我国绿色债券发展现状及发行利率其影响因素实证分析

(四川大学 四川 成都 610000)

一、引言

当代社会中最严重的问题莫过于气候与环境问题，全球变暖、资源枯竭等问题的出现使人们产生强烈的危机感，世界各国都在为解决这一困境而努力。经济领域是人们力求探索出口的一个方向，因此各国纷纷响应绿色金融的号召，用金融的方式来对环境问题贡献力量。绿色债券作为绿色金融之一，它是指用于支持绿色产业筹集资金、由金融机构发行的固定收益债券。其特点主要在于资金用途明确，专用于低碳项目；信用评级多为国际顶级信用债券，评级高；至今发行的绿色债券均为保本型债券，本金收益有一定保障；其“绿色”概念被多方支持，投资主体广泛。

2007年由欧洲投资银行首发气候意识债券，其作为绿色债券的发源，打开了绿色债券发展的大门。至此之后，绿色债券开始缓慢前进，在2013年增长突飞猛进，并由欧洲向世界各地扩散。但是对于绿色债券的概念一直没有具体的定义，2014年绿色债券原则执行委员会和国际资本市场协会(ICMA)发布了《绿色债券原则》(CBP)，对绿色债券进行具体定义并将其支持项目分为可再生能源、能效提升等10种绿色项目类型。跟随国际市场的脚步，我国也在使用绿色债券这一创新融资工具来帮助合理有效配置环保资源。2015年我国央行和国家发改委分别发布了《绿色债券支持项目目录》和《绿色债券支持项目目录》，明确界定了我国支持的绿色项目类型，并对符合条件的绿色项目给予政策支持，进一步地促进了绿色债券的发展。在2015年底我国始发绿色债券，在2016、2017期间世界上最大的绿色债券发行国，2018年也维持着世界第二大绿色债券发行国的地位，并且其发行个数一直维持着高速增长，发行规模一直保持着强势劲头。我国从2015年至2019年7月底一共发行绿色债券639只，融资规模达9634.437亿。

绿色债券的出现解决了部分企业的绿色融资问题，作为世界上数一数二的绿色债券发行国，降低这类融资方式的融资成本也是一个值得探讨的问题，因此本文将对其发行利率的影响因素进行研究。

二、指标选取与模型构建

(一)指标选取与变量描述

本文的被解释变量为绿色债券的票面利率，用R表示。绿色债券发行利率的定价和其他债券的定价类似，都受市场无风险利率、发行面额、到期期限等因素的影响，并加入信用评级这一变量，选取这4个解释变量对其进行解释。本文选取一年期上海同业拆解市场利率(shibor)作为市场无风险利率的指标。对于发行规模而言，一般发行规模越大的绿色债券证明发行人的资质越好、融资能力越强，发信规模用Size代表。对于绿色债券的发行期限而言，期限越长，投资者要求的风险补偿越高，因此发行利率也应越高，发行期限由Year表示。信用评级也是一个十分重要的参考变量，投资者更偏好于投资信用评级高的债券，因此信用评级高的绿色债券定价也相应可能更高，该指标用Rating表示。

(二)模型建立

其中，将绿色债券的发行规模以及发行年限取对数，更好地反映其数据变化，并将信用评级这一变量处理为虚拟变量，将AAA级取值为3，AA+级取值为2，AA级取值为1，其他级别均取为0。并根据对指标的间关系的分析建立以下模型：

R=β0+β1Shibor+β2lnYear+β3lnSize+Ratinga+ε

(三)样本选取

力求数据的时效性以及准确性，本文选取了2016年1年1月至2019年7月28日的绿色债券有关数据，剔除数据缺失值，共得到594个样本。描述性统计结果如下：对于绿色债券的票面利率而言，其均值和中位数分别为5.09%和4.08%，而一年期Shibor的均值和中位数分别为3.74%和3.53%，标准差都不大，整个数据序列相对变化平稳。对于整个样本来说，绿色债券的发行期限平均为4.8年，最大为17.71年，最小为0.44年，中位数为5年，说明对于投资绿色项目的绿色债券来说，一般年限都在5年左右。绿色债券的发行规模约为14.4亿元，中位数为6.5亿元，募集资金最多的绿色债券金额为300亿元，最少为0.07亿元。而债券评级之中，多数债券处于良好的评级，多数债券为AAA和AA+级别，说明绿色债券的信用较强。

三、实证结果分析

用Enviews对该多元线性模型进行回归，所选取样本数据进行模型回归，拟合的多元线性回归方程如下。

R=2.52+0.7Shibor+0.12lnYear-0.15lnSize+0.017Rating+εR2=0.74adj-R2=0.79F=25.48

对于具体参数的数据如下表：

变量系数标准误P值常量2.520.320.00Shibor0.70.080.00发行期限(对数)0.120.090.17发行规模(对数)-0.150.030.00债券评级0.0170.040.06

拟合结果的经济意义说明：绿色债券发行的票面利率与以上四个变量都有显著的相关关系，其中一年期上海同业拆借利率、绿色债券发行期限、绿色债券融资规模三个因素与其发行利率呈现正相关关系，而只与发行规模呈现负相关关系。除发行规模变量的P值为0.17外，其他变量的P值均小于0.1，即说明每个解释变量都对绿色债券票面利率有显著影响。整个方程的拟合优度为0.74，调整后的判别系数为0.79，说明该样本的拟合效果较好，能很好地解释绿色债券发行利率的波动影响因素。

1.绿色债券的票面利率与基准利率机密相关。从回归结果中可以看出，该项系数为0.7，即一年期上海同业拆借利率每变动一个单位，绿色债券发行票面利率变动约0.7单位，呈现出较显著的正相关性。这是由于上海同业拆借利率作为基准利率，能反映出资金市场的大致趋向，例如宏观政策、经济周期等因素的影响，因此被解释变量绿色债券票面利率也与整个金融市场紧密相连。

2.绿色债券的发行期限对其票面利率呈现正相关的影响，但是影响效果并不十分显著，这是因为在利率期限结构的理论框架下，债券的发行期限越长，其票面利率也应当越高，因为需要给投资者一定的风险补偿。对于绿色债券而言，在描述性统计中可以看出其大多期限在5年附近，其期限长短变化相对稳定，因此对其票面利率也不会产生较强的影响。

3.绿色债券的发行规模与其票面利率呈现负相关关系，影响效果虽然显著但是影响并不十分大。对于一般的债券而言，更大的融资规模意味着发行人的融资能力越强、资质越好，因此相对而言更受投资者追捧，从而可以享受较低的融资成本，即更低的票面发行利率。绿色债券也是如此，越大的融资规模享有更低的票面利率。

4.绿色债券的评级结果对其票面利率也有着正面影响。在本文的549个样本中，有364个AAA级别的绿色债券，75个AA+级别的绿色债券，其他评级较低的债券共110只，可见绿色债券的信用评级通常都十分高。对于评级越高的绿色债券，其良好信誉可以增强投资者对该项目的信心，因此可以享有更低的发行利率。但是由于绿色债券本身就多为信用良好的债券，因此信用评级对绿色债券的影响在一定程度上也有所限制。

四、结论

为了更有效投资绿色项目，促进绿色经济良好有序地发展，对发行绿色债券的票面利率定价的问题尤为需要重视。从本文分析来看，对绿色债券发行利率的影响主要有以下四个方面：基准利率、发行期限、发行规模、信用评级。因此，可以从以下几个方面考虑降低绿色债券的融资成本，合理有效地配置绿色资源。

1.我国债券市场虽然起步晚但是发展迅速、势头强劲。政府虽然也积极给予政策支持和引导，但是对于绿色债券由于其项目特殊性，发行成本而言较其他债券项目还是较高。政府可以从绿色债券的发行等方面积极出台相应措施，对绿色债券的项目结合实际情况给予贴息或者担保等方式的帮助，降低绿色债券发行人的成本。

2.发行人自身应提高其素质，在考虑绿色债券发行期限和融资规模时应结合低碳经济类项目的特点，在二者间做出良好的协调。既要避免发行期限过长带来的融资成本的增加，又要考虑融资规模过大带来的还本付息的困难。我国绿色债券市场起步晚，很多债券发行人还处于探索阶段，往后应该能更好地协调二者与发行成本间的关系。

3.信用评级机制不论对哪种类型的债券都是十分重要的参考标志，绿色债券也不例外。由于《绿色债券原则》和我国发行的《绿色金融债券指引》斗志是对其进行大分类，具体项目中很多界定不够明确。因此政府需要出台更加详细的分类标准，在具体的绿色债券的标准的基础上完善其信息披露机制，并对其信用做出评级。对于信用评级高的绿色债券项目可以要求更低地发行利率，将绿色经济的作用充分发挥，为“绿色”世界添砖加瓦。

4.对于绿色债券市场的完善和规范，在一定程度上也能降低绿色债券的发行成本。信息越透明，项目的绿色质量越清晰，定价越能公正公平。绿色认证可以填补此方面的空缺，我国可以向国际世界的其他国家学习，请第三方认证机构对绿色债券项目的“绿色”含金量进行评估，获得绿色认证的项目应享有更低的融资成本。但是我国应明确第三方认证机构的公正性、专业性和权威性，制定良好有效的第三方认证管理体系。