控股股东股权质押对公司价值的影响——以濮阳惠成为例

(广西大学 广西 南宁 530004)

一、公司简介

濮阳惠成电子材料股份有限公司，位于国家濮阳经济技术开发区，成立于2002年，是集科研、生产、经营为一体的股份制国家高新技术上市企业，专业研发和生产酸酐及酸酐衍生物，产品广泛应用在电子元器件封装材料、电气设备绝缘材料、涂料、复合材料等诸多领域。公司拥有自营进出口权，产品远销欧美、东南亚等多个国家及地区。濮阳惠成公司以“技术领先，成本优势，产品线持续优化延伸”为定位，先后研发、生产六氢苯酐、纳迪克酸酐从而填补了国内工业化生产的空白，降低国内市场对进口产品的依赖。同时，与国外竞争对手相比，该公司能够更加方便快捷地服务客户，在国内外客户中建立了优秀的企业形象。公司将在原有的经营模式上，紧密结合市场需求的变化，依托资本市场的支持，对原有的经营模式进行优化和创新，以实现资本推动产业发展的最终目的。

二、濮阳惠成控股股东股权质押状况

濮阳惠成作为一家生产和研发电子材料的公司，自其2002年成立以来，历经十余年的精心发展，现在已在该行业中占据着重要位置。2015年6月濮阳惠成公司在深圳交易所创业板成功上市。然而，通过查看濮阳惠成密集的公司公告可知，其控股股东奥城实业的高度股权质押自上市之初就已经开始。2016年累计质押股数79,200,000股，占其所持濮阳惠成股份的36.61%。然而截止到2019年12月，控股股东奥城实业的质押比例已经超过了50%，达到了58.62%。表1是奥城实业2016年至2019年具体的股份质押情况。

表1 奥城实业股份质押表

注：数据来源于公司公告

三、股权质押的动机及用途

引起上市公司控股股东进行股权质押的原因有很多，但是最直接的原因在于上市公司股东资金短缺，急需大量现金流，所以股权质押就成了各上司公司解决融资难题的首选途径。根据濮阳惠成2019年12月27日发布的公告可知，其控股股东奥城实业将其所持的4,600,000 股股份向招商银行股份有限公司郑州分行进行质押。本次股份质押融资款项主要用于偿还奥城实业及其子公司银行贷款，不用于满足上市公司生产经营相关需求。

股权质押的第二个原因是维持或增加其对上市公司的控制权。当上市公司作出增发新股的决定时，控股股东的股权会在一定程度上被稀释了。而控股股东想要维持其对上市公司的控制，就必须增持股份，从而需要大量的资金。此时，股权质押就成了一个很好的融资渠道。根据濮阳惠成的公司公告，该公司在2018年进行了非公开发行股票，而其控股股东奥城实业为了保持其控股地位，将其持有的濮阳惠成股权对外进行质押以获取充足资金购买非公开发行的股票来达到其继续控股的目的。

股权质押的其他动机还包括控制风险和规避监管。股权质押使得控股股东可以根据股价的上涨或者下跌来选择是否将风险转嫁给质权人，从而控制了自身的经济风险，保护自我经济利益。与此同时，股权质押还可以规避因互保或关联担保而导致的债务纠纷，控制信用风险。

四、股权质押对公司价值的影响

(一)控制权和现金流权分离

股权质押只是一种物权担保，并不是股权转让。所以当控股股东将自身所拥有的股权对外质押时，其对股份的控制权并没有随着质押而发生转移，但是相关的现金流权却因股权质押而从控股股东方转移到了质权人手中，这就导致了控股股东的现金流权下降，与其持有的股权不匹配，形成了两权差异从而产生分离。两权的分离，使得控股股东很有可能通过“隧道挖掘”等方式侵占上市公司和中小股东的利益。综上所述，本文中的控制权将以控股股东所持有的上市公司股份数占其总股份数的比例为依据，而现金流权则为已经对外质押的所持股数。以 2016 年为例子进行计算可知:股权质押前：奥城实业控制权=min {19.69%}；现金流权=min {19.69% }股权质押后：奥城实业股权质押率为36.61%；奥城实业:控制权=min{19.69%}；现金流权=min{19.69%*(1-36.61%)}=12.48%。由濮阳惠成2017-2019年这三年的公司质押公告，可以计算出控股股东奥城实业在质押前后的两权分离变化情况，如表2。

表2 奥城实业两权变化情况

注：数据来源于上市公司公告

根据表2所列示的数据可知，控股股东奥城实业在濮阳惠成成功上市后，不断的将手中所持股份对外进行质押以获取融资。2017年奥城实业将 58%左右的股权对外质押，形成了高度的两权分离。而2019年控股股东质押占比达到所持股份58%，导致所对应的现金流权向质权人转移，这就使得控股股东奥城实业很有可能在两权分离的情况下侵占上市公司和中小股东的利益。所以，濮阳惠成公司在股权质押后出现的控制权与现金流权分离情形，很有可能对其自身的公司价值存在负面影响。

(二)濮阳惠成公司价值分析

托宾Q理论是经济学家托宾于1969年提出的一个著名系数，即“托宾Q”系数(也称托宾Q比率)。该系数为企业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值，也就是每股市价与每股净资产的比值。如果Q值高，则说明企业的市场价值大于其重置成本，如果与之相反，则说明企业价值并没有得到增长。本案例通过计算濮阳惠成的托宾Q值来衡量其企业价值，所以从其近三年的每股市价与每股净资产数据中选择计算指标。如表3所示。

表3 2016-2018年托宾Q的值

注：数据来源于巨潮资讯网

由表 3 可知，在 2017年Q值取得最大值，但随着2018年的持续质押，濮阳惠成公司的股价的逐渐下跌，托宾Q值也逐渐变小，这就使得公司的价值呈现下降的趋势。高密度以及大规模的股权质押，使资本市场上的投资者不太看好公司的发展前景，从而导致了公司价值的下降。

(三)股权质押前后财务分析

对于上市公司来说，其自身的盈利能力、偿债能力和营运能力都是其发展潜力的体现，本文将就这三方面对濮阳惠成进行分析，从而得出对公司价值的影响。

表4 濮阳惠成近四年盈利能力指标

注：数据来源于上市公司年报

首先是企业盈利能力分析，根据表4数据可知，2015-2018年这四年间濮阳惠成公司的营业利润率略微上升，但是总资产收益率有小幅度的下降，说明公司的资产利用率有待提高，这间接表明了奥城实业的股权质押对濮阳惠成的盈利能力产生了一定的负面影响。

表5 濮阳惠成近4年偿债能力分析

注：数据来源于上市公司年报

其次，是偿债能力分析。由表5可知，从2015年至2018年，濮阳惠成的资产负债率呈上升趋势，且流动速率与速动比率下降幅度很大，由此可以看出频繁的质押行为使得濮阳惠成公司的短期偿债能力明显下降，从而会对该公司的价值产生不利影响。

表6 濮阳惠成近4年营运能力指标

注：数据来源于上市公司年报

最后是营运能力分析。由表6可知，濮阳惠成近四年的营运能力先降后升，处于一个较为平稳的状态。总资产周转率的小幅度下降说明公司可能需要提高资产的使用效率。总的来说，营运能力还有待提高。

五、结论及建议

综上所述，通过分析濮阳惠成公司的质押情况可知，控股股东将所拥有的上市公司股权对外质押，其目的不是为了上市公司的生产经营，而是偿还自身债务和对外提供担保，该行为很大程度上侵害了中小股东及利益相关者的权益。在本案例中，由于控股股东的股权质押行为导致上市公司两权分离差异较大，且公司托宾Q值逐年缩小，这说明公司价值处于下降趋势，也证明了控股股东股权质押行为给上市公司带来的不利影响。最后通过对近四年的财务状况进行分析，都可看出股权质押会导致公司价值下降。对此，本文提出了几点建议。

(一)完善公司内部治理

众所周知，公司内部治理问题一直是上市公司的通病，公司治理的相关学者认为，一个完善的公司治理结构能够解决第一类委托代理问题，本文通过该案例的研究，发现濮阳惠成公司内部治理也存在问题，故提出完善公司内部治理的建议。本文认为可以从以下几方面解决股权质押带来的不利影响。首先，完善公司章程，明确控股股东职权。在本案例中，控股股东将自身拥有的股权对外进行过度质押，导致上市公司价值下降。因此，建议上市公司在公司章程中明确控股股东股权质押的比例及幅度。其次，建立合理的股权结构。在诸多上市公司中，控股股东总是一股独大，这使得数量更多的中小投资者很难对控股股东形成制约。所以相应的调整公司股权结构，加强中小投资者的权利，让中小投资者充分的知情权和表决权。

(二)加强对股权质押行为的监管

目前，资本市场监管机构对上市公司控股股东过度股权质押的行为所出台的相应规范性法规或条例较少。2015年之前，资本市场处于快速发展时期，股市处于黄金时期，而各大上市公司控股股东的股权质押在其中就扮演着很重要的角色。许多控股股东高额甚至是满额质押其自身拥有的上市公司股权，以获取快速资金。直到2015年6月股市熔断，才使人们认识到股权过度质押以及融资融券监管不力所造成的严重后果。正基于此，亟需监管机构加强对资本市场股权质押行为的监管和规范，如此才能有利于我国资本市场的健康发展。

(三)防范股权质押带来的风险

一方面，控股股东应当对自身过度股权质押的行为提高警惕，建立适当的风险防范机制，以应对股价下跌所带来的平仓风险。另一方面，中小股东要及时关注上市公司股权质押的相关公告，考虑控股股东过度股权质押所带来的不利影响并作出应对机制。