原油大跌对金融市场的影响及可行策略

黄少艺

近期OPEC与俄罗斯减产谈判失败，新一轮石油价格战预期下原油价格暴跌。我们统计了历史上三轮原油价格战下股市和债市的表现，排除2000年、2008年因为金融危机下需求不足主导的原油大跌外，其余由于谈判失败主导的原油下跌均未导致股票市场的负面表现，而原油作为PPI 重要的部分，通胀预期的减弱导致利率的下行，因此如果仅考虑石油价格的下降，基于疫情对全球需求仅是短暂性的脉冲式冲击，且在可预期的将来将出现拐点的假设前提下，能源成本的下调有利于制造业“降成本”和央行货币政策空间的扩大，制造业比重较大的中证500指数存在低位买入的机会，配合当前股指期货的深度贴水，做多中证500近月合约并滚动移仓换月的多头替代能获得明显的收益增强，策略具备较高的投资价值。

图1：中证500股债超额收益与未来一年收益呈现明显正相关

谈判破裂，沙特发动原油价格战

3月8日，OPEC+与俄罗斯谈判破裂，无法达成进一步减产150万桶/ 日的协议，沙特随即发动石油价格战，大幅调低其不同级别的主要原油定价，削减幅度至少是20年来最大。大幅降价之后就是大幅增产，沙特下个月的产量将远超1000万桶/ 日，甚至可能达到1200万桶/日的纪录高位。截至3月9日，美原油期货跌幅超20%，最低32.43美元，布伦特原油期货最低至31 美元，叠加周五外盘原油10% 左右的跌幅，外盘原油短短两天内跌超30%。

石油价格战在欧佩克60年的历史中有三段先例：1985年沙特在经历了数年的欧佩克减产之后，放弃减产并发起了价格战。在1985年11月至1986年5月之间，油价跌幅超50%。

图2：股指期货基差指数

1997年，委内瑞拉过度生产使沙特忍无可忍，在雅加达的一次会议上沙特决定提高产量，叠加亚洲经济危机正导致需求下降的利空，之后一年半中油价下跌超40%，到1998年12月，布油跌到史上最低的9.55美元/ 桶。

2014年，在美国页岩油增产的压力下，沙特未能说服包括俄罗斯在内的非欧佩克国家加入减产计划，随即发起了价格战意图与页岩油挤占市场份额。随后半年布油价格跌幅超70%，并于2016年跌到27.10美元/ 桶。

历史上由全球需求主降主导的原油大跌，如2000-2001年美国科技股泡沫破灭和911事件、2008年金融危机的熊市行情往往短暂而剧烈，在需求下降的过程中，石油生产国往往有动力协议减产，配合全球各央行降息等释放流动性手段，需求拐点之后基本面与流动性共同助推原油价格快速上涨。如果油价的下跌由供给端导致，如OPEC+ 与美、俄为抢占市场份额而开展“价格战”，原油市场低迷的时间往往更长，直到原有供给方需要与新增供给方在新的油价位置达到平衡。OPEC 及俄罗斯作为传统最主要供给端，在新旧博弈过程中减产的意愿不强，因为市场份额的流失很有可能是永久的。本次下跌行情虽然叠加新冠肺炎疫情在全球蔓延造成的恐慌，但考虑到中国国内已过高峰期，在可预见的未来国外也即将到达疫情的拐点，疫情对经济和金融市场的冲击更多是短暂的脉冲式冲击，并不影响经济的基本面，原油的需求端反映的仍只是“强现实弱预期”，因此原油下跌对金融市场的影响更适合参考三段价格战先例。那么，在各次的“石油剧震”中，国内外金融市场如何表现？

“原油剧震”下的金融市场表现

三次石油价格战的时间点分别是1985.11-1986.5、1997.6-1998.12、2014.6-2016.1， 原油价格具体的涨跌幅分别为-53%、-44.2%、-72.5%。

在三次石油价格战中，美股以标普500为代表， 均有较好表现，1985.11-1986.5、1997.6-1998.12两个时间段内指数分别上涨22.3%、38.9%，2014.6-2016.1指数基本保持平稳，仅小幅下跌1%。

由于1990年以后A 股才開始运行，我们只统计后面两次原油价格战对国内股市运行的情况，1997.6-1998.12上证综指下跌8.3%，2014.6-2016.1上证综指则大幅上涨33.7%。作为原油进口依存度较高的国家，若主导因素非全球经济的大幅恶化，油价的下跌一方面可以降低国内经济的运行成本，制造业的降成本对大部分上市企业的盈利形成正向拉动，从指数的角度，中证500指数由于制造业的比重大，在原油下跌中受益较大;另一方面，原油价格作为PPI 重要的组成部分，原油的下跌带动PPI下跌，通胀的下行有利于货币政策操作空间的扩大，全球利率的下行空间将进一步打开。

各阶段下原油及股债的涨跌幅：

注：国债收益率变动为绝对值变动，股指为价格的涨跌幅。数据来源：中粮期货、Wind

原油价格的大幅下跌必然带动全球PPI的下跌，三次原油价格战下十年期美国国债利率分别下降1.54%、1.86%、0.6%，利率均出现较大幅度的下行，考虑到3月份美联储刚进行50个基点的紧急降息，联邦利率已降至1.0%-1.25%的低位，而十年期国债利率则下探至0.74% 的历史低位，隐含美联储仍有进一步降息的空间。从中美利差看，当前十债利差已拉至200BP的历史高位，利差的拉大一方面在套息交易的机制下支撑人民币走强，另一方面有利于中国央行实行更宽松的货币政策。

“原油剧震”下A股如何应对？中证500指数估值低位

当前中证500指数PE-TTM 为24.2倍，从股债相对估值看，以1/PE- 十年期国开债利率作为超额收益，在疫情影响及央行逆周期调节背景下无风险利率及信用利差在上半年预计仍将处于低位，对应超额收益处于历史高位，当前超额收益0.43%，处近十年84的百分位，超额收益与未来一年中证500指数的涨跌幅呈现正相关，中证500指数在当前具有较佳的配置价值。

市场风格转换

风格方面，在经历过去两年以大盘价值股的牛市行情后，市场风格开始往中盘成长切换，主要得益于宽货币向宽信用转化，以及经济周期在疫情复工后从底部复苏的预期;另外，得益于中美贸易摩擦阶段性缓和，受全球产业链影响较大的成长股能得到估值修复的窗口，市场波动加剧情况下量化基金的发行加速也有利于中盘成长股。

股指贴水能带来基差收益

根据收盘价、未来的股息率预期及到期剩余期限，可测算出股指期货各合约实际基差的年化收益率，并根据各合约的持仓量加权，得到加权基差指数。当前中证500基差指数为-12%，处近三年低位，基差指数可作为股指期货多头替代（现货）策略超额收益有效的前瞻性指标，意味着以做多股指期货替代ETF 或一篮子股票在享受指数本身带来的收益的同时，还能获得负基差带来的无风险收益增强。

以2020年3月10日为例，买入近月合约中证500股指期货，将较现货指数有年化34.4%的收益增强（2020年3月9日收盘57.42基差点数），次月合约的基差率19.1%，由于近月合约仅剩不到两周时间，买入近月合约并在即将到期日（如剩余两个交易日）移仓换月至次月，由于股指期货近月合约为主力合约，交投最为活跃，可在保证较高流动性的同时获得最佳增强收益。