基于GARCH-CoVaR的我国影子银行对商业银行风险溢出效应研究

(武汉大学经济与管理学院 湖北 武汉 430072)

市场竞争的加剧催生了层出不穷的金融创新，对商业银行的诸多限制也带来了监管套利的可能，影子银行应运而生并不断发展，其内涵和外延亦持续扩大。2008年美国次贷危机给全球经济造成了巨大损失，暴露了业界对影子银行监管的严重不足。两年后巴塞尔协议III出台，在影子银行同商业银行一道纳入监管体系的道路上迈出重大一步。学界亦在商业银行、影子银行及风险传染领域做了许多有益尝试。

大致说来，影子银行指的是游离于监管体系之外，能行使“类银行”功能，易引起系统性风险的信用中介机构(FSB，2011)。西方影子银行是商业银行资产证券化的产物，而我国影子银行目前主要体现为商业银行的信贷替代功能。由于影子银行本源上就与商业银行有着千丝万缕的联系，商业银行之间的业务、渠道关系也十分复杂，故影子银行和商业银行形成了十分错综复杂的网络结构，单个影子银行的风险可以通过这种网络结构扩散、传染到商业银行体系，进而对金融业和实体经济产生全球性的重大影响，房利美和房地美引发的系统性危机和日前我国债市“黑天鹅”事件就是很好的例子。

我国影子银行虽然发展历史较西方短，但已成为金融体系不可或缺的组成部分，其迅猛的发展势头和复杂的业务结构使得潜在风险越来越高，也对金融监管提出了更高的要求。商业银行是影子银行风险的直接受害者(李丛文，2015)和主要承担者(李建军，2014)，而商业银行联系众多，一旦无法自我消化风险将直接导致金融市场、实体经济和社会秩序的动荡，因此文章致力于研究我国影子银行及其对商业银行风险溢出效应，希望通过模型明确不同类别影子银行风险溢出的影响大小，解释风险传染的现实渠道，并对当局监管提出切实可行、有的放矢的建议，从而助力金融稳定和经济发展，将影子银行纳入到宏观审慎监管的大框架中，引导金融行业健康成长，匹配我国日益旺盛的融资需求和生产力发展状况。

一、现有文献评述

国内外现有实证文献主要着眼于影子银行对货币政策和宏观经济的影响，如陈剑(2012)用SVAR模型得到影子银行会拉动货币供应量和CPI的结论，骆振心(2012)发现影子银行的信用扩张削弱了货币政策效果，李向前(2013)指出影子银行发展在短期内对经济具有促进作用，这点与Schwarz(2012)、Fein(2013)是一致的。

研究影子银行风险问题的文章并不算多，究其原因可能是数据来源的缺乏。毛泽盛等(2012)实证发现了影子银行规模和金融系统稳定的U形关系，Paraschiv和Qin(2013)使用EVT法证实了影子银行对商业银行部门的影响，张亦春(2014)借助面板VAR模型提出影子银行对商业银行稳健有比较小的正面作用。李建军和薛莹(2014)用投入产出法观测到影子银行体系中信托的风险溢出效应最大，李丛文和闫世军(2015)通过GARCH模型也得到了相似结论。宋巍(2015)构建CoVaR模型发现考虑影子银行冲击后，商业银行面临更大风险。

学者们在影子银行的风险来源和溢出上做出了大量努力，形成了较为完整的理论体系，但关于影子银行对商业银行的风险溢出效应研究相比之下显得比较匮乏。基于此，本文致力于通过实证明确这一效应，考虑到分位数回归难以捕捉非线性特征、我国股市有效性逐渐增强和我国影子银行相比西方规模小杠杆率低的事实，文章将采用上市公司股价数据和GARCH模型测度商业银行条件在险价值，以此揭示影子银行对传统银行体系的影响。

二、影子银行对商业银行的风险溢出效应实证分析

(一)模型介绍

GARCH(1,1)是金融时间序列问题的一般适用模型(Borlerslevetal，1992)，而金融时间序列一般具有尖峰厚尾特征，所以本文拟用t分布的GARCH(1,1)模型来度量风险溢出效应。模型公式如下：

(1)

其中et服从学生t分布。

推导可得VaR的值:

(2)

(3)

Q(α)为t分布的α分位数。

CoVaR的求法如下：

(4)

然后可以计算ΔCoVaR和%CoVaR，度量风险溢出效应。

(二)数据选取说明

考虑到数据的可得性，本文选择了Wind银行指数代表商业银行体系，上市影子银行机构代表影子银行体系进行风险溢出研究。影子银行的具体选择如下：资产管理业务比较强势的招商证券、华泰证券、海通证券、中信证券代表证券类，陕国投A、爱建集团、安信信托代表信托类，西水股份、中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿代表保险类(天茂集团2016年才从制造业转型保险业，不予考虑)，鲁信创投代表投资公司(私募股权)类，渤海金控代表租赁类，香溢融通代表民间借贷。

我们参考李丛文(2015)的做法，把各行业的收益率考虑为行业内机构收益率序列的算术平均值。为方便计算，文章用每日收盘价做一阶对数差分乘以100计算收益率；晚于2007年3月上市的机构从上市当天起算。

(三)实证结果与分析

文章研究的时间段为2007至2017年，囊括进了我国影子银行的重点发展转折点。为了研究不同时间段影子银行对商业银行风险溢出的不同表现，我们将这10年大致分为3段：第一段是2007年到2009年，全球次贷危机的前中后时期，国内外开始关注影子银行问题；第二段是2010年到2011年，我国银行贷款收紧而经济主体融资需求旺盛，影子银行快速发展；第三段是2012年至今，2012年证监会和保监会下发一系列文件对资产管理业务“松绑”，银证合作和银保合作渠道迅速拓展。影子银行范围得到扩大，并在之后的5年中不断随市场形式和监管政策发展。

分别计算分时段、机构数据的均值和方差之后，结合之前的GARCH模型，我们得到了95%置信水平下VaR、CoVaR、ΔCoVaR、%CoVaR数据，用来度量不同时间不同影子银行机构对商业银行的风险溢出效应大小。表1到3分别给出了三时间段对应的测算数值。

表1 2007到2009年影子银行对商业银行风险溢出效应

表2 2010到2011年影子银行对商业银行风险溢出效应

表3 2012到2017年影子银行对商业银行风险溢出效应

观察表1到3，不难发现银行的VaR是所有机构类别中最低的，这也符合我们的直观认识，商业银行受到严格监管，风险较低。

在2007至2011年段，投资类影子银行在所有影子银行中VaR最低，%CoVaR最高，这表明其自身风险和风险溢出都比较大；而在2012年之后，民间借贷成为最需要关注的机构，这可能是因为民间借贷和货币政策紧密相连，2009年前后较为宽松的货币政策背景下民间借贷的总体风险并不很大，而2013年后稳健的货币政策激化了银行有限的信贷计划和旺盛的融资需求之间的矛盾，民间借贷快速发展，体量迅速增大，导致风险激增，从第一阶段溢出效应的34.10%到79.49%再到160.04%，10年间扩大了四倍有余，需要进行一定限制。

在时间顺序层面看，证券类影子银行2012年后出现了风险溢出降低的趋势，可能是因为券商与银行开展合作比较早，业务模式和风险分担渐渐趋于稳定成熟，且我们分段的时候没有特别针对股市波动事件，风险溢出比较大的时点被其他时点拉平。

保险类影子银行的风险溢出2012年后明显增大，这与险资流向是匹配的。2012年下半年保监会下发《关于保险资金投资有关金融产品的通知》，为保险资产管理业务松绑。此后保险行业渐渐成长为影子银行的重要组成部分，截止2016年底另类投资已成为险资配置的第一大去向，这无疑解释了保险行业的风险价值和风险传染的变化。

信托类影子银行的风险溢出也是逐年增大的，这是因为银行和信托的合作不断发展，最典型的银信合作业务就是信托受益权。信托资本金扩张的速度不能跟上资产增加、业务扩大的速度，杠杆率高，对商业银行比较依赖，因此风险溢出也大。同时，信托资金可用于投资实体经济，近年实体经济增速减缓也加剧了信托类影子银行的风险。

投资公司(私募股权)类影子银行2010至2011年段的风险溢出程度最大，整体呈现先上升后下降的趋势。这是因为选取代表投资公司类的鲁信创投，受经济增长带来的投资机会影响，2010年后业务扩展较快，但2012年后由于投资公司风险逐渐积累，跑路事件频发，引发了社会关注，监管逐渐严厉。2016年证监会和基金业协会发布了一系列自律管理办法和指引，并组织了对投资公司的专项检查。

租赁类影子银行风险溢出持续增大，但增速减缓，体现了其发展和监管的动态关系。由于前10年是我国经济发展转型的重要时期，社会对设备购置和更新的需求很大，金融租赁得以快速发展。

民间借贷类影子银行风险溢出效应不仅持续增大，增速也在提高，在第三阶段成为风险溢出最大的影子银行，正如前文所言是货币政策的影响。紧缩的货币政策下民间借贷规模增大，风险溢出效应重。

综合来看，我国影子银行对商业银行体系风险溢出效应呈现出逐年增大的趋势，应特别关注投资公司类影子银行和民间借贷类影子银行对商业银行的不良影响。

三、结论和政策建议

文章通过构建基于t分布的GARCH-CoVaR模型对银行体系和证券类、保险类、信托类、投资类、租赁类和民间借贷类影子银行2007至2017年股市收益率进行实证研究，并且分2007至2009、2010至2011、2012至2017三个时段分别考察各类机构的风险价值和风险溢出，得出了以下结论：第一，我国影子银行自身风险高于商业银行，大致位于商业银行的1.5至4倍区间，且对商业银行存在风险溢出现象。第二，我国商业银行和影子银行的自身风险随时间有所降低，但影子银行对商业银行的风险溢出效应整体呈现上升趋势。第三，不同影子银行机构对商业银行的风险溢出效应在不断变化。2007至2011年投资公司类影子银行对商业银行的风险溢出最大，2012年后民间借贷成为最需要关注的对象。同时，保险类影子银行风险溢出效应增速较快，也应引起人们重视。

基于此，我们提出了一些政策建议,以期降低风险溢出效应，助力金融稳定和经济发展。

首先，要针对影子银行体系的动态发展特征，适时出台对应的监管机制。风险传染最严重的两类影子银行，投资公司类和民间借贷类都是在近些年才快速发展起来的。未来随着我国经济形势和金融市场的发展变化，必会出现新型影子银行，政府应该尽力跟上这种变化，合理界定、妥善处理，对信息披露、资金运用和杠杆率加以必要的要求，降低金融体系脆弱性。

其次，要协调好监管机构的责任分区，建立起对影子银行监管的宏观审慎框架。随着影子银行的不断发展壮大，证监会、银保监会、中国人民银行、商务部、发改委和各地方监管机构应当通力协作，明确职责范围，杜绝监管缺失和监管重复，避免影子银行危机溢出影响整个金融体系。

最后，要建立起影子银行体系和商业银行体系的风险隔离机制。文章实证证明了影子银行对商业银行的风险溢出效应，该效应整体随时间呈增长趋势，因此建立两者的风险隔离机制很有必要。针对影子银行对商业银行的业务往来、流动性、价格和信息不对称四种风险传染渠道，可以相应采取措施减弱风险传染。