价值越高。例如食品虽然是人类大众的最重要需求，但是行业满足程度特别高，基本上没有稀缺性可言，所以通常情况下食品行业的公司股价都不高。

行业能级的第三个要点是行业当前的竞争强度。这里要区分两种情况，如果当前行业的竞争强度较弱，则行业内的强势企业价值较高，因为整体行业的竞争空间已经不大，强势企业的竞争优势已经稳固。如果当前行业的竞争强度较强，则行业内的弱势企业价值较高，因为整体行业的竞争空间较大，弱势企业存在竞争上位和被优势企业并购二种机遇，所以潜力较大。

普通投资者对行业竞争强度的判断难度较大，可以简单化用可替代性来代替，可替代性越强竞争性越强，可替代性越弱竞争性越弱。比如可口可乐和茅台，基本没有可替代性，所以基本没有竞争性。而支付宝和微信竞争性非常强，但实际上支付宝和微信的生存要素是全国性互联网支付结算牌照，其业务的竞争性是受到严格制约的，所以这二家巨头之间的竞争是在规范下进行的有边界竞争，而行业内其它参与者就没这么好运气了，所以这也是行业内其它参与者一直难以做大的主要原因。

上市公司基本面分析的第二方面内容是上市公司的企业能级，就是上市公司本身的实力，即这个公司当前的生存能力。

企业能级的第一个要点是公司的资本能级，这相当于一个人的身体体质。何为资本能级，资本能级简单说就是公司的资本实力，这个资本实力当然包括公司的净资产，但绝不止净资产本身，而是应该包括企业获取资本的现实能力，通俗说就是股本融资能力（不是通常用于业务的融资能力）。企业有很强的已投入资本当然很好，但没有多少资本也并非意味企业没实力，会计师对企业的所有者权益也是视若鸡肋，许多大公司的优秀子公司净资产可能很少，但总资产可能很大，甚至总资产也可以不多，但业务量可以大得惊人，这个业务量指标就是营业额。在当前社会，资本聚力比白手起家的成功概率要高很多，烧钱公司虽然名声不好，但能烧得起钱总比吃饭都没钱要好得多，纵观整个人类财富史，资本越多成功可能越大，这也是风险投资行业赖以存在的基本原因。

企业能级的第二个要点是公司的技术能级，这相当于一个人的智商素质。技术能级是紧接上面的资本能级，解决“有钱了，干什么”的问题。虽然企业的技术能级范围极广，专业性很强，但普通投资者不可能，也完全没必要把企业的技术了解到可以担任这个公司的技术员程度，只需把握以下三个方面的要素即可：一是技术的先进性，就是这个技术成功上市多久了，二是技术的实用性，就是这个技术有没有替代品，三是技术的需求度，就是你自己是否愿意花钱买这个产品。资本能级是企业的先天天赋，技术能级是企业的后天才干，光有天赋，后天不会干也不行，有辉煌股东名单而最后栽倒在不懂技术或者技术不对路上的企业比比皆是，所以技术虽然可以买来，但技术能级是买不来的，资本能级永远不能代替技术能级。

企业能级的第三个要点是公司的运作能级，这相当于一个人的情商素质，这是解决“怎么干”的问题。企业运作能级的范畴也比较广，笔者也归纳出以下三个要点：一是合规性，企业的运作是否符合法律法规尤其是行业规范，靠走捷径、闯红线、甚至铤而走险是企业运作的最低层次。二是合群性，企业的运作与行业内多数企业是否保持一致。三是金融属性，就是企业业务的金融属性的成分多少，金融属性的成分越多，运作能级越高。普通投资者认识金融属性，以并购最为清晰，一项好的并购，有可能比企业一辈子赚的钱都多，当前颇为热门的市值管理也属于这一范畴，这些都是企业运作的高级层次。

上市公司基本面分析的第三方面内容是上市公司的财务能级，也就是上市公司的掌财能力，也就是这个公司当前的赚钱能力。

财务能级的第一个要点是公司的收益能力。通常判断公司财务效益的最主要指标是每股盈利EPS（earning per share）：

每股盈利EPS = 净利润 / 总股本

EPS也是计算市盈率P/E（price earnings ratio）、衡量股价高低的主要指标：

市盈率P/E = 股价 / EPS

但是根据EPS和P/E来进行投资分析往往极不靠谱，其主要原因正是EPS和P/E属于企业的“真实像”，但市场很少时候是根据这个真实像来运作的，市场大部分时间都是依据“市场像”操作，所以投资者不能根据EPS和P/E进行投资分析，而是要寻求与市场像对应的财务指标，这就是每股营业收入IPS（income per share）：

每股营收IPS = 营业收入 / 总股本

营业收入位于企业利润表的第一行，是企业所有财务行为的起点，是企业所有财务指标的依据，是企业赚钱的第一个动作，后面的所有动作都是这个初始动作的延续，后面的所有财务指标都是这个初始指标的延伸，只有营业收入是从企业外部真正把钱拿到手里，其它如各种利润都是企业内部的不同算账，所以营业收入也就是企业盈利的基础和根本。市场弃EPS不顾而对IPS情有独钟，正是抓住了企业赚钱的核心要素，所以产品市场价格一涨跌，公司股价就跟着涨跌，反映的就是营业收入的增减，而绝不是净利润甚至营业利润的增减。反之，如果企业净利润大幅增减，要反映到股价可没这么容易，至少没这么立竿见影，因为参与证券市场的大多数人不具备如此专业的财务分析和财务认知能力，即便有这个能力，在几千家上市公司每天的价格信息中，而拿出利润表，从营业收入一直往下计算出净利润来。何况，从企业营业收入变动到最终财务部门拿出报表，期间的过程和时间与证券市场瞬息万变的行情相比实在是太过漫长，经常是“财务还在加夜班，股价已过万重山”。

由此，根据营业收入计算的市销率P/S（ price-to-sales ratio）为：

市销率P/S = 总市值 / 主营业务收入 = 股价 / IPS

P/S是近几年国际资本市场新兴的市场比率，原来主要用于美国硅谷等地的高科技初创企业，在NASDAQ市场上市的公司不要求有盈利业绩，因此无法用市盈率对风险投资的高科技初创企业价值和风险进行判断，而用P/S进行评判可以消除这一传统财务障碍。原来那些市盈率越高股價越涨、用传统财务分析无法解释，终于从IPS找到了答案，这些公司市盈率虽然高得离谱，但市销率P/S却非常正常，所以股价会跟随P/S的增加而上涨。P/S的应用是对P/E的修正，是证券分析内涵的重大提升，其本质是人们逐渐拨开了“真实像”的迷雾，开始走进“市场像”的境界。近期的网红经济就是明证，网络红人的价值，直接以其带货能力来衡量，人气足，带货量大，网红个人的价值就高，这就是网络经济的新兴运作模式和评价模式，其行业领域和规模将会越来越广大，这是未来经济的方向，也是未来企业赚钱的方向，当然也是未来证券市场“市场像”的方向。

财务能级的第二个要点是公司的盈利能力。判断盈利能力的通常运用指标是每股盈利EPS（earning per share），这里的利润指标通常都是用净利润，所以也是经常不准确，不直接。正如上面的分析，也应当将此“真实像”向“市场像”方向进化以增强准确性和即时性，这里笔者通常使用营业利润代替净利润，效果较好：

每股盈利EPS = 营业利润 / 总股本

市盈率P/E = 股价 / EPS

财务能级的第三个要点是公司的现金流能力。判断现金流能力的通常运用指标是每股现金流CPS（cash flow per share），这里的现金流指标通常也是用净现金流，所以也是经常不准确，不直接。正如上面的分析，也应当将此“真实像”向“市场像”方向进化以增强准确性和即时性，这里笔者通常使用总现金流代替净现金流，效果较好：

每股现金流CPS = 总现金流 / 总股本

总现金流  = 正现金流 + 负现金流

之所以用总现金流代替净现金流，是因为对普通企业，尤其是高科技初创企业，资金来源是企业的资金能力，资金运用同样也是企业的资金能力，二者是企业财务能力的正反两个方面，净现金流只能衡量企业在财务层面的资金能力，无法衡量企业在业务层面、甚至投资层面的资金能力，市场股价需要的是企业在业务层面、甚至投资层面的朦胧预期的“市场像”，而不是经过财务层层核算后人为设计甚至财务造假的财务真相，从这个意义上说，“市场像”倒是更加接近于事务的本质，财务指标倒是更加接近于事务的现象，“透过现象看本质”，股价更多地跟随“市场像”波动，恰恰是符合辩证法的自然规律。与总现金流相对应的就是市现率：

市现率P/C = 股价 / CPS

除了已上市公司外，以此市现率P/C ，结合上述市盈率P/E和市销率P/S，可以囊括现有大部分准备上市而达不到上市门槛的拟IPO公司，也可以囊括现有至少一半的正在寻求风险投资的高科技初创公司。

参考文献

[1]李国强，证券投资分析 [M].中国财政经济出版社，2015年1月出版.

[2][美]马丁.弗里德森，财务报表分析 [M].中国人民大学出版社，2016年6月出版.

[3][美]斯蒂芬 H .佩因曼，财务报表分析与证券估值 [M].机械工业出版社，2016年12月出版.