中国高货币化成因分析——基于IS-LM 模型

一、前言

货币供给是中央银行货币政策的重要组成部分，也是调节经济的主要货币金融手段之一。传统的货币理论认为经济发展水平是货币供给量的决定因素之一，因此，货币供应量与国内生产总值的比率是观测货币供给水平的重要指标。而在各个货币供给层次中，包含现金、活期存款以及准货币的M2 被称为广义货币供给量，是观测货币供应的较好指标。学术界多用M2/GDP 作为度量一国货币化和金融深化程度的通行指标以及评估央行货币政策的重要标准。一般认为其上限是1，即经济完全货币化。即使考虑到货币政策、储蓄倾向等因素的影响，这一比例也只是在1 附近浮动，不会超过太多，否则，根据货币理论，当M2/GDP 数值过高时，往往会发生通货膨胀。

然而，中国的情况却与理论推测不符，中国M2/GDP 比重显著偏高，但物价稳定，并未出现严重通货膨胀。但是，这种正常的通胀能一直维持吗？在未来是否会引起货币危机？有没有一个理论可以解释这一“中国特色”？许多学者开始从货币供给、货币需求等多种角度对这一现象的成因作出了各种解释。

近年来，中国经济已经进入了转型期，经济增速出现下滑，但货币化仍在进行。2018 年，中国M2/GDP 比重为2.03，仍然处于异常高水平，且短期内应该不会出现明显下降趋势。在这一时点，研究近年来高货币化现象，对转型时期中国货币政策的制定和通胀风险的防范具有重要指导意义。

二、文献综述

对M2/GDP 的讨论由来已久，自上世纪90 年代，国内学者就对成因进行了多层次，多角度的深入研究。

经济货币化说。早期学者基于传统货币数量论，认为中国在向市场经济转轨的过程中，使用货币作媒介进行商品交换的比例在提高，造成M2/GDP 比例上升，多发的货币被经济货币化进程所吸收（张杰，1997；秦朵，1997）。但这一说法不能解释为什么中国在90 年代后期出现了较长期的通货紧缩，但M2/GDP 比重却并未下降。

广义货币化理论。之后有学者扩展了货币化理论，从经济虚拟化的角度分析，认为经济可以分为实体经济和虚拟经济两部分，而GDP 并不能包含虚拟经济的货币需求量，GDP 总量不等于交易总量，其中后者远大于前者（伍超明等，2004）。资本市场通过将股票、债券、房地产等存量货币化，引起了货币需求。而这只造成了虚拟资产价格上涨，与CPI 无关（石建民，2001；帅勇，2002；伍志文，2003）。这一理论扩大了M2/GDP的分母，模糊了M2/GDP。

金融资产结构单一论。也有学者从货币需求出发，认为，由于我国以银行为代表的间接融资渠道为主，金融发展落后，故居民只能被迫以银行储蓄的形式持有，从而造成高 M2（曾令华，2001；秦朵，2001）。随着金融资产品种的多元化，M2/GDP 将下降。但实际上，近年来资产品种增加并未带来这一比例下降，故而该理论在解释当前高货币化上说服力欠佳。

金融深化论。还有一部分学者认为以M2/GDP 衡量金融深化程度并与发达国家作比较不合适（赵志君，2000；贾春新，2000），原因是发展中国家存在明显的金融压制。但这同样无法解释中国的M2/GDP 比率畸高，且不仅远高于世界发达国家的水平，与大多数发展中国家也相差甚远。

总体来看，对M2/GDP 偏高的解释多从货币供给或货币需求等特定角度分析，相应的结论也仅适用于特定时期，解释力不高。本文采用IS-LM 模型综合考察了货币市场与产品市场同时均衡的情况，可以较为全面地看待问题，丰富已有文献研究。

三、高货币化成因的理论分析：IS-LM 模型

IS-LM 模型是短期宏观分析的重要模型，在产品市场均衡的基础上引入利率因素，考察了产品市场与货币市场同时均衡的条件。它提供了对财政政策与货币政策的作用原理及有效性的理论分析框架。在两部门封闭经济的条件下，产品市场和货币市场同时均衡的数学表达为：

（2）式表示了实际货币供给量m 与实际国民收入Y 之间边际上的比例关系，其大小取决于四个参数值：简单乘数α，货币需求对收入的敏感系数k，货币需求对利率的敏感系数h，投资对利率的敏感系数b。又由于M2/GDP 所揭示的是名义货币与名义国内生产总值的比例关系，剔除价格因素之后，也就是实际货币量与实际国内生产总值的比例关系，因此这四个参数的大小决定了M2/GDP 的变化趋势。

高货币化率表明货币增量没有带来相应的GDP 增量，即央行的货币政策未能有效刺激GDP 的增加，货币供给与实体经济的传导机制失灵。在IS-LM 分析框架下，货币供给量的增加是通过影响利率，继而影响投资，再通过乘数效应影响GDP的（见图1）。若既定的货币增量使利率下降的幅度较大（k、h 较小时），并且投资对利率比较敏感以及简单乘数较大（α、b 较大时），则会带来较大程度的GDP 的上升，进而降低M2/GDP 的数值。

图1 货币供给对经济增长传导机制

四、高货币化成因的实证分析

为分析上述四个参数对中国M2/GDP 的影响机制，本文选取从1995-2018 年广义货币M2、GDP、消费（C）、固定资产投资（I）、一年期贷款利率（R1）、一至三年期贷款利率（R3）、三至五年期贷款利率（R5），五年以上中长期贷款利率（R6）。由于本文的分析不涉及价格因素，故GDP、广义货币M2、社会消费品零售总额和全社会固定资产投资完成额均采用剔除通胀的实际增量。使用Eviews7.2 对模型进行估计。

中国1995-2018 年的边际消费倾向均值为0.42，近年来更是呈大幅下滑趋势。居民消费支出是最终消费支出的重要组成部分，占比达73%。我国居民消费率不但远远低于发达国家的水平，而且还低于亚洲平均水平（亚洲国家均值在50%左右），甚至低于一些经济发展水平不如中国的国家。由于居民消费疲软，边际消费倾向较低，由此计算出的α 值也低于2，简单乘数偏低。

接下来采用格兰杰因果检验考察k，h，b与M2/GDP的关系，结果如表1 所示。

由表可知，货币需求与收入的因果关系较为显著，货币需求对收入的敏感系数k 较大，因此可以认为GDP 是M2 货币供给增加的主要原因。随着经济发展水平的提升，货币增加量也相应增加，货币的流通速度因M2 的增加而下降。

以下建立M2 和GDP 的一元回归模型再对k 作进一步的考察，结果如下：

GDP 的系数为正，表明GDP 越高，货币供给约多。但的R方为0.63，说明GDP 对M2 有一定的解释力，但不是M2 增加的主要原因。

对h 和b 的考察显示，中国的货币需求与利率，投资与利率之间均不存在明显的因果关系，因此h 和 b 值较小。投资对利率的敏感性b 不高，说明中国的投资具有特殊性。一方面，从企业性质上看，在本世纪前10 年，中国经济处于高速增长阶段，国有企业和集体企业的投资额占比较高，投资项目多为投入资金多，建设周期长的基础设施，故不具有较强的利率弹性，从而利率变动对投资的刺激机制受阻。近年来，随着民营企业地位的逐渐上升，民营企业的投资占比大幅增加，投资的利率弹性有所回升。另一方面，2016-2018 年中国人民银行并未就利率进行调整，也可能是投资对利率敏感度低的一个原因。

货币需求与利率的因果关系不明显不等价于中国市场不存在货币投机行为。已有研究表明，M2 增量与资本市场的发展程度之间有显著正相关关系（伍志文，2003）。结合高储蓄率的现实，据此猜想，资本市场建设越完善，金融产品种类越丰富，监管机制越健全，货币投机需求越高，相应地，货币需求对利率的敏感系数h 也会增加。

此外，投资I 和GDP 之间，M2 和I 之间均存在较强的因果关系，这说明，收入和货币增量都是投资增长的主要原因。

综合以上对四个参数的回归分析，可以得出k 值显著，α值显著但偏低，h 和b 值较小的结论，故而的值偏小，即货币增量与收入比例偏低。

五、结论及政策建议

本文通过建立IS-LM 模型简要分析了中国高货币化现象的形成机制。对简单乘数α，货币需求对收入的敏感系数k，货币需求对利率的敏感系数h，投资对利率的敏感系数b 等四个参数的考察认为，简单乘数α 值偏低，原因是我国的储蓄率较高，居民消费动力不足。货币需求与收入存在显著的因果关系，货币需求对收入的敏感系数k 值较高。随着经济发展，货币增量也相应增加，流通速度下降。货币需求与利率的因果关系不明显，资本市场的发展有助于提高敏感系数h。投资对利率的敏感性b不高，早期原因是固定资产投资的项目类型多属于投入资金多，建设周期长的基础设施，利率弹性较低；而近年来敏感性不高与央行的货币政策，对利率调整的频率降低有关。

表1 回归结果表

针对以上研究结论，本文给出了四点建议。第一，大力刺激消费，提高居民消费率，以提高简单乘数α。第二，实施支持民营经济的产业政策，提高民营企业投资积极性，以提高固定资产投资的利率弹性。第三，央行在制定货币政策时提高大对利率因素的关注度，采用合理适当的政策工具加大对利率的调整力度，以引导投资。第四，加快资本市场建设，丰富金融产品种类，健全宏观审慎监管机制。