宏观交易笔记：万物归宗

相纪宏

金融市场的法则虽然简单而强大，但是资本流动和玩家博弈的具体行为、表现和模式却可能千差万别、并无常式。参与者们经常犯的错误是沉迷于旧有的故事，尤其是那些他们已经了解透彻的故事。对这些已经花了太久时间琢磨的故事，他们太有感情了，得到太多成就感了，无法自拔。但是一个故事如果能被研究透彻，往往已经过时了。而金融市场里，只有新的故事才是最有生命力的。这些新的故事出来之初肯定是模糊的。参与者们只能盲人摸象一样，一边摸索，一边学习。这时候，在学习形形色色旧模式的时候收获到的对流动性和市场情绪的理解，往往能帮助我们尽早地找到市场的脉络。如同张无忌学太极剑一样，重要的不是照抄具体的招式，而是琢磨出提炼脉络的技巧。

疫情不决定资产价格

疫情依然是目前最为热门的话题，从1月底以来，疫情已经持续了1个多月，虽然中国数据看来已经大幅好转，但是海外的传播再起风云。医学方面，笔者更愿意相信政府和专业人士的判断。而且市场参与者们越花功夫研究疫情，越需要提醒自己端正方向，把重点始终摆在投资者的情绪和社会经济的影响上。对于一个大的疫情，我们更多的是参考历史经验，虽然每次疫情的机理和传播未必相同或者相似，但是一些基本规律还是可循。第一，疫情本身重在防护，而防护本身取决于意识和经济能力。从意识上看，中国在1月20日之后应该有了非常充分的认识，从经济实力来看，我们理解WHO的主要担忧是经济条件不好的地区是有道理的。目前看海外的传播主要是在发达地区，其实风险应该大幅低于欠发达地区。第二是治疗，对于一个新的病毒本身的治疗来说，药物和治疗方法毫无疑问需要很长时间探索，那么短期来说更多是对于疫情导致的其他并发症的充分治疗从而减少死亡和后遗症。这点上，我们应该更加在乎的是如何避免医疗资源的挤兑，留够足够的医疗资源给真正需要治疗的患者可能是核心。当然这种涉及的病理研究等程序不再赘述。第三是公众对于疫情的恐慌从而导致的经济活动的影响，这些影响毫无疑问除了疫情导致的疾病产生影响之外，更多是疫情的控制手段对于经济活动的影响。

在疫情隐忧仍然在全球范围内发酵的情况下，金融资产上涨的似乎有点不可思议。笔者在2月初曾持有“一次性冲击不改变韧性“的观点，这个观点在当时算是乐观，现在看来最多只能算中性。这促使我们跳出疫情的视角，在更大的视野寻找答案。近期境內市场的流动性出现了很多微妙的变化。银行系统方面，《货币政策执行报告》显示，2019年年底的超额准备金率上升到了5年来的最高点2.4%，较2019年一季度末高出1.1%。考虑到银行体系的流动性传导已经较以前有了很大变化，这多出的1.1%已经相当于1-2次大规模降准了。非银行体系方面，“影子银行”系统在2019年下半年下降速度已经相当程度上减缓，下一步稳定乃至扩张都可期。此外，从微观调研的渠道，笔者也了解到银行体系相当活跃。例如一些银行为了满足年度普惠金融考核的要求，积极向民企推小微企业贷款。考虑到生产受阻，释放出的大量流动性无处可去，必然会取道进入金融市场。

宏观金融的分析视角，左手是流动性图谱，右手是经济基本面演化。从2019年下半年开始，笔者对于国内资本市场的分析更加侧重流动性的影响，或者说随着中国去杠杆进入一个新的阶段，流动性成为市场的一个最为重要的变量，也就是说流动性决定Beta，增长决定Alpha。这个分析基础是宏观本身预期的收敛导致预期差异化的边际影响大幅减少。但是意外的疫情冲击导致很多预期和市场被迅速打破，虽然短期来说，流动性是决定性因素，但是中期来说宏观预期的差异重要性变得比以前重要。对于宏观预期的分析，遵循不同的方法和体系，中国和海外不同，当下和历史不同。中国和海外的不同主要体现在疫情的处理上不同。中国由于有制度的优势，我们可以采取暂时经济停摆的方式来迅速控制疫情蔓延。境外这边则是有很多大的不同。另外，由于我们目前的方法和以前也有很大的不同，所以经济预期的时间序列分析也和以往不同。

对于海外市场经济来说，短期之内依然处于比较懵懂的阶段，我们认为，最大影响在以下几个方面，一个是可能的旅行限制导致商务活动的减弱;第二是风险情绪导致资本市场的波动，从而带来的次生影响;第三是由于金融危机之后系统迟迟没有恢复到正常经济状态（也许这个状态就是正常状态），那么导致的是政策的空间非常有限。在这种情况下，政策空间大的可能率先走出来。目前来看，中国政策空间不论是货币还是财政的空间最大，美国次之。中国经过过去几年的去杠杆去产能去库存，可能目前是政策储备最为充足的主要经济体。

如果海外不采取中国的严格措施，那么大概率事情是疫情蔓延可能会比较广，至于时间上是否会长我们现在还是难以判断，毕竟中国已经做了这么大的牺牲，大家对于疫情的认知肯定远远好于一个月前。那么综合来说，我们真正需要关注的是两点，一个是对于终端需求会有多大的打击，这一点上，笔者认为，市场可能过度反应了，疫情的一次性冲击可能更多体现在情绪上。第二是会否导致金融市场最弱一环的破坏。目前来说最为冲击大的可能是信用挤兑，这个是金融危机的根源，但是如果我们看风险的起因和经济的状态，那么我们现在并无太多理由担心信用体系的崩溃。至于对最终需求的担心，我们认为，市场可能还是用了中国作为映射来分析的，这个可能是不对的。

对于国内的情况，可以确定的是增长短期打击很大，长期肯定会反弹。那么宏观预期的差异在于反弹的斜率。如果反弹的斜率比较陡，那么不同的资产价格将会完全不同的走法，反之亦然。所以陡度分析是接下来我们关注的焦点。而这个陡度的决定性因素一个是信用是否能够得到真正的扩张，我们可以预期一季度的社融和信贷将会非常强劲，这种强劲融资能否带动经济增长的快速恢复值得关注;第二是地方行政的正常化;第三是财政政策，前两个月，地方债的发行大幅超越2019年，财政的三条腿，赤字、地方和政策性金融可能的力度也都大幅超预期。如果能够在3月份看到一些明显的迹象，那么这种强劲的货币信贷和财政加持的增长陡度可能会超出预期。

商品供求匹配暂时紊乱

由于疫情的影响，全球股市2月大多出现了下跌，中国股市表现相对较好。国内资本市场方面，创业板指上涨7.5%，中小板指、中证500指数分别上涨了3.1%、1.4%，沪深300指数下跌了1.6%。国际市场指数普遍下跌比较严重，富时100、日经225、标普500下跌10%、9%、8%。

从行业来看，市场上的关注点主要在于复工的进度，通胀预期以及疫情结束后经济的恢复，涨幅排名靠前的行业主要有通信、计算机、农林牧渔、建筑材料，涨幅分别是11%、11%、8%、7%，交通运输、休闲服务等行业跌幅靠前，分别下跌6%、3%。港股方面，恒生指数下跌0.7%，其中上月跌幅较大的地产建筑业、原材料业出现反弹，涨幅为3.6%/3.1%。

对于形形色色的疫情消息冲击，债市的反应显得比较盲从。笔者听到很多极度乐观的观点和点位预测，但是不得不指出，这些观点需要的大幅宽松，目前更多只是构思。另一些迹象也让笔者觉得担忧，2月份以来，影响债市的大起大跌，并非来自于基本面甚至疫情本身，而更多的来自于股市的变化，这意味着债市脱离了自己的正常轨迹，无论如何不是一件舒服的事情。

随着疫情出现全球化蔓延风险，全球色彩较重的商品，例如石油、有色金属等等，出现了连续的下跌。航运指数更是创下罕有的低位。在危机初期，这是一个正常的市场反应。但需要注意的是，疫情和金融危机有很大不同。金融危机大幅度压缩需求，但疫情从某种意义上讲，更加类似供给侧结构性改革，增加供需匹配波动性。我们更有可能见到的是市场呈现紧平衡的状态，而不是供过于求。事实上，从微观调研的情况来看，某些商品领域如化工，出现了库存太低的状态。我们仍然担忧下一阶段商品大幅度波动反弹的风险。

汇率可能是情绪化色彩最低的市场。在2月份的频繁波动中，人民币大致上能维持在一个相当稳定的水平。考虑到外贸在疫情方面受到的阻力，这种稳定性有些出乎意料。目前看来，主要有两个机制支持这种稳定性。其一是国内银行维护外汇流动性的努力，其二是篮子机制。由于欧元区在QE以后已经成为資本输出国，而且对银行体系的依赖程度很高，所以欧元开始具备和日元类似的避险特性，在风险事件来临时升值。这种升值通过篮子机制作用于人民币，也促成了人民币的小幅升值。笔者同意这种机制的作用，但是需要指出，真正能长期维护人民币汇率稳定性的是跨境资本流入，而这种流入，目前还比较弱。一些参与者们谈论的“人民币避险”观点，并没有资本流动作为实际基础，更多只是出于猜想。

政策空间越大的地区越好

金融危机之后，流动性事实上已经成为海外市场的最重要的一个决定性因素，也是打破很多宏观周期规律和资产价格关系的主要因子，比如股债持续多年的双牛。中国方面，随着去杠杆进入一个新的阶段，那么我们从狭义流动性向宏观流动性的传导的框架逐步更加清晰，从而对资本市场的影响更加显性，这就是我们分析框架中加大这个权重的原因。目前来看，可以确定的是流动性是过去一些年最好的时代。如果没有疫情，那么这个宽松的框架和增长压力可能更加是一个滞后关系，那么疫情导致瞬间开始同步了。总之不论如何，流动性对于市场的支持会得到保证。

目前来看，可以确定的是流动性是过去一些年最好的时代。

市场反映了两种对股票市场有利的预期：第一，在一季度经济增长因疫情影响快速下挫后，为保证全年的增长目标，宽松的政策空间依然较大;第二，疫情已经得到显著的控制，以大型基建为代表的复工潮将在3月迎来加速，经济活动的探底风险基本结束。短期来看，两种预期均无法证伪，所以笔者认为当下的经济政策组合仍有利于股票市场。主要的风险可能在于，目前A股的性价比并不高，尤其是近期大幅度上涨的科技类股票。在2019年年底，我们就曾就市场的结构性估值矛盾做过探究，消费医药科技等景气度较高的板块的估值回升已经接近2016年以来的高位，而地产产业链相关的传统行业估值仍处于较低位置（尽管仍旧大幅度高于港股市场）。在地产投资走弱，基建投资保底的宏观背景下，市场仍旧偏好以成长股为主线，估值剪刀差的逆转并不容易。而疫情的影响，再次强化了经济弱则成长股强的逻辑，使得估值分化进一步加剧，尤其是科技和医药。随着近期的快速上涨，部分科技股票的博弈已经进入自身反射阶段，靠短期高换手的流动性推动估值，往往意味着较大的中长期持仓风险。其余的风险因素，如通胀高企，海外疫情扩散等，还较难成为当下的主要矛盾。

宏观弱的背景下，景气度高的行业估值明显拉升。海外股市的波动对国内股市的影响来自两个方面，一是北上资金的避险行为，二是海外经济在疫情影响下对外需的影响。第一点主要对A股蓝筹股、港股的估值有所压抑;第二点目前尚难以判断。美股市场从12月开始加速上涨，估值已经在近年高位，本身就有回调的压力，事件性冲击使得回调程度超出预期。美国市场存在巨量ETF、CTA策略同质化等交易结构问题，可能是造成短期市场波动加剧的主要因素，但仍难以影响市场的中长期方向，事实上任何一种策略过于集中都容易带来波动加剧和短期的流动性风险。全球主要资本股票市场目前都处于弱基本面而高估值的状态，除中国外，发达国家的政策空间已经非常有限。在经历了2019年的大幅度上涨后，2020年全球股票市场的大幅波动可能难以避免。就全球相对表现而言，也许政策空间越大的地区越好。