短期资本流动管理问题研究——基于国际视角的经验与借鉴

（中国人民银行莱芜市中心支行，山东莱芜 271100）

随着全球经济一体化的不断深化，国际资本流动越来越频繁。研究表明，国际资本流动在优化全球资源配置的同时，易为一国经济带来不稳定性，尤其是短期国际资本投资期限短、容易受政策影响且投机性更强，容易引发羊群效应，对一国经济金融体系造成冲击。2020年以来，疫情相继在全球爆发、美国大选等成为全球金融市场的“黑天鹅”事件，加大了全球经济金融的不确定性，对短期国际资本流动产生冲击。

一、我国短期资本流动概况

（一）我国短期资本流动规模相对稳定，多呈现净流出状态

本文运用间接法测度了自2014年以来我国短期资本流动的规模及趋势，即短期资本流动=外汇占款增量-贸易-实际对外利用外资额。总体而言，我国短期资本流动波动幅度较小，基本维持在合理可控的范围内。我国的短期资本流动呈现双向波动趋势，除2014年1-3月、2018年1月和3月、2019年1月外，我国短期资本流动均呈现不同规模的净流出状态。2019年以来我国短期资本流动趋势平稳，尽管疫情在全球蔓延，但是我国短期资本流动并未受到较大冲击。

（二）海外疫情叠加美联储量化宽松货币政策影响短期资本流动

海外疫情持续蔓延导致企业停工停产，恐慌情绪加剧。为应对疫情冲击，美国自年初开始开启量化宽松货币政策，导致货币供给量大幅增长。美国的货币政策会对全球经济产生溢出效应。一方面，美元流动性的释放为国际市场带来收入效应，利于刺激全球经济复苏。另一方面，主要经济体宽松的货币政策会带来相对价格效应，导致过多资本流入新兴市场，引致资产价格上升、货币升值等。

总体看，我国短期资本流动在合理范围之内，但结合现阶段面临的形势，须认识到构建短期跨境资本流动监管防火墙的重要性。应积极探索短期跨境资本流动的防火墙，避免国际资本的大规模流出。

二、我国短期资本流动管理工具的运用

（一）通过资本管制控制短期资本流动

如：一是居民个人每年拥有5万美元的换汇额度。换言之，实际是对短期资本流动征税，对5万美元以下的资本流动免征税，而对5万美元以上的资本流动征收高税收使资本无法跨境流出；二是对证券市场的资金流动，我国实行合格投资者制度。

（二）通过银行结售汇头寸管理等控制资本流入

2013年国外经济体进入降息通道，跨境资本大量流入我国，一季度新增外汇占款1.2万亿元。为应对热钱流入，国家外汇管理局发布《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》，从多个角度严控特殊时期的外汇流入，包括提高银行结售汇综合头寸的下限、加强进出口企业外汇收支管理和加大检查处罚力度等。

（三）通过对远期售汇收取外汇风险准备金控制资本流入

为应对2015年8·11汇改出现的资本外流，外汇管理局下发《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》，对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金，遏制远期售汇的过快增长。

（四）通过汇率政策和外汇储备干预外汇市场

由于我国为有管理的浮动汇率制度，我国通过外汇储备干预外汇市场。即当短期资本大量流入导致人民币升值时，向金融市场买入外汇以冲销资本流入带来的人民币升值，反之相反。

目前我国资本项目尚未完全放开，遏制了短期国际资本剧烈波动。然而，从我国短期资本流动管理工具种类看，管理工具多样性有待进一步丰富。由于我国对外开放程度不断加大，短期资本流动管理难度将进一步增大，探索建立我国短期资本流动防火墙十分重要。

三、短期资本流动管理的国际经验

（一）价格型措施

1.运用税收控制短期资本流动

（1）托宾税。托宾税是为抑制过度短期资本流动而对外汇交易课征交易税。如为控制资本流出，1963年美国开始实施金融交易税，包括：购买外国发行的证券，在购买时支付股票本金15%或债券额2.75%-15%的利息平衡税，结果导致私人对外国证券投资呈下降趋势，有效抑制了美国人购买外国证券。为控制资本流入，2009年巴西对购买该国股票或固定收益债券的外资征收2%的金融操作税，但并未明显降低汇率波动程度；

（2）预扣税和撤资税。在外资流入的初始环节预扣一定比例资金或对外资提前撤资征税。如为控制资本流入导致的韩元升值，2011年初韩国对外国人购买国债等利息征收14%的预扣税，有效抑制了韩元的升值；2010年，泰国对非居民购买国债的利息收入和资本利得征收15%的预扣税，对非居民通过本国券商交易的股票所得征收30%的利得税，短期内控制了资本流入。

2.无息存款准备金制度。针对外资流入导致的本币升值压力，对境内借款人或境外投资者资本流入征收无息存款准备金，按一定比例以规定币种在中央银行无偿存放一定时间。如为抑制热钱流入，1991-1998年，智利对短期外债及具有潜在投机性的外国直接投资等实施20%-30%的无息准备金率，本币升值趋势并未缓解。1993年，哥伦比亚实行无息准备金，对小于18个月的短期资本流入实行47%的无息准备金率，有效控制了资本流入。2006年，泰国对超过2万美元的流入资本征收30%的无息准备金率，封锁期为1年。

（二）数量型措施

1.最低时间限制。通过规定外来资本在本国的最低留存时间限制资本流入。如为控制资本流入，1991-2001年，智利央行要求所有外商投资资本金必须在境内停留至少1年；2010年印度尼西亚规定外国居民必须持有该国央行票据一个月以上；为控制资本流出，在2008年金融危机期间，乌克兰央行规定对非居民从投资交易获得的本币收入转换为外币规定5天的等候期等。

2.外币贷款限额制度。为防止热钱通过外币贷款流入或者流出，对外币贷款制定一定的限额。如为控制资本流入，1992年，墨西哥规定商业银行外币负债总额不得超过全部贷款的10%。

3.提高存款准备金率。通过调整存款准备金率，确定资本的可用额度，可以根据国际收支情况随时进行调整。如为控制资本外流，2010年，日本暂时对存款准备金付息，在市场流动性充裕后取消。

4.外汇头寸限额。主要针对金融机构的外汇头寸实行限额管理。如为控制资本流入，韩国要求本国银行持有的外汇衍生品敞口不得高于上月末资本金的50%，外资银行不得超过250%；印度尼西亚规定银行的短期外汇借款不得高于资本金的30%。

（三）行政监管措施

1.通过汇率政策和外汇储备干预外汇市场。2008年金融危机后，美国的加息政策导致资金从新兴市场大量流回发达国家。为控制资本流出，新兴市场大量抛售外汇储备，以干预跨境资本流动。据统计，2014年新兴和发展中经济体的外汇储备总量仅为7.74万亿美元，相比2013年减少了1145亿美元。如2013年土耳其中央银行使用约20%的外汇储备（45亿美元）支撑里拉汇率，阻止里拉贬值及资本外流。

2.产业政策调整。通过调整产业政策，引导短期资本跨境流动。如为控制资本外流，2013年印度收紧企业海外投资限制，将居民对外汇款限额由每年20万美元降至7.5万美元，以控制资产外流。

3.外汇指定银行制度。通过政府认可的外汇指定银行对外资的流出入和汇兑进行监管。如日本、马来西亚和韩国都采取类似的管理措施。

四、我国短期资本流动的管理路径选择

各国在短期资本流动的管控措施及有效性等方面存在差异，在借鉴国际经验基础上，应具体问题具体分析，针对短期资本流动不同情境合理使用不同的管理工具。

（一）政策工具层面：结合我国短期资本流动现状，重点考虑短期资本流出应急管理工具

尽管我国短期资本流动稳定，但应考虑一些非常规资本流动管理工具，防止短期国际资本大幅流动。一是管理工具选择上，酌情使用预扣税、撤资税、托宾税等价格型短期资本流动管理工具；二是适用情形上，该税收只针对特殊情形下的短期资本大幅流出，并不针对正常经济状态。可根据我国短期资本流动状态设置一个安全的阈值，若短期资本流动超出设置阈值，才使用税收工具；三是税率选择上，设计我国短期资本流动的累进税制，对不同规模短期资本流出征收差额税率。同时，追加开户费限制投资者通过不同账户分拆资金将资金汇出。四是退出时点选择上，使用税收此政策稳定短期资本流动后，应及时退出此政策，避免继续对经济产生冲击。

（二）监管框架层面：完善短期资本流动监管新框架，构建防止短期资本双向剧烈流动的防线

构建宏观审慎监管和微观行为监管的“双峰”监管理念，全视角监管短期资本流动。宏观审慎监管条线负责与金融性系统风险相关的短期国际资本流动，而微观行为监管条线负责对具体的短期资本流动性监管行为进行监管。行为监管模式适用于金融业混业经营的国家，“双峰”监管模式在澳大利亚、英国等国家已充分使用。基于我国金融业朝着混业经营模式发展的背景，建议加快对短期资本流动行为监管模式的研究，逐步探索建立符合我国国情的短期资本流动监管“双峰”模式。

（三）政策搭配层面：加强其他宏观政策与短期资本流动监管工具的协调运用

短期资本流动的有效监管需要其他宏观政策的配合。因此，应注重其他宏观政策的补充作用，以维护经济体的内外部均衡。一是搭配使用货币政策工具。当短期国际资本流出时，通过冲销干预措施维持汇率的稳定并避免我国货币供给量的增加。二是搭配使用汇率政策工具。通过调整汇率可以调整国际资本流动，我国的汇率制度为有管理的浮动汇率制，应逐步增加汇率弹性，降低短期投机资本流动波动幅度。三是搭配使用财政政策。加强财政政策的逆周期调节能力，当面临短期投机资本流出时，搭配使用宽松的财政政策，加大投资支出，抵消资本流出的影响。