分析师关注、内部控制和信息披露质量

林 兢 林胜蓝 林丽花

(福州大学经济与管理学院,福建福州 350108)

一、引言

信息披露是维护资本市场正常运作的基础，为了提高上市公司信息披露质量，自2001年起深圳证券交易所每年都按《上市公司信息披露工作考核办法》(以下简称《考核办法》)考核上市公司信息披露情况，但到了2018年仍有109家上市公司考评不合格(D级)，2019年有110家受到了纪律处分和监管关注，可见信息披露问题仍然是学术界和实务界亟待解决的重要问题。

证券分析师作为资本市场中一种不可或缺的重要组成部分[1]，在信息解读和收集方面更具优势，一方面，证券分析师对上市公司的关注可以解决企业与投资者之间的信息不对称问题[2]；另一方面，与一般的投资者相比，分析师具备更强的信息搜索能力，不仅可以搜集到公司信息这样的微观数据，也擅长收集行业、国民经济等宏观数据，这些数据可以帮助分析师更好地对上市公司的信息进行解读。现有的研究发现：分析师关注具有外部治理效应，有助于提升上市公司信息披露质量[3]，但分析师关注与深交所的综合信息披露考评之间的关系还有待验证，明星分析师的关注是否能显著提升信息披露质量？尚未有文献对此进行研究。现有研究表明，良好的内部控制制度有助于提升信息披露质量[4],并且公司的外部治理会影响内部的治理效果。[5]内部控制作为公司的内部治理变量，分析师关注作为公司的外部治理变量，二者结合是否对信息披露质量产生影响尚缺乏实证检验。

为了探究上述问题，以2011-2018年深圳证券交易所的A股上市公司为样本，利用回归模型检验分析师关注、内部控制和信息披露之间的关系。

本文的贡献主要体现在以下几个方面：第一，丰富了分析师关注对上市公司综合信息披露质量的影响研究，既有研究探讨了分析师关注对社会责任信息[6]、对会计盈余质量[7]、对业绩预告质量[8]等影响，但尚未有文献考察分析师关注对上市公司综合信息披露质量(深交所)的影响，本文对此进行了补充；第二，拓展了分析师治理效应研究，既有研究探讨了分析师关注对资本市场[9]、对公司价值影响、公司融资成本、盈余管理、股价崩盘的影响[10]，但缺乏对内部控制影响研究，鲜有文献对明星分析师声誉效应对信息披露质量影响进行研究，尚未有文献将分析师关注、内部控制和信息披露质量纳入同一研究框架，研究内、外部治理要素同时发挥作用对信息披露质量的影响，本研究对此进行补充。

二、研究设计

(一)分析师关注与信息披露质量

由委托代理理论可知，所有权和经营权的分离产生了代理成本，代理人通过披露信息向委托人汇报财务状况和经营成果，代理人对公司拥有实际经营权，处于信息的绝对优势地位。股东希望经理人勤勉尽责，实现资本的保值增值，实现股东财务最大化[11]，而经理人则追求在职消费、侵占资产、闲暇时间、社会地位等自身利益[12]，由于双方目标的不同，经理人可能会产生道德风险和逆向选择问题，有可能通过降低信息披露的质量来达到其个人目的。在资本市场尚未达到强势有效之前，股价不能反映上市公司所有的信息，分析师群体的出现，极大地提升了资本市场信息效率，使证券市场的信息透明度得以提高。[13]Chang et al.研究发现，与普通投资者相比，分析师更具专业性，对上市公司披露的信息解读得更加透彻，尤其是对非专业投资者来说，经过分析师解读过的信息更清晰明了，可以更好地做出投资决策，这对公司的管理层形成了监督机制，促使管理层规范自身的行为，加强公司内部治理，提高信息披露的质量。[14]而且分析师搜集信息的规模效应使得分析师搜集信息的成本更低，并且利用实地走访上市公司，调研获取到的相关资料，可以挖掘出更多企业没有对外披露的私有信息，为资本市场提供了信息增量。[15]不仅如此，证券分析师还会结合宏观经济数据、行业发展情况，系统地将公司的信息加以整合进行分析，使得上市公司的实际状况更加透明化，使投资者更清楚地了解上市公司，在这个背景下，与公司有关的利益相关者都会密切关注公司对外披露的各类财务和非财务信息，对公司的管理层形成外部监督效应，促使公司提高信息披露的质量。由于分析师的专业性，能够对公司起到重要的监督作用，一旦上市公司出现财务舞弊和欺诈、违规披露等行为，会被证券分析师所关注并向资本市场报道[16]，使得公司的形象受到损害，引发股价暴跌[17]，同时引起未来的融资成本增加，并有可能导致企业的信用评级遭到下调等连锁反应，给公司造成不可挽回损失，并会降低管理层在经理人市场中声誉，影响其未来的职业发展[18]，从而抑制公司违法违规行为发生的可能性。已有研究表明，受到分析师关注的上市公司，管理层有动力披露更多私人信息[19]，再经过分析师的解读与报道，上市公司财务状况和经营成果的信息会传播得更快，在更大范围内降低管理层与外部利益相关者的信息不对称，对管理层行为形成监督，促使管理层向外界披露更高质量的信息。基于此，本文提出H1a假设：

H1a：分析师关注可以显著提高上市公司的信息披露质量

已有研究表明，分析师非常看重自己在资本市场上的声誉[20]，明星分析师在资本市场上，会受到更广泛的认可。[21]一方面，与普通分析师相比，明星分析师因为其专业性和声誉效应，对上市公司的影响更为深刻，明星分析师对上市公司披露的信息解读更加透彻，对上市公司管理层产生压力，促使上市公司提高信息披露的质量；另一方面，一旦上市公司出现舞弊等违法行为，很快被明星分析师捕捉，造成上市公司高昂的违规成本。相反，上市公司借助明星分析师这个外部治理机制，披露更高质量的信息，加上明星分析师专业解读，必然在资本市场建立起自身品牌效应，促进上市公司的健康发展。基于此，提出H1b假设：

H1b：明星分析师存在声誉效应，即明星分析师关注可以更加显著地促进上市公司信息披露质量的提高。

与非国有企业相比，当国有企业的管理层出现信息造假，向外界违规披露时，经证券分析师解读并及时传递到资本市场，必然受到国有企业主管部门的问责，免不了降薪降级的处罚，甚至面临被辞退风险，国有企业管理层违规披露机会成本很高。因此，当受到证券分析师的关注时，国有企业的管理层会更加注重自身的经营管理行为，以此来向资本市场传递出积极的信号，表明自身忠实履行了受托责任，维护国有资产权益，保证国有企业向外披露更高质量的各类信息。对国有企业的管理人员来说，一旦在经理人市场建立起声誉机制，就会更加注重自身的行为，并加强国有企业的公司治理，维护自身的声誉效应，同时，公司治理的加强与完善也能保证信息披露质量。基于此，提出H1c假设：

H1c：相较于非国有企业，分析师关注与信息披露质量的正相关关系在国有企业中更加明显。

(二)分析师关注与内部控制

当上市公司受到分析师关注时，分析师会对公司披露的各类信息进行深入的解读并向资本市场发布，提高了公司信息透明度，使管理层与外部利益相关者之间信息不对称性缩小。当公司的内部控制存在重大缺陷时，那么后续的信息披露过程将充满各种问题，严重降低公司的信息披露质量[22]，通过分析师解读向市场传递出消极信号，影响公司品牌形象，也影响管理层绩效考评及声誉，迫使管理层修复内部控制缺陷，加强公司治理，向外界传递积极信号；如果公司已经有健全的内部控制，公司的信息披露质量得到保证，高质量的信息经过分析师解读向外传递，在资本市场提升公司品牌声誉，也使管理层经营治理能力受到认可，进而促使管理层更加注重提升内部控制质量，基于此，提出H2假设：

H2：分析师的关注能够促进管理层修复内部控制缺陷，提高公司的内部控制质量。

(三)内部控制与信息披露质量

一个良好的内部控制环境有助于在企业内部树立诚信的价值观，培养管理人员良好道德职业素养，有利于加强公司治理，促使企业对外披露更高质量的信息；一个健全有效的风险评估系统可快速识别出企业存在的各类风险，并及时采取补救措施，避免企业遭受重大损失，同时也避免管理人员为了挽救经营失败而出现的财务舞弊行为及违规披露事件发生；一个良好的信息与沟通机制意味着企业内部发生的各种情况可及时有效地传递给外部利益相关者，缩小管理层与利益相关者的信息差距，让外部的利益相关者更充分、更及时地了解管理层的受托责任履行情况，使得管理层的行为受到各方的监管与约束，提高了信息披露质量[23]；企业内部的各项控制活动，保证了企业的各类交易和事项按照内部控制的规范进行确认、计量、和披露，提高了信息披露质量[24]；企业内部的监督机制能够对管理层的各项行为进行有效关注，使得他们不能凌驾于内部控制之上，也就遏制了管理层的各类舞弊行为，保证对外披露更高质量的信息。Doyle et al.研究发现当内部控制存在重大缺陷时，管理人员很容易绕过公司的内部控制，出现各种违法违规行为，造成企业发生财务舞弊的概率会显著提高。[25]而健全的企业内部控制能够有效地约束经理人的自利行为，使企业发生的各项活动都按照内部控制的规范进行处理，从而有效地减少财务欺诈和舞弊行为，保证上市公司的信息披露质量。[26]基于此，提出H3假设：

H3：内部控制能够显著地提高企业的信息披露质量。

(四)分析师关注、内部控制与信息披露质量

分析师作为外部力量对上市公司进行跟踪和报道，不会受上市公司的各项政策和内部治理的影响，分析师对上市公司信息进行解读并快速传递到资本市场中，提高了公司的信息透明度。[27]如果公司的内部控制存在重大缺陷，那么公司治理就存在各种问题，也就无法保证对外披露信息的质量。[28]根据信号传递理论，势必向资本市场传递出公司治理无效、企业经营失败的消极信号，严重破坏公司在资本市场建立起的品牌效应[29]，经过分析师群体的跟踪和报道，这类公司经营不善的信息更加清晰地被利益相关者所获取，这对公司的长远发展会带来不利的影响。而对于有健全内部控制的公司，由于有一系列公司运营的标准和制度，企业内部各类信息的生成和披露都有了重要保障，分析师团队对这类企业的报道，不断向资本市场传递出积极的信号，提高了公司的信息透明度，极大地促进公司健康发展，因此，分析师的关注会促使上市公司修复内部控制缺陷，加强内部控制建设，提升信息披露质量。基于此，提出H4假设：

H4：分析师关注增强了内部控制对信息披露质量的正向影响。

三、实证结果及分析

(一)样本选择与数据来源

本文以2011-2018年深圳证券交易所的A股上市公司为研究样本，上市公司的信息披露质量来自深交所网站的上市公司信息披露考评结果，内部控制指数取自迪博(DIB)内部控制与风险管理数据库，其余数据均来自国泰安CSMAR数据库，得到原始样本3832个，按照以下标准进行剔除：(1)剔除ST、SST的样本公司242家；(2)剔除金融保险企业88家；(3)剔除数据缺失的样本公司92家，最终得到3410家样本。此外，将整理的样本数据与锐思数据库的数据进行随机匹配，保证样本数据的真实无误。为了降低异常值对研究结果的影响，对所有的连续变量进行了上下1%的Winsorize处理，借助Excel 2013和Stata 15.0来进行实证回归。

(二)变量设计和度量

1.被解释变量

由于深圳交易所的信息披露考评从不同角度综合进行打分，全面、客观反映上市公司的信息披露质量，因此本文以此作为信息披露质量的替代变量。当上市公司的信息披露考评为A时，Quality取4；当上市公司的信息披露考评为B时，Quality取3；当上市公司的信息披露考评为C时，Quality取2；当上市公司的信息披露考评为D时，Quality取1。

2.解释变量

(1)分析师关注

考虑到分析师是以团队的形式对上市公司进行关注更符合实际情况，故而本文正文部分采用分析师团队数量作为分析师关注的替代变量进行研究，即AC=ln(1+原始变量)。

明星分析师的数据参考余明桂等的做法[30]，根据《新财富》杂志和“第一财经”网站的评选结果，对上市公司进行关注的分析师团队，当且仅当团队里的每一位成员都为明星分析师的时候，该团队为明星分析师团队，设置Dum二分变量和Reputation连续变量。

(2)内部控制

采用迪博·中国上市公司内部控制指数作为内部控制的替代变量，即INC=ln(1+原始变量)。各变量的定义和计算方法如表1所示。

(三)回归模型设计

本文构建回归模型(1)来验证H1a是否成立：

模型(1)

为了验证H1b是否成立，构建了模型(2)：

模型(2)

为了验证H1c是否成立，本文在模型(1)的基础上加入交互项AC×Soe构建回归模型(3)：

模型(3)

为了验证H2是否成立，本文构建模型(4)：

模型(4)

构建回归模型(5)来验证H3是否成立：

模型(5)

构建回归模型(6)来验证H4是否成立：

模型(6)

(四)描述性统计

1.总体的描述性统计

总体描述性统计结果显示，深圳证券交易所A股上市公司，在样本研究年份内，平均信息披露考评未达到等级B。所有样本当中，仍然有79家上市公司被深证证券交易所出具了D等级，占全部样本的2.32%；分析师关注的变量AC平均为1.26，有1114家样本公司没有分析师跟踪和报道，而受到分析师关注最多的有36家，一个会计年度有40个分析师队伍对上市公司进行了追踪；上市公司内部控制的质量普遍较高，平均数为5.974621(篇幅所限，未列出数据)。

2.独立样本T检验和Wilcoxon秩和检验

独立样本T检验和Wilcoxon秩和检验结果显示，有分析师关注的样本的信息披露质量显著高于没有分析师关注的样本，初步印证了假设H1，即分析师关注能提高信息披露质量(篇幅所限，未列出数据)。

(五)相关性分析

从Pearson相关系数(篇幅所限，未列出数据)可以看出，各变量之间的相关系数几乎都低于0.5，说明变量之间不存在严重的多重共线性问题，本文所选取的变量是合理的。

上市公司的信息披露质量Quality与分析师关注变量AC的相关系数是0.3315，并且在1%的置信水平上显著正相关，验证了假设H1a；分析师关注AC与内部控制质量INC的相关系数为0.2093，并且在1%的置信水平上显著相关，初步验证了假设H2；信息披露质量Quality与内部控制的质量INC显著正相关，也初步验证假设H3。

(六)回归结果分析1.分析师关注和信息披露质量的回归结果分析

(1)H1a和H1b的检验：表2模型(1)和模型(2)的多元回归结果显示,模型的LR chi2在1%的置信水平上显著正相关，说明模型是有效的。分析师关注AC与信息披露质量Quality的回归系数是0.157682，并且在1%的置信水平上显著正相关，由此验证了假设H1a。明星分析师关注的哑变量Dum与Quality的回归系数是0.1813334，明星分析师关注连续变量Reputation与信息披露质量的回归系数是0.2082464，二者均大于分析师关注AC的回归系数0.157682，并且都在1%的置信水平上显著相关，证明了假设H1b，即明星分析师关注能显著提升信息披露质量。(2)H1c的检验：表2模型(3)回归结果显示，分析师关注和产权性质的交乘项AC×Soe的系数是0.0609267，Z值是1.96，并且在5%的置信水平上显著正相关，验证了假设H1c。

表2 分析师关注和信息披露质量的实证回归结果

2.分析师关注、内部控制和信息披露质量的回归结果分析

模型(4)回归结果见表3，分析师关注AC与内部控制INC的回归系数是0.0798147，并且在5%的置信水平上显著相关，验证了假设H2，说明受到分析师关注的上市公司会修复内部控制缺陷，提升内部控制质量。

模型(5)回归结果见表3，表中内部控制INC与信息披露质量Quality的回归系数是0.1057332，Z值7.72，并且在1%的置信水平上显著相关，验证了假设H3。

模型(6)回归结果显示(见表3)，分析师关注和内部控制的交乘项AC×INC系数是0.0271272，并且在5%的置信水平上显著正相关，印证了假设H4，也就是分析师关注能够促进内部控制与信息披露质量的正相关关系。

表3 分析师关注、内部控制和信息披露质量的实证回归结果

(七)稳健性检验

为了验证研究结论是否稳健性，本文将内控指数的原始变量除100后的IC作为内部控制质量的替代变量进行回归、将分析师团队数量替换成分析师在一个会计年度内针对上市公司发布的研究报告作为分析师关注的代理变量以及分析师关注和内部控制的变量均提前一期进行实证回归(由于篇幅限制未列出数据，如果有需要，可向作者索取)，发现研究结论仍然成立。

四、结论及建议

本文以2011年至2018年深圳证券交易所A股的上市公司为研究样本，从分析师关注、明星分析师的关注对信息披露质量影响，分析师关注对上市公司内部控制质量影响，分析师关注和内部控制共同作用对信息披露质量影响等几方面进行验证，研究发现：(1)分析师关注能促进信息披露质量提升，并且这种关系在国有企业当中体现更加明显。明星分析师具有声誉效应，即明星分析师关注能显著提升公司信息披露质量；(2)分析师关注能够促进上市公司修复内部控制重大缺陷，提高公司内控质量；(3)内部控制质量越高公司信息披露质量越好；(4)分析师关注进一步强化了内部控制与信息披露质量的正相关关系。基于此，本文提出如下建议：第一，加强分析师队伍和明星分析师评选制度建设，提高分析师队伍质量，促进上市公司信息披露质量提升；第二，上市公司应进一步完善内部控制制度，提升内部控制执行力，把内控执行结果纳入公司业绩考评，完善内部监督机制；第三，提高新《证券法》执行力度，完善我国诚信档案制度，对造假公司严惩，促使上市公司不断提高信息披露质量。

注释：

[1]Cheng M.,Subramanyam K.R.,“Analyst Following and Credit Ratings”，ContemporaryAccountingResearch,vol.25,no.4(2008),pp.1007-1044.

[2]Amihud Y.,Mendelson H.,“Asset pricing and the bid-ask spread”，JournalofFinancialEconomics,vol.17,no.2(1986),pp.223-249.

[3][18]Lang M.H.,Lundholm R.J.,“Corporate Disclosure Policy and Analyst Behavior”，TheAccountingReview,vol.71,no.4(1996),pp.467-492.

[4][25]Doyle J.T.,Ge W.,Mcvay S.,“Accruals Quality and Internal Control over Financial Reporting”，TheAccountingReview,vol.82,no.5(2007),pp.1141-1170.

[5]梁红玉、姚益龙、宁吉安：《媒体监督、公司治理与代理成本》，《财经研究》2012年第7期。

周启明是因为钱海燕留在宁波的。钱海燕是绍兴诸暨人，在宁波读完大学后，就一直待在这座城市。而周启明来宁波，只是因为他在老家兰州的工作陷入瓶颈期。

[6]陈露兰、王昱升：《证券分析师跟踪与企业社会责任信息披露——基于中国资本市场的研究》，《宏观经济研究》2014年第5期。

[7]谢 震、熊金武：《分析师关注与盈余管理：对中国上市公司的分析》，《财贸研究》2014年第2期。

[8]杨世鉴：《媒体报道与分析师跟踪能够提高信息披露质量吗?——基于我国上市公司业绩预告的分析》，《中国注册会计师》2013年第7期。

[9]Roulston D.,“Analysts following and market liquidity”,ContemporaryAccountingResearch,vol.20,no.3(2003),pp.552-578.

[10]Jensen M.C.,Meckling W.H.,“Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure”，SocialScienceElectronicPublishing,vol.3,no.4(1976),pp.305-360.

[11]张先治：《中国企业财务管理目标探讨》，《会计研究》1997年第11期。

[13][27]曹新伟、洪剑峭、贾琬娇：《分析师实地调研与资本市场信息效率——基于股价同步性的研究》，《经济管理》2015年第8期。

[14]Chang X.,Hilary D.G.,“Analyst Coverage and Financing Decisions”，TheJournalofFinance,vol.61,no.6(2006),pp.3009-3048.

[15]汪 弘、罗党论、林东杰：《行业分析师的研究报告对投资决策有用吗?——来自中国A股上市公司的经验证据》，《证券市场导报》2013年第7期。

[16]袁春生：《监督抑或跟随：机构投资者治理角色研究——来自舞弊公司机构持股行为的经验证据》，《财经理论与实践》2012年第2期。

[17]肖土盛、宋顺林、李 路：《信息披露质量与股价崩盘风险：分析师预测的中介作用》，《财经研究》2017年第2期。

[19]Arya A.,Mittendorf B.,“The interaction among disclosure,competition between firms,and analyst following”,JournalofAccounting&Economics,vol.43,no.2-3(2007),pp.321-339.

[20]胡奕明、金洪飞：《证券分析师关注自己的声誉吗? 》，《世界经济》2006年第2期。

[21]Clarke J.,Khorana A.,Patel A.,et al.,“The impact of all-star analyst job changes on their coverage choices and investment banking deal flow”，JournalofFinancialEconomics,vol.84,no.3(2007)，pp.713-737.

[22][28]Altamuro J.,Beatty A.,“How does internal control regulation affect financial reporting?”,JournalofAccounting&Economics,vol.49,no.1-2(2010),pp.0-74.

[23]Cheng M.,Dhaliwal D.,Zhang Y.,“Does investment efficiency improve after the disclosure of material weaknesses in internal control over financial reporting?”,Journalofaccounting&economics,vol.56,no.1(2013),pp.1-18.

[24]黄寿昌、李芸达、陈圣飞：《内部控制报告自愿披露的市场效应——基于股票交易量及股票收益波动率的实证研究》，《审计研究》2010年第4期。

[26]Ashbaugh-Skaife H.,Collins D.W.,Kinney W.R.,et al.,“The Effect of SOX Internal Control Deficiencies and Their Remediation on Accrual Quality”,AccountingReview,vol.83,no.1(2008),pp.217-250.

[29]徐寿福、徐龙炳：《信息披露质量与资本市场估值偏误》，《会计研究》2015年第1期。

[30]余明桂、钟慧洁、范 蕊：《分析师关注与企业创新——来自中国资本市场的经验证据》，《经济管理》2017年第3期。