新冠肺炎疫情对经济金融的冲击研究——基于国际文献综述及其扩展分析

易行健

广东外语外贸大学 金融学院，广东 广州 510006

截止到2020年5月6日，新冠肺炎疫情全球确诊人数超过370万，累计死亡人数超过26万，对全球经济金融造成了巨大的冲击。4月14日，国际货币基金组织(IMF)发布新一期《世界经济展望报告》(1)IMF.,2020.World Economic Outlook.https://www.imf.org/.，基准预测表明2020年全球经济将萎缩3%，这可能是大萧条以来跌幅最大的一次。新冠肺炎疫情发生后全世界各大研究机构与金融机构快速展开研究，这对认识本次疫情给经济金融带来的影响、政策应对和政策效果评估均有非常大的作用。为了方便国内了解国际文献的进展，本文对20世纪以来几次主要的疫情对经济金融冲击的文献进行回顾，首先回顾1918年大流感、2003年非典疫情、2009年甲型流感疫情、2014年埃博拉病毒疫情对经济金融冲击的相关文献；然后将主要着重于回顾2020年新冠肺炎疫情暴发后从多个角度进行研究的国际文献；最后就新冠肺炎疫情对中国经济金融的影响进行预测性判断并提出总结性的政策建议。

一、20世纪以来几次主要疫情对经济金融的影响

(一)1918年大流感对经济金融的影响

自20世纪初以来，世界发生了多起重大公共卫生事件，对社会经济产生了巨大影响。1918的大流感(Influenza Epidemic)由于当时统计数据不准确的原因，目前并没有一个完全准确的死亡人数估计。Brainerd and Siegler(2003)[1]认为1918大流感在全球造成至少4000万人死亡，其中在美国造成67.5万人死亡，远远超过美国在两次世界大战、朝鲜战争和越南战争中的死亡人数之和，并且美国15～44岁的劳动人口死亡率非常高，这对劳动力而言是个非常大的损失。Johnson and Mueller(2002)[2]的估计则表明在这次大流感中全世界大约有5亿人被感染，其中5000万至1亿人死亡。关于1918大流感对经济增长的影响，Brainerd and Siegler(2003)研究发现，疫情冲击对美国后十年经济增长产生了积极的作用，这与古典增长模型以及内生增长模型的预测一致，这种积极作用仅仅代表向经济增长的回归而不是经济增长趋势的改变。Karlsson et al.(2012)[3]利用瑞典的感染数据通过双重差分法来估计1918流感对经济的影响，结果表明大流感疫情显著降低了资本收益率，这主要是因为劳动人口的下降造成的，同时疫情冲击导致了更高的贫困发生率。另外，大流感不仅对经济造成了直接影响，同时也通过影响人们的健康间接作用于社会经济。Almond(2006)[4]利用美国1960～1980年间的个体数据研究了1918大流感对该时期出生人群的影响，结果表明母亲受感染的孩子，其受教育程度、工资收入、社会经济地位均显著降低；Nelson(2010)[5]和Lin and Liu (2014)[6]的研究也得出类似结论。但是Dahl et al.(2020)[7]利用丹麦的数据进行分析的结果表明，1918年大流感疫情导致产出下降和失业率快速上升，但是疫情过后的2～3年丹麦经济经历了一个“V”型的复苏过程。

(二)2003年非典肺炎(SARS)疫情对经济金融的影响

与1918年西班牙大流感不同，2003年的SARS疫情并没有造成大规模的全球感染，确诊人数没有过万，死亡人数没有超过一千，但也对经济产生了一定的负面影响。2003年中国GDP增速受疫情影响在第二季度下降至6.7%，相对于第一季度的9.9%下降了3.2个百分点，其中第二季度第三产业仅增长0.8%，增速比上一年同期回落6.1个百分点；后续第三季度增长率恢复到9.1%，因此非典肺炎对中国经济增长只造成了短暂的影响。Kang (2003)[8]认为，SARS作为短期突发的不确定性事件，并不会扭曲社会的总体需求，但由于国家的强制性措施和自身恐慌会对部分服务业需求造成影响，随着疫情的减弱，人们的消费需求会被逐渐释放出来。Wen et al.(2005)[9]研究表明，2003年SARS疫情对中国旅游行业造成了较大的冲击。

(三)2009年甲型流感疫情对经济金融的影响

2009年4月美国加州开始发现新型甲型流感病毒(H1N1)，6月世界卫生组织把传染病警戒级别升至最高级别，到2010年4月基本结束，其中美国估计有6000万人感染，超过27万人住院治疗，大约12469人死亡(数据来源于美国疾病预防与控制中心CDC)。Keogh-Brown et al.(2007)[10]利用多部门的可计算一般均衡模型，并且采用英国、法国、意大利和荷兰的数据进行模拟分析，结论表明H1N1和H5N1的潜在流行将至少降低0.5～2%的GDP，如果采用关闭学校和将生产部门停工的方式进行预防，那么这一损失将增大3倍。不过H1N1疫情的暴发时机恰逢美国次贷危机爆发后金融市场低谷，因此难以直接从股票指数和VIX恐慌指数看出来对金融市场的影响。Ttracht et al.(2012)[11]利用美国2009年H1N1疫情数据量化了其产生的经济影响，其研究表明该疫情对美国造成了8320亿美元的损失(相当于2010年美国GDP的5.3%)，如果当时带口罩的人口比例分别达到10%、25%与50%，那么损失分别可以减少4780亿美元、5700亿美元和5730亿美元。Xu et al.(2019)[12]表示，社会经济地位的空间变化不仅加速了跨区域的人口迁徙，而且在一定程度上加速了跨区域流行病的传播；较高的人口密度、较低的人均GDP与累积发病率较高相关。Dixon et al.(2010)[13]使用了季度动态CGE模型估测H1N1疫情对美国宏观经济造成的影响，结论表明疫情对GDP和就业造成了负面冲击，尤其是2010年的第一和第二季度，对进出口、旅游以及除医疗以外的服务业影响最大，而受益于潜在的外汇贬值，贸易密集型行业最先得到复苏；受损较大的建筑、服务业则恢复较慢，在疫情带来持续一年的负面影响后，美国各部门经济总体能够恢复。

(四)2014年埃博拉病毒疫情对经济金融的影响

2014年2月西非开始爆发埃博拉病毒疫情并且传播到西班牙和美国，2014年12月西班牙的埃博拉疫情结束，但是一直延续到2016年1月世界卫生组织(WHO)才宣布西非埃博拉疫情的结束，根据WHO的报导，此次疫情一共死亡11300人。世界银行(2015)[14]就埃博拉疫情对几内亚、利比里亚和塞拉利昂三个国家的经济影响进行分析，结论表明仅2015年埃博拉疫情对这三个国家造成的损失就占其GDP总量的12%以上。Bowles et al.(2016)[15]比较了埃博拉疫情暴发的不同地区之间经济活动变化的差异后发现，在埃博拉疫情爆发期间，整个利比里亚的经济活动和工作机会都大幅减少。其中，8%的汽车公司、8%的建筑公司、15%的食品饮料公司以及30%的餐馆关闭，受疫情影响较小的地区就业人数显著下降，而受疫情影响较大的地区(比如蒙特塞拉多县)就业人数下降47%，该地区汽车业、建筑业、食品饮料业和餐馆业的收入分别下降51%、38%、57%和50%。Lamorde et al.(2017)[16]也表明了埃博拉疫情对西非国家卫生系统与经济造成了沉重负担。另外，Huber et al.(2018)[17]从总体角度分析了埃博拉疫情的经济影响，研究发现，2014年埃博拉疫情暴发带来的综合经济影响为531.9亿美元，对于几内亚、利比里亚和塞拉利昂三国，埃博拉疫情对贸易和经济都造成了显著的负面影响，其中主要粮食作物的产量减少了12%，而贸易量减少了20%。

(五)其它有关疫情对经济金融影响的文献回顾

为了研究流行病对经济的长期影响，Schoenfeld(2020)[18]用追溯到14世纪的数据,研究死亡人数超过10万人的15次疫情(2)这15次疫情分别是1347～1352年导致7500万人死亡的黑死病、1623～1632年导致28万人死亡的意大利瘟疫、1647～1652年导致2百万人死亡的西班牙塞维利亚大瘟疫、1665～1666年导致10万人死亡的伦敦大瘟疫、1720～1722年导致10万人死亡的法国马赛大瘟疫、1816～1826年导致10万人死亡的第一次亚欧霍乱大流行、1829～1851年导致10万人死亡的第二次亚欧霍乱大流行、1852～1860年导致100万人口死亡的俄罗斯霍乱流行、1889～1890年导致100人口死亡的全球流感、1899～1923年导致80万人口死亡的第六次霍乱大流行、1915～1926年导致150万人口死亡的病毒性脑膜炎、1918～1920年导致一亿人口死亡的西班牙大流感、1957～1958年导致200万人口死亡的亚洲流感、1968～1969年导致100万人口死亡的中国香港流感和2009年导致20.3万人口死亡的H1N1甲型流感。发生后的资本回报率变化情况，结论表明大的疫情发生后其宏观经济影响将持续大约40年，实际回报率将显著受到抑制。然而该文也发现战争的效果刚好相反，这可能是因为大的疫情没有破坏资本存量，另外还发现实际工资在大疫情后有所提高，这可能是疫情导致劳动力供给降低以及更多的预防性储蓄。Ma et al.(2020)[19]通过利用长时间序列的GDP数据与疾病传染数据研究了21世纪的5次疫情对全球经济和金融的影响，主要分析了疫情对经济增长、财政政策、预期和公司行为的影响，研究发现210个国家在官方宣布疫情的当年实际GDP要低于平常年份2.6%，并且5年以后实际GDP依然低于疫情暴发前3%，这表明遭受疫情冲击的国家实际GDP增长将持续下降，并且不实施积极财政政策的国家经济增长下降更为明显；此外，股票市场在短期的过度反应会带来负面影响，并且公司的盈利能力和劳动力雇佣将下降，与此同时债务将增加。

二、新冠肺炎(COVID-19)疫情对经济冲击的文献回顾

关于本次新冠肺炎(COVID-19)疫情对经济金融影响的研究主要有如下三大类型：其一是诸如美国国民经济研究局(NBER)和经济政策研究中心(CEPR)等研究机构关于新冠肺炎疫情经济影响的工作论文，还有就是少部分杂志即时开设的新冠肺炎疫情专栏；其二是国际货币基金组织(IMF)、大型金融机构与各类智库发布的经济展望报告、研究报告等等；其三是著名学者和政治家在各种场合，比如报纸、采访和自媒体等多种途径发表他们的相关观点。

(一)新冠肺炎疫情对宏观经济冲击的文献回顾

目前各国针对疫情纷纷采取了严格的社会隔离或相对宽松的保持安全的社交距离(social distancing)等措施，但这些措施会对经济活动造成严重影响。Barro et al.(2020)[20]参照1918～1920大流感数据就新冠肺炎疫情导致的死亡率与经济影响进行了估算，结论表明在疫情爆发的国家将导致6%～8%的消费和GDP下滑。Atkeson(2020)[21]构建了简单的SIR模型模拟了COVID-19在美国(可能是全世界)的演变，得到的结论是各国需要维持一整年甚至18个月严格的社会隔离(或社交距离)措施直到可以开发出疫苗以避免严重的公共卫生安全问题，但是该措施所导致的经济后果以及与公共卫生安全问题之间的权衡需要进一步研究。Alvarez et al.(2020)[22]对防疫需要采取的最优封锁政策进行了研究，基于SIR流行病学模型和线性经济模型对政策计划者进行数据模拟的结果表明，最优的封锁政策需要在疫情导致的死亡人数和封锁政策带来的产出成本之间取得最佳平衡，在疫情爆发后两周开始严格封锁可以达到最优，并且最优封锁政策带来的产出成本相当于损失了一年GDP的8%。在疫情防控措施下，家庭通过减少消费、工作时间以及在家办公来缓解疾病的传播，Gonzalez-Eiras et al.(2020)[23]将锁定选择迁入流行病学模型推导出最优锁定强度和持续时间的公式，最优政策反映了时间偏好率、流行病学因素以及发明疫苗的风险因素、医疗部门学习效应和锁定带来的产出损失等，基准模型分析结论表明美国目前经历的新冠肺炎疫情冲击将降低三分之二的经济活动，假定持续50天，那么将损失年度GDP的9.5%。如果实施严厉的管控措施，并将死亡率降低到0.15%，这将导致消费下降约25%。Noy et al.(2020)[24]利用当前确诊病例数、经济对疫情的风险暴露、经济的脆弱性和经济的恢复能力等四个因素，测算了世界各地在疫情影响下的经济风险、风险敞口，衡量了经济的脆弱性和弹性，结论表明非洲大部分地区、印度的内陆地区、中东地区以及东南亚会因为新冠肺炎(COVID-19)疫情承担巨大的经济风险。

Ludvigson et al.(2020)[25]认为，与过去的自然灾害不同，新冠肺炎疫情是一个为期数月甚至一年以上的冲击，同时破坏供给和需求以及生产效率，并且在国家之间与国家内部同步性很高；与此同时，新冠肺炎疫情不但破坏劳动力市场活动，还对资本与个人的身心健康造成损失，模拟结果表明，保守估计如果疫情持续3个月，那么制造业部门的累积损失将达到12.75%，服务业失业率将达到17%或损失2400万个工作岗位，并且本次疫情带来的宏观经济影响将大于过去40年中发生的任何灾难性事件，且宏观经济不确定性将会持续5个月或更长的时间。Baker et al.(2020)[26]对本次新冠肺炎疫情带来的宏观经济不确定性进行了衡量，根据其灾难影响估计模型，预计到2020年第四季度，美国实际GDP将同比下降近11%，其中约60%的预计产出收缩反映了疫情引致的不确定性带来的负面影响。Bethune and Korinek.(2020)[27]将传染病模型SIS纳入宏观经济分析，以美国数据作为参照进行了模拟分析，用于分析和量化新冠肺炎疫情(COVID-19)的私人成本与社会成本，结论表明每增加一个感染者私人成本将增加约8万美元，但是社会成本则高达28.6万美元，如果难以实施对感染者的精准措施，那么社会成本将继续升高到58.6万美元。由于私人成本与社会成本的巨大差异，因此个人实施的社会隔离措施没有达到最优，在这种情况下社会最优办法是将公共政策集中于疫情并且快速控制疫情，这将导致宏观经济比较温和地衰退。

(二)应对新冠肺炎疫情冲击的宏观政策

Guerrieri et al.(2020)[28]研究了新冠肺炎疫情导致的供给冲击是否会引致需求不足的问题，对萨伊定律在本次新冠肺炎疫情中在宏观经济分析中运用提出了质疑，并提出“凯恩斯的供给冲击理论”，即供给冲击带来的需求冲击后果将大于供给冲击本身的后果，从而导致需求不足型经济衰退。疫情带来的企业停产、裁员与退出在不完全市场与流动性约束条件下将导致经济急剧衰退，由于部分生产部门关闭导致标准的财政刺激措施可能会比预期的要差，宽松的货币政策可以通过减缓企业的退出(或倒闭破产)从而起到更好的对冲效果，另外向受疫情影响的劳动者提供更多的转移支付或社会保障可以减缓需求萎缩，模型模拟结果也证明面对这次疫情冲击的最佳应对是宽松的货币政策与更全面的社会保障措施。Faria-e-Castro(2020)[29]采用宏观经济模型来模拟流行病的宏观经济效应，然后依据DESG模型分析了疫情期间财政政策工具的动态反应。依据上述模型研究了五种不同财政政策的有效性：政府购买、税收减免、增加失业保险金、无条件转移支付、给予服务业流动性；结论表明增加失业保险金是稳定贷款人收入的最有效工具，因为贷款人受到疫情冲击的影响最大，而储户则更倾向于获得财政的无条件转移支付；如果政策目标是稳定受影响的行业，则提供流动性支持是最有效的政策。

(三)新冠肺炎疫情对产业、企业与劳动力市场的冲击

Rio-Chanona et al.(2020)[30]定量预测了新冠肺炎疫情对美国经济供给和需求的影响，其中包含了疫情防控引起的供求冲击和避免感染引起的偏好变化，研究表明新冠肺炎带来的供给与需求冲击将导致美国约22%的GDP和24%的就业机会损失，同时工资收入将减少17%；行业层面上，制造业、采矿业和服务业相关行业主要受到供给冲击，而交通等行业则主要受到需求冲击，娱乐、餐饮和旅游业则同时面临供给与需求的双重冲击；职业层面上高工资职业受到冲击相对较小；并且以上分析只是第一波冲击，供需冲击带来的影响将通过相互联系的生产网络放大。Bartik et al.(2020)[31]通过对美国5800多家小企业进行了调查，发现疫情导致小企业出现大规模裁员和关门现象，其中43%的小企业暂时关门，样本企业平均比疫情发生前减少了40%的员工数量；其次小企业财务上非常脆弱；另外，大多数小企业计划向政府寻求资金资助，但是面临官僚主义和确认资助资格等问题。Ding et al.(2020)[32]通过对2020年第一季度56个经济体中6000多家公司的数据进行分析，发现新冠肺炎疫情对公司股票价格波动的影响不但具有国家的整体特征，而且更具有公司异质性特征，总体而言，发达国家的公司股价波动相对较小，老龄化程度较高的国家其股价波动相对较大，以各经济体病例作为关键变量，评估特定国家特征与股票收益之间的关系，以及公司特定特征对特定国家特征结果的敏感性，发现股票价格对新冠肺炎疫情的反应存在明显的跨国差异，并且具有以下特征的公司股价波动受到新冠肺炎疫情的冲击更小：2020年前财务状况更好的公司；较少通过全球供应链和消费渠道受到新冠肺炎疫情的影响；承担更多社会责任；高管不是那么根深蒂固；非金融公司持股更多的公司。

Kahn et al.(2020)[33]使用实时收集的职位空缺数据以及失业保险索赔数据来研究新冠肺炎对美国劳动力市场的影响，结论表明劳动力市场目前正经历着前所未有的下滑，各行各业都受到了不同程度的影响，其中只有基本零售和护理这两个疫情防控最“前线”的部门劳动力需求存在例外。Dingel and Neiman(2020)[34]通过美国职业信息网调查对各个职业进行了统计分类，对各项工作于新冠肺炎疫情期间在家工作的可行性进行了分析，结论表明在美国约有34%的工作可以在家完成，这些工作的工资在总工资中所占的比例是44%。Saltiel(2020)[35]按照Dingel and Neiman(2020)的分类方法对发展中国家劳动力在家工作的比例进行了估算，结论表明在发展中国家平均只有13%的劳动力可以在家工作，并且在家工作的可能性与高薪职业、受教育程度、正规就业状况以及家庭财富正相关，因此必须针对那些受疫情影响却不能在家工作的人们制定适当的政策，消除新冠肺炎对就业的负面影响。

(四)新冠肺炎疫情对家庭的冲击

从疫情影响家庭消费支出的角度看，Baker et al.(2020)利用交易层面的家庭财务数据来分析新冠肺炎暴发对美国居民家庭消费行为的影响，结论表明伴随着确诊数量的增加，居民家庭开始急剧改变其典型的消费分项支出：最初，消费支出急剧增加，特别是在零售、信用卡消费和食品方面的支出；随之而来的是整体消费支出的大幅下降，其主要原因在于更大程度的社会隔离措施会减少居民消费，尤其是在餐馆和零售业方面，另外消费支出改变存在家庭人口统计学特征方面的异质性。Glover et al.(2020)[36]基于流行病学模型与多部门的经济模型相结合就防疫措施对不同人群影响的异质性进行了分析，结论表明老年人从减缓病毒传播中获益最多，而被关闭行业的年轻工人损失最大，因此防控措施需要和资源再分配措施相结合。

Carroll et al.(2020)[37]研究了美国两万亿的《新冠病毒援助、救济和经济安全法案》(“CARES法案”)对消费支出的影响，由于在疫情防控期间很多类型的消费支出受到抑制，尤其是在“lockdown”(封锁)期间失去的工作机会在解除封锁后短期内都难以恢复，因此模拟结果表明如果封锁期限较短，扩大失业保险和支出刺激政策的结合将足以使得消费支出较快恢复到危机前的水平，但是如果封锁持续时间较长，那么需要进一步扩大失业救济程度才能有效刺激消费支出。Glover et al.(2020)从新冠肺炎疫情对不同群体带来损失的异质性角度出发，构建了一个经济行为与疫情扩展联合决定的理论模型用来分析疫情防控的再分配效应，对疫情传播的多种来源以及这种传播如何影响经济活动水平以及受其影响进行建模，研究发现最优的经济对冲(缓解)政策需要成本昂贵的再分配政策来配合，最优的再分配政策与缓解政策将相互影响，并且不同群体的偏好将影响最优政策的制定与实施，该文还发现2020年4月12日开始采取的停产范围太广了，但是部分停产可能需要持续到7月份。

三、新冠肺炎疫情对金融冲击的文献回顾

Alfaro et al.(2020)[38]利用2003年SARS期间中国香港股市和新冠肺炎疫情期间美国股市数据研究了预期的被感染情况对股市预期回报的影响，回归结果表明预期被感染数量翻番的条件下，股市总市值下降4%～11%，并且当疫情明朗后股市收益波动性将下降。Baker et al.(2020)就新冠肺炎暴发的相关新闻对美国股票市场的影响进行了量化分析，结果表明自2020年2月24日以来，本次疫情对股市带来的冲击比包括西班牙大流感在内的以往任何一次疫情带来的影响都要强烈，美国股票市场在本次冲击中的波动水平与1987年股灾和2008年金融危机的波动水平相当，甚至超过了大萧条时期的波动水平，如此剧烈波动可能有如下三个原因：一是新冠肺炎病毒强大的传染能力和不可忽视的死亡率；二是疫情信息迅速流动和相关新闻是美国股市每日大幅度波动的主要驱动力；三是现代经济强大的关联性放大了疫情的冲击。对新冠肺炎疫情所采取的社会隔离措施造成了巨大的经济损失，这是其对股市造成空前影响最有说服力的解释。Caballero(2020)[39]通过构建一个面临供给冲击以后内生的资产价格螺旋下降和严重的总需求萎缩模型来展开模拟分析，其中的核心机制在于供给冲击和资产价格下降后，承担风险的经济主体其财富份额开始下降，与此同时杠杆率开始上升，因此需要抛售风险资产从而导致资产价格的进一步下降。模拟结论表明，在不受限制的货币政策情况下，通过降息可以提高金融市场夏普比率，通过大规模资产购买可以稳定资产价格，从而避免资产价格螺旋式下降与总需求萎缩，该文的研究结论印证了美联储和全球其他主要央行为了对冲新冠肺炎疫情冲击而采取前所未有的资产市场干预措施的正确性。Schoenfeld(2020)将新冠肺炎的大流行作为一个自然实验用于研究大规模的流行病对金融市场的影响，结论表明公司管理者低估了流行病风险对公司价值的冲击，在疫情冲击下，绝大多数公司的价值会下降；此外，流行病还对美国的就业市场、债券市场、大宗商品和货币价值带来巨大冲击，由此得出流行病对金融市场具有系统性冲击的结论。

位于欧洲的经济政策研究中心(CEPR)在新冠肺炎疫情暴发后发起了一个在线同行评审，以电子版的形式发布全球经济学者的政策性研究论文，这一项目叫“Covid Economics:Vetted and Real-Time Papers”。CEPR于2020年3月18出版了一期227页题目为“Mitigating the COVID Economic Crisis:Act Fast and Do Whatever It Takes”(中文可以翻译为《缓解新冠疫情带来的经济危机：迅速行动、尽其所能》)的电子出版物，Baldwin and Mauro(2020)[40]主编的这本电子出版物汇集了包括两位主编在内的26位经济学家的观点，这其中包括IMF前首席经济学家Olivier Blanchard、2008年诺贝尔经济科学奖获得者Krugman、亚洲开发银行前首席经济学家魏尚进等。该电子出版物的主要观点简要总结如下：一是遏制疫情的公共卫生政策和避免灾难性崩溃的财政金融政策都是急需的，从疫情和经济两个方面均需要“拉平曲线”；二是需要大规模实施实质性并有针对性的财政、货币与金融政策和产业扶持政策，以帮助受影响的企业和家庭，尤其是低收入家庭与中小企业以及金融机构；三是大规模的财政与金融救助将导致“道德风险”与债务累积，但是在目前特殊情况下，需要抛开“道德风险”担忧以解决疫情防控及其对经济冲击的瓶颈；四是欧盟需要全力救助疫情严重的成员国，这对欧盟是一个“对称冲击”，欧洲各国政府和欧盟央行需要进行有效协调，原本债务负担重的政府陷入债务危机的概率大幅度上升，同时需要避免欧元危机的再次发生；五是需要利用最新的信息技术、更加透明的疫情消息发布、基于证据的专业领域知识和更有把握的政治领导相结合以便更好地应对新冠肺炎疫情；六是需要将更多的财政支出用于广义的公共投资以确保从长期内逐步趋近充分就业；七是需要更深入和更广泛的国际经济政治协调，经济民族主义会造成很多潜在的问题，国际组织需要发挥更大的作用。

四、新冠肺炎疫情对经济金融运行冲击的机制分析与影响研判

(一)新冠肺炎疫情对经济金融运行冲击的机制分析

1. 新冠肺炎疫情对实体经济的供给和需求的冲击及其阶段性特征。新冠肺炎疫情对实体经济冲击的第一阶段是供给层面和需求层面的双冲击，有助于控制新冠肺炎疫情传播的社会隔离措施导致需求和生产双双下降。第二阶段，伴随着疫情的持续，供给冲击继续深入，并且导致生产萎缩——劳动供给不足——居民家庭可支配收入下降，再加上企业倒闭破产的增加，各类要素收入均可能下降，将导致投资需求、消费需求与国际市场需求进一步萎缩，换言之供给冲击带来的负向总效果将大于供给冲击本身。在第三阶段，实体经济萎缩与金融经济冲击将进入一个负反馈循环，经济将进入萧条区间。对于世界经济而言，由于疫情在不同国家暴发的时间存在差异，一国(或经济体)的供给冲击还可能外溢为进口目的国的需求冲击和产业链国际分工链条下游国的供给冲击。

2. 新冠肺炎疫情对金融冲击的阶段性特征及其与实体经济冲击的交织。新冠肺炎疫情带来的金融冲击在第一阶段的主要表现在不确定性和市场情绪导致风险金融资产和大宗商品价格的快速下跌和巨幅波动，低风险金融资产价格的快速上升与收益率的快速下降，市场流动性短缺开始快速出现。第二阶段在中央银行注入市场流动性、降准降息以后风险金融资产价格从“超调”开始回升，但是由于实体经济盈利能力的下降导致风险金融资产的估值开始向下调整，金融市场价格开始进入趋势下降的波动期，企业债务违约风险也开始上升，金融机构、企业与居民家庭的资产负债表开始恶化。如果疫情持续，那么主权债务危机、银行业危机等相互交织的金融危机就有可能接踵而至。

3. 新冠肺炎疫情对微观经济主体的冲击存在极大的异质性。当然这主要是考虑新冠肺炎疫情对中国宏观经济运行的整体冲击，从微观经济主体而言，新冠肺炎疫情带来的冲击对不同所有制类型、不同行业、不同规模企业、不同出口导向度、不同劳动密集型程度、不同商业模式和其他异质性特征的企业存在巨大差异。与此同时，新冠肺炎疫情对新兴服务业、高技术制造业、疫情防控的相关产业、新基建等相关产业等是一个良好的发展机遇。对于居民家庭而言，新冠肺炎疫情带来的冲击对不同生命周期阶段、不同收入阶层、不同职业类型、不同就业行业、不同健康程度、不同就业情况的居民家庭存在巨大差异。

4. 新冠肺炎疫情对经济金融冲击的中长期特征。本次疫情对全世界经济社会政治的影响概括起来，主要有如下九个方面相互交织的冲击：生命损失冲击、医疗挤兑冲击、需求冲击、供给冲击、劳动力市场冲击、全球产业链冲击、企业破产倒闭的冲击、金融冲击和政治冲击等。在疫情冲击的第一阶段主要是生命救援和纾困，进入第二阶段和第三阶段后还将面临相互交织的更复杂的冲击，并且这些冲击具有如下中长期特征：第一，疫情持续时间越长，供给冲击与产业链的破坏程度越高，供给冲击引致的需求冲击也就越强；第二，为了舒缓疫情冲击的积极财政政策与宽松货币政策将带来宏观杠杆率的继续增加，财政的脆弱性和系统性金融风险也将持续累积，后续的政策空间将被挤压；第三，世界经济全球化可能会倒退，全球贸易一定程度上让位于区域内贸易，多边贸易一定程度让位于双边贸易，国际贸易一定程度上让位于国内贸易，国际贸易的带动效应和对内生增长的“溢出效应”可能将进一步弱化；第四，世界经济金融格局和政治格局可能将继续发生改变，脆弱的欧盟经济体向心力和凝聚力将继续下将，欧元解体的进程将可能加快。

(二)新冠肺炎疫情对全球经济增长与金融冲击的影响研判

1. 新冠肺炎疫情对经济金融冲击影响的不确定性。新冠肺炎疫情暴发后，世界各国纷纷采取了财政政策、货币金融政策、产业扶持政策等激励政策以提振经济，但是新冠肺炎疫情对世界经济和中国宏观经济运行的影响非常难以预测，原因有三：第一，新冠肺炎疫情何时能得到有效控制目前并没有定论，前面的综述表明新冠肺炎疫情可能需要18个月左右的时间才能得到控制，也有文献认为两个季度内会快速好转，还有的文献认为将呈现“双峰”暴发的情形；当然最悲观的预测认为未来可能需要和新冠肺炎病毒长期共存。第二，目前新冠肺炎疫情对经济金融的冲击如果进一步持续2个季度、3个季度甚至6-8个季度，那么可能会发生实体经济与金融经济的负反馈状态，随着新冠肺炎疫情的进一步持续企业破产倒闭可能逐步增加，供给冲击与需求冲击相互交织将对宏观经济运行造成更大的破坏；部分国家和经济体发生主权债务危机的概率也将进一步上升，到时候经济进入萧条区间并可能引发局部或全球经济危机和金融危机，这一切均具有极大的不确定性。第三，新冠肺炎疫情有可能引发民族主义和民粹主义的盛行，同时还将可能导致经济全球化的倒退，新冠肺炎疫情给各国政府带来夹缝中求生存的决策难题并可能给少数国家带来政治动荡问题等。

2. 世界经济组织关于新冠肺炎疫情对全球经济增长与金融冲击的预测。新冠肺炎疫情暴发后各研究机构、各大金融机构以及经济学家均从不同角度就疫情对2020年和2021年世界经济增长与全球贸易增长情况进行了预测。比如高盛和摩根士丹利预测，美国2020年第二季度GDP环比跌幅将超过30%，德意志银行认为全球经济在上半年会陷入衰退，2020第二季度欧元区的总需求将萎缩24%。4月8日，WTO公布了对2020年贸易增长预测，在乐观情况下全球贸易规模将下降13%，而悲观情形下将下降32%。IMF在2020年4月14日发布的《世界经济展望》中提到，这是一场截然不同的危机，对世界经济的产出冲击巨大，可能远超金融危机带来的损失，且冲击的持续时间和严重程度具有极大的不确定性。IMF预计2020年全球GDP将萎缩3%，为20世纪30年代大萧条以来最严重的经济衰退，另外2020年世界贸易规模将下降11%。报告还指出，若疫情能在今年下半年被有效控制，相关抗疫措施能逐渐放宽的情况下，配合一系列政策的支持，2021年全球经济有望出现5.8%的复苏，世界贸易也将出现8.4%的增长。但因为疫情走势及可能引发的影响仍不完全明朗，因此全球经济前景仍有极强的不确定性。

IMF的《世界经济展望》也提出全球增长预测有极大的不确定性，原因在于经济影响取决于相互作用的因素(而这些因素之间的相互作用难以预测)，包括疫情走势、防控措施的强度和效果、供给中断的程度、全球金融市场状况急剧收紧的影响、支出模式的转变、行为变化(如人们避免去商场购物和乘坐公共交通)、信心效应以及波动的大宗商品价格等。许多国家面临多层次的危机，包括卫生冲击、国内经济动荡、外部需求急剧下降、资本流动逆转以及大宗商品价格暴跌。由于新冠肺炎疫情前景的高度不确定性，如果疫情在下半年继续恶化，全球经济增长将遭遇更大的打击，2020年全球GDP可能会萎缩6%；如果疫情持续至2021年，明年全球GDP可能会萎缩2.2%(原文是如果今年疫情持续更长时间，2020年全球GDP可能比基线预测进一步降低3%；如果疫情持续到2021年，明年的增长可能比基线预测进一步降低8%)。

2020年4月13日，IMF发布了《全球金融稳定报告》[41]，认为新冠肺炎疫情给全球金融市场带来了前所未有的打击：信贷市场利差与融资成本飙升、风险资产价格暴跌、市场流动性显著恶化、新兴和前沿市场经历了有史以来最剧烈的证券投资流动逆转、外部债务融资的减少可能使杠杆较高和可信度较差的借款者承压，因此需要采取财政、货币和金融政策来支持受疫情冲击的经济体。银行应该尽量使用现有的资本和流动性用于缓解融资压力，监管当局需要为金融体系注入流动性以抵消金融条件收紧的影响，并保持信贷流入实体经济渠道的畅通；监管当局通过财政支持帮助借款者偿付贷款并获得资金维持经营，或者当局向银行提供信用担保；监管当局也应鼓励银行与难以偿债的公司和家庭审慎地进行协商，临时调整贷款的条款；新兴经济体需要利用灵活的汇率政策来管理动荡的金融市场与大规模资金外流带来的流动性风险；国际合作比如提供债务延期等方式进行多边合作应对新冠肺炎疫情对全球经济和金融体系的破坏至关重要。

(三)新冠肺炎疫情对中国经济金融冲击的影响研判

1. 新冠肺炎疫情对中国短期宏观经济运行的影响。国际货币基金组织4月发布的《世界经济展望》进行了基线预测，假设疫情能在2020年下半年消退，防控措施可以逐步取消，随着政策支持措施帮助经济活动恢复正常，那么预测2020年世界经济整体上将收缩3%，相比疫情前预计数据降低6.3个百分点；而2021年将增长5.8%，相比疫情前预计数据增长2.4%。在IMF的预测中，中国2020年经济增长为1.2%，2021年将出现强劲反弹，增长速度将大幅度提高到9.2%。伴随着中国新冠肺炎疫情防控取得阶段性胜利，统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作，预计在基准情景下2020中国经济增长速度将高于IMF预测的1.2%。IMF发布的《世界经济展望》还提到一个悲观情景，即假设全球疫情无法在2020年下半年消退或者呈现双峰形式，整个疫情要持续到2021年第二季度以后，那么2020年全球GDP的增长速度将为-6%，即使2021年得到控制，2021年世界GDP将进一步萎缩2.2%。在这种情况下，世界贸易量还将进一步较大幅度萎缩，全球产业链将进一步得到破坏，因此需要坚持底线思维，将困难估计得更足一些。

2. 新冠肺炎疫情对中国中期宏观经济金融运行的影响。从20世纪以来几次大疫情的情况来看，疫情作为外生冲击一般而言对经济的潜在增长率影响相对较小，疫情过后经济会出现较大幅度的恢复性增长，但是实体经济的资本回报率可能将受到较长一段时期的抑制。这次新冠肺炎疫情过后对中国中期宏观经济金融运行的影响和已有文献的结论可能有些如下两点不同之处：第一，从总体而言，中国经济的潜在增长率及其趋势不会发生太大的改变，但是经济全球化的进一步倒退和中美关系巨大的不确定性可能对产业结构升级与资源配置效率的继续提高会产生显著负面影响；第二，本次疫情暴发后世界各国(经济体)快速采用货币金融与财政政策应对虽然较大程度缓解了疫情的影响，但是包括中国在内未来较长一段时间内，继续升高的宏观杠杆率可能对中期经济金融运行造成不确定性，债务风险长期化加剧，金融与实体经济之间的关系将可能越来越疏远。

五、总结与政策建议

本文对20世纪以来几次主要的疫情对经济金融的冲击和本次新冠肺炎疫情暴发后连续发表的各类国际文献进行了总结，并且就新冠肺炎疫情对中国经济金融的影响进行了研判，具体观点总结如下：持续扩散的新冠肺炎疫情对世界经济和金融均造成巨大的冲击，现代经济强大的关联性将放大本次新冠肺炎疫情造成的经济损失。关于疫情后经济复苏的长时间序列研究文献并没有得出完全一致的结论，部分文献认为疫情过后可以较快地向经济增长的长期趋势回归，但是也有文献认为这一回归的速度较为缓慢；疫情对国家(或经济体)、企业与家庭的冲击具有很大的异质性，对金融的冲击具有短期内过度反应的特征，总体上将降低公司价值，增加国家、企业与家庭的负债率；疫情对经济的冲击兼具有供给冲击和需求冲击的特征，并且持续的供给冲击带来的需求冲击将大于供给冲击本身。关于财政政策与货币政策在缓解疫情冲击方面的效果并没有达成一致意见，大部分文献认为财政政策效果大于货币政策效果，但是也有部分文献认为本次新冠肺炎疫情条件下货币政策效果将可能大于财政政策。目前新冠肺炎疫情的持续时间存在巨大的不确定性，有多位学者研究认为本次疫情将是1929～1933年大萧条后全球经济遭受的最大一次外部冲击，全球所有国家无一幸免，后续需要世界各国开展更深入、广泛的国际政治经济合作，国际组织也应当在此过程中发挥更积极的作用。

中国疫情防控目前已经取得了阶段性成果，但是世界贸易量存在较大幅度萎缩、世界产业链遭受破坏和经济全球化可能存在的倒退，上述综合的影响导致外需非常不乐观；再加上疫情对世界经济金融冲击的巨大不确定性，因此需要坚持底线思维，将困难估计得更足一些。在短期内，中国需要在识别供给冲击和需求冲击的基础上综合应用财政政策、货币政策、产业政策和汇率政策来有效应对疫情冲击，不仅要对受疫情影响的区域、行业、企业与家庭进行“精准施策”，而且需要“普适创造”，即为经济的复苏与恢复性增长创造一个更好的货币信用与商业环境。从中长期来看，中国需要充分考虑长期的内生增长动力问题与经济发展模式转型问题，这不但需要进一步深化要素市场化配置改革与提高资源配置效率，为高附加值的制造业与高新技术产业、数字经济、金融科技等行业的跨越式发展提供更好和更有利的发展环境，而且需要通过深化收入分配体制改革、有效实施新型城镇化战略、公共保障体系完善、家庭金融体系创新以及供给激发需求等多种手段进一步激发居民消费潜力。上一轮国际金融危机以来中国的宏观杠杆率快速提升，中间虽然经历了一段去杠杆的过程，但是在中国人均GDP与发达国家还有很大差距的前提下，宏观杠杆率已经超越了大多数发达国家水平。结合这次对冲疫情的经济政策，可以预期至少在接下来的1-2年内宏观杠杆率还将继续攀升，因此需要提前谋划未来高企的宏观杠杆率对经济金融运行的影响与对策。