贝达药业定增疑云

杜鹏

2月14日，證监会对定增发行对象数量与再融资规模上限等都进行了提升，定增市场再次成为了全市场的焦点，A股再融资市场进入新一轮的宽松期。据Wind统计，2月14日至3月10日，共有70余家公司新发定增预案（不含修订），拟募集资金金额（上限）约1040亿元。

头顶创新药光环的贝达药业（300558.SZ），趁着政策东风于近日宣布定增募集资金10亿元，用于创新药研发及设备升级。这无疑是值得肯定的行为，但是其在此次定增之前却投入巨额资金用于盖楼，如此前脚炒楼、后脚融资的行为让人费解，上市公司存在圈钱之嫌。

贝达药业目前总市值在300亿元左右，而其2019年净利润只有2.23亿元。公司在研发投入资本化方面采取了非常激进的会计政策，如果将研发投入全部做费用化处理，上市公司2018年和2019年前三季度净利润均将出现大幅亏损。与此同时，上市公司高管及重要股东自上市以来已经累计减持26.54亿元，这在一定程度上表明内部人认为目前的业绩难以支撑当前市值。

贝达药业虽然头顶创新药光环，但是时至今日仍然只有单一产品埃克替尼贡献收入，这款产品面临的竞争格局日益恶化，未来难再担重任。目前的在研管线能否接棒埃克替尼，仍有待观察。

炒房之疑

3月4日，贝达药业发布了2020年度非公开发行A股股票预案，拟非公开发行股票募集资金总额不超过10.02亿元，扣除发行费用后将用于“新药研发及研发设备升级项目”和补充流动资金。

一般而言，实施定增计划意味着上市公司账面缺钱，但是对于贝达药业而言，其在抛出此次定增计划之前却有大量闲钱来盖楼、炒房。

截至2019年9月30日，贝达药业账面上有5.25亿元的投资性房地产。翻阅往年财报可以发现，2017年之前公司账上并没有任何的投资性房地产，直到2018年才开始出现。

根据2019年中报披露，贝达药业账面上的投资性房地产是由海创园项目构成，海创园是浙江省十二五期间重点打造的杭州城西科创产业集聚区的创新极核。

根据浙江在线健康网报道，2013年9月，贝达药业与美国生物科技公司安进在杭州宣布，双方筹建的合资公司贝达安进制药有限公司正式落户位于杭州的省海创园，主要负责安进公司抗癌药物帕妥木单抗在中国的注册上市和市场推广等各项业务。

贝达药业2016年10月发布的招股书显示，上述海创园项目从2014年开始出现在在建工程科目中，2014年年末、2015年年末、2016年6月30日分别为19万元、898万元、5597万元。招股书还预计，海创园项目2016年至2018年合计投入3.4亿元。

2016年11月贝达药业IPO成功，正式登陆创业板市场。2016年报和2017年报的在建工程科目均显示，海创园项目预算投资额为3.29亿元。不过，2019年中报在建工程科目显示，这个项目的预算数已经增加至4.3亿元，工程累计投入占预算比例达到107.76%，也就是4.63亿元。对于投资额大幅超出预算的原因，贝达药业在财报中并没有给出解释。

财报显示，海创园项目从2018年开始陆续从在建工程转入投资性房地产。截至2019年上半年末，公司投资性房地产账面原值达到5.15亿元，其中土地使用权、房屋建筑物分别为8127万元、4.42亿元。

对于海创园项目的详细规划，贝达药业无论是招股书还是上市以来公告均没有披露过。不过有一点可以肯定的是，根据会计准则，投资性房地产是指为赚取租金或资本增值，或两者兼有而持有的房地产。

因此，海创园项目并非贝达药业自用，而是为了要赚取租金和资本增值。

贝达药业是一家创新药企，2019年中报介绍称，公司是一家由海归博士创办的，以自主知识产权创新药物研究与开发为核心，集医药研发、生产、营销于一体的国家级高新技术企业，坚持新药研发，以肺癌治疗为布局重点，深耕恶性肿瘤治疗领域。

作为创新药企，贝达药业每年都需要大量的研发支出，如今为何却要偏离主业、投入巨额真金白银用于盖楼炒房呢？

对此，贝达药业相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，公司资产负债表中的“投资性房地产”为贝达梦工场建设支出，贝达梦工场是贝达药业旗下的生物医药创业创新平台，是公司发展重要的组成部分，可以发挥贝达药业在医药创新过程中积累的丰富经验，为创业者提供优质的创业资源、专业的技术指导、全面的创新服务，吸引来自全球生命科学领域的科学家、创业者、投资人，形成人才和产业的集聚。

利润被夸大

2017年之前，贝达药业账面上只有不足千万元的开发支出。截至2019年9月30日，公司开发支出金额已经高达8.23亿元，占总资产的比例高达20.55%。其绝对金额无论是在全部A股上市公司还是医药行业上市公司中，都处于绝对偏高水平。

根据申银万国三级行业划分，医药生物行业共有322家上市公司。截至2019年三季度末，开发支出金额多过贝达药业的不超过五家，其中有复星医药、亿帆医药、华北制药、海正药业，金额分别为26.77亿元、17.8亿元、11.23亿元、9.4亿元，而其余316家上市公司开发支出金额全部少于贝达药业。

对于开发支出大幅增加，贝达药业在2019年中报解释称，主要系报告期内MIL60、CM082、X-396等项目研发投入增加。

财报显示，2016-2018年，贝达药业研发投入分别为1.62亿元、3.81亿元、5.9亿元，其中研发支出资本化金额分别为18万元、1.78亿元、2.86亿元，资本化研发支出占研发投入的比例分别为0.11%、46.74%、48.53%。

贝达药业2019年中报并没有披露研发支出资本化金额，不过简单按照“期间开发支出增加额1.62亿元/研发投入金额3.23亿元”计算，公司期间资本化研发支出占研发投入的比例为50.15%。

不难发现，貝达药业自2016年之后就采取了非常激进的研发投入资本化会计政策。而且，如果与同行相比的话，也是显得非常激进。

恒瑞医药作为A股上市药企中的创新药龙头，其每年的研发投入要远远超过贝达药业，2016-2018年分别为11.84亿元、17.59亿元、26.7亿元，但是其均是做了费用化处理，每年资本化金额均为零。

2018年，贝达药业实现净利润1.67亿元，而其当年研发投入资本化金额为2.86亿元;2019年前三季度，贝达药业净利润1.99亿元，期间开发支出增加额为2.59亿元。如果将这些资本化金额全部做费用化处理，那么2018年和2019年前三季度净利润均将出现大幅亏损。

对此，上述负责人表示，目前公司在研管线项目以化药1类创新药为主，主要以自开始至开展实质性III期临床试验前为研究阶段，自开始开展实质性III期临床试验至取得生产批件的期间为开发阶段，这样的划分标准符合公司研发的实际情况，也是创新药企业普遍采用的会计政策。

因此，贝达药业的报表利润被严重夸大。与此同时，高管疯狂套现在某种程度上也表明，这些内部人一定程度上不看好公司前景。

根据Wind资讯统计，自2016年年末上市以来，贝达药业重要股东及高管就开始陆续减持，所有减持金额合计高达26.54亿元，而在此期间增持金额只有6510万元。

时至今日，贝达药业股东仍然在减持。2019年11月11日，贝达药业披露了《大股东减持股份预披露公告》，公司股东浙江贝成投资管理合伙企业（有限合伙）（下称“贝成投资”）、YINGXIANG WANG及FENLAI TAN计划以集中竞价、大宗交易方式减持本公司合计不超过1673万股，合计不超过公司总股本的4.17%。

3月7日，贝达药业公告称，YINXIANG WANG、FENLAI TAN近期减持了部分股票，减持数量844万股。这也就意味着，仍然有半数股份需要陆续减持。

大单品困局

按照产品划分，贝达药业收入由三部分构成：埃克替尼、推广服务、其他，2018年分别贡献收入12.08亿元、1129万元、444万元，占收入的比例分别为98.72%、0.92%、0.36%。2019年上半年，公司埃克替尼贡献收入7.56亿元，占营业收入的比例为99.23%。

因此，埃克替尼时至今日仍然几乎是贝达药业全部的收入和利润来源，上市公司产品结构单一。

埃克替尼由贝达药业历经8年时间研制而成，是中国第一个拥有自主知识产权的小分子靶向抗癌药，属于国家I类新药，于2011年6月7日获CFDA批准上市，商品名为凯美纳（Conmana）。埃克替尼是一种表皮生长因子受体酪氨酸激酶（EGFR-TKI）抑制剂，适用于表皮生长因子受体（EGFR）具有敏感基因突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌的一线治疗。

肺癌是大病种，埃克替尼成功上市以后，贝达药业营业收入实现快速增长，销售额迅速攀升至10亿元的规模。也正是凭借这款创新药，贝达药业于2016年顺利登陆资本市场，目前市值高达300亿元，创造了仅凭一款新药撑起百亿市值的神话故事。

埃克替尼于2015年参与首批国家药品价格谈判，2017年2月被纳入新版国家医保目录。进入医保之后，埃克替尼大幅降价54%，降价后为1399元/盒，贝达药业自此开始以量补价维持增长。

财报显示，2016-2018年，贝达药业埃克替尼销售量分别为56.22万盒、80.32万盒、104.78万盒。

尽管埃克替尼目前仍然可以依靠医保放量维持增长，但面临的竞争压力不容忽视。

目前，国内用于肺癌治疗的小分子靶向抗肿瘤药领域主要有埃克替尼、吉非替尼、厄洛替尼3种产品。根据国家知识产权局网站，埃克替尼的竞争产品吉非替尼在中国的结构专利（喹唑啉衍生物，专利号：ZL96193526.X）已于2016年4月23日到期，厄洛替尼在中国的结构专利（喹唑啉衍生物，专利号：ZL96102992.7）的保护期已于2016年3月28日到期，到期后市场上已经陆续有该等竞争产品的仿制药出现。

公开资料显示，由齐鲁制药有限公司研发的抗肿瘤首仿药吉非替尼及片剂已于2017年2月18日正式上市。2019年5月21日，中国生物制药（01177.HK）发布公告称，其附属公司正大天晴药业集团股份有限公司开发的抗肿瘤药吉非替尼片已获得国家药品监督管理局颁发的药品注册批件。2019年12月12日晚间，科伦药业（002422.SZ）公告称，旗下子公司湖南科伦制药已获得国家药监局核准签发的化学药品“吉非替尼片”药品注册批件。

未来，随着其他厂家仿制药的陆续上市，埃克替尼面临的竞争压力将进一步加大。

2019年9月25日，“4+7”全国扩面带量采购结果出炉。“4+7”全国扩面带量采购范围从最初的11个城市扩增至全国25个省份，竞标涉及70%的市场份额，一旦中标，意味着药企可以迅速获得巨大的市场占有率。

在此次扩面带量采购中，齐鲁药业、正大天晴、阿斯利康分别以24.67元/片、54.47元/片、45.27元/片中标。

深港证券发布的研究报告显示，正大天晴吉非替尼集采中标价450元/盒，每月需使用3盒，11个月共需花费14850元。而埃克替尼平均每片64.05元（每盒1345.05元，含125mg*21s），用药上每日3次每次一片，每月按30天计算，11个月总用药金额为63409.5元，远大于天晴吉非替尼的14850元。因而，即便埃克替尼有6万元后免费赠药的政策，对绝大多数患者来说，埃克替尼在费用上很难与天晴吉非替尼比肩。

埃克替尼将难再承担起支撑贝达药业高速增长的重任，未来前景取决于目前的在研管线。

贝达药业2019年中报第14页披露，公司目前共有11个在研产品，其中进度最快的是盐酸恩沙替尼。恩沙替尼最初由Xcovery研发，2014年授权给贝达药业，用于治疗非小细胞肺癌NSCLC。2018年年底，公司以恩沙替尼Ⅱ期临床数据申报NDA的2019年2月NMPA优先审评，市场预计2020年获批上市。

华西证券估算，2020年中国ALK突变的新发肺癌患者约3.38万人。按照恩沙替尼15万/年的费用估算，华西证券预计该产品销售峰值超过10亿元。不过，这款药品面临的竞争压力同样不容忽视。

目前全球共有5个ALK抑制剂获批上市，中国有3个获批上市的外企原研药。一代ALK抑制剂克唑替尼于2013年1月国内获批，二代ALK抑制剂塞瑞替尼、阿来替尼分别于2018年6月、8月国内获批。

与此同时，根据药智网和CDE披露，除了贝达药业以外，中国多家药企同样也在研发ALK抑制剂，包括齐鲁制药、泽璟生物、北京赛林泰医药、正大天晴、复星医药等。其中，齐鲁制药正在研发的WX-0593片，用于治疗ALK阳性非小细胞肺癌，目前正在进行临床三期试验。

创新性药物开发是一个高投入、高风险的过程，从目前国内外的实际情况看，创新药研究的风险越来越大。FDA近期数据显示，仅有三成药物的市场利润能补偿其研发成本，获得盈利，而仅有约1/5000的化合物最终成为药物。

上述负责人对《证券市场周刊》记者表示，面对激烈的市场竞争，公司将发挥埃克替尼差异化的临床优势，继续推进现有临床研究成果转化，积极做好市场推广工作，争取更大的突破;公司新药盐酸恩沙替尼（贝美纳）是用于ALK阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者的治疗，目前国内针对ALK阳性非小细胞肺癌的靶向治疗药物均为进口药，尚无针对ALK靶点的国产创新药在售，盐酸恩沙替尼的上市将填补国内空白，并为公司营收和利润带来积极影响。