DIY配置养老金

胡凝

养老金行业有一个奉若圭皋的4%原则，即股债平衡的养老金账户在65岁退休后每年提取账户价值的4%，应足以支撑到户主撒手人寰那一天。但是现在这个铁律已经失灵了，因为世界各地的利率在过去二十年间都持续走低，相对负利率放眼皆是，绝对负利率也不鲜见。因此固收部分的收益率一直在下降，这对管理养老账户来说绝对不是好事。

所以，回测效果良好又热门的被动投资策略未来效果很可能不会尽如人意，投资者需要提前考虑对账户进行强化，适当寻求一些阿尔法。

我们需要发散思维，放大个人投资者相对于大型机构的一些优势。譬如，在成熟市场，市值低于5亿美元以下的公司基本不会有什么研究员去覆盖，对大型机构来说也比较鸡肋，所以在大牛市中仍然可以挖掘出一些低估值标的。

还有评级机构因为某些短期不确定性对一些资产尚可的公司调降评级，或是公司分拆上市后的机会。这些事件大都会导致机构被动卖出，也可以构成不错的买点。

以上只是一些寻找建仓标的思路，下面就来聊聊仓位应该怎样分配。

首先需要把投资标的品种分门别类，我是这样的划分的：一是快速成长型，特指营收或者用户数量以高双位数的年化速度增长，如果盈利也能同步增长自然最好，但更大的可能是企业仍处于研发/扩产期，投入巨大，或者产品很受欢迎，用户增长迅速，但还没有找到好的盈利途径，仍然处于亏损状态。二是低市值，低债务，高隐含资产，破产风险很低，并推出了一个可执行反转路径的烟蒂型公司。三是中低速成长+资本返还型，特指年化利润在3%-10%之间，并致力于通过分红或回购向股东返还资本的公司。四是纯分红型公司，俗称Yield Co.， 这些公司通过扩大资产负债表实现增长和产生利润，并把绝大部分现金流用于分红返现。五是固收品种，各等级债券和优先股都应归于在这类。六是并购套利和事件型交易。最后是衍生品，用来对账户提供保护或是增强部分收益。

每种标的的拣选和分配比例又是怎样呢？这其实需要视每个人的风险偏好和财务状况而定，并没有一定之规，下文所述仅供参考。

超额收益多，风险相对高

对于第一类快速成长型公司，应该配置10%-20%仓位，尤其当户主处在20岁-40岁的青年阶段，但是由于它们的波动率非常高，最好分散为4-5个公司为宜，比如近10年来美股中表现最好的FANG+Tsla就是很典型的代表。如果挑选得当，这类公司可以为组合带来额外的阿尔法收益。

它们的估值方式也明显不同于传统价值投资。脸书（FB）和亚马逊的经历便可作为参考。脸书上市后从500倍市盈率降低至现在的20倍市盈率出头，期间股价上涨超过4倍。亚马逊则是由上万倍市盈率降至现在的80余倍，期间股价同样表现不俗，价值完全由成长兑现。反之，一旦这类企业成长遇阻，随之而来便是价值毁灭，伴随着股价塌方。比如曾经的中国三大互联网门户搜狐。

所以这类公司的拣选主要是考验商业的洞察力，习惯于留足安全边际的价值投资者可能从头至尾都找不到好的买点，等到足够便宜时，又往往是公司商业模式遇到重大挑战的时候，并不一定安全。

第二類烟蒂股，特点是价格贱如泥土。我认为这是最考验技术的一个投资类别，但也是以小搏大，能够快速兑现价值的一个类别。说是考验技术，最重要的是投资人有足够的能力加速释放价值，比如像华尔街之狼卡尔·伊坎那样除庭扫院，推动董事会改组，或是提供公司反转所需的必要资源。在此期间个人投资者也有可能跟着猛人吃香喝辣。

这个类别也经常出现在强周期性行业的谷底，比如能源、化工和制造业。总之持有不宜过多，普通个人投资者可以根据自身情况分散购买3%-5%的仓位。

中低速成长+资本返还型应为核心配置

前两个种类都是为超额收益多承担些风险，第三类中低速成长+资本返还型公司则应该是账户的核心，可以占到30%-40%仓位。快速成长型公司在度过飞扬潇洒的青春期后进入了壮年期。核心业务提供着源源不断的现金流，增速却由于体量变大而逐渐放缓。这时大部分优秀的公司的做法是一手把部分现金投入研发和收购，另一手回购自己的股票，同时提升股息。

这个品类是名门正派，大约有数百家公司，微软就是其中非常典型的一家，在业务前景美好时大量投入研发并购，当业务停滞下来又找不到合适的收购标的之时就开始逐年提高分红。万宝路母公司奥驰亚更是把这点做到了极致，把80%的自由现金流全部分掉。A股中也有古井贡酒、茅台、招行、平安等数十个公司，就是俗称的大白马。美股市场也有个专属名词：持有安睡型公司（SWAN-Sleep Well All Night）。

这类公司对于养老金账户来说是再合适不过的标的了。要知道，在过去百来年的历史中，美股的综合年化复权回报率是9%。如果一家盈利每年稳定增长6%的公司初起始派息率是3%，并且每年回购2%的股票，那么便能妥妥跑赢美股大盘指数。经过二、三十年股息再投入，届时将是一个相当可观的数字，并且每年可以收获大量分红用于覆盖生活开支。

配置时唯一需要考虑的就是对行业和公司的收入来源进行分散处理，不能过于集中在某个行业或地区。

第四类纯分红型公司指的是从前文章中写过的地产信托Reits以及业主合伙MLP。通常情况下，公司盈利需要缴纳所得税，税后盈余分配给股东后需要再次缴一笔所得税。由于这个品类中的公司采用了特别架构，主营必须是现金流稳定的不动产或基础设施的长期租赁生意，那么只要把绝大部分利润分配给股东，就不需要在公司层面重复缴纳所得税。更好的是，股息收入中的折旧也能冲抵一部分收益。当然，这些税收优惠并不适用于非本国居民，但尽管如此，它们仍是不错的收入工具。

对于这类公司，我觉得应该给予20%-25%仓位。值得注意的是，地产信托中分为实物信托（Equity Reit）和房贷信托（Mortgage Reit）， 虽然两者发展壮大主要都靠增发和债务融资，但区别还是很大的。实物信托是买房出租经营，降息对资产增值有正面影响，加息则有负面影响。房贷信托则是融资来收购不动产贷款，然后用信贷违约掉期合同对冲掉坏账风险，只吃其中的差价。所以降息反而对资产增值有负面影响，原因是客户有动力借更便宜的贷款把原先的贷款赎回，进而导致净资产流失。相比之下，加息虽会带来融资成本上升，但客户赎回案件也会变得稀少，有利净资产增厚。这两个类别有一定程度的对冲效果。

其他配置

第五类便是债权资产了，这部分的作用主要是对账户进行平滑，当市场下行时也能够持续提供加仓弹药。债券包括国债、市政债和公司债，美股中都有对应的ETF可供选择。值得一提的是优先股，它没有投票权，但是在权益分配和清算等级上要優先于普通股，在资产负债表上也体现为债权。

优先股是一个十分值得重视的工具，巴菲特也经常用它来抄底或参与并购。优先股的发行面值通常是25美元一张，票面利息在发行时便会固定下来，可以达到年息5%-7%甚至更高，视公司具体状况而定。需要特别注意的地方有三个，其一，赎回条款，即公司在什么时间可以赎回优先股。其二是利率是否会有变化，某些优先股在几年后会转为联储利率+4%-6%的浮动利率。其三，股息是否会累加，这点很重要，累加的意思是一旦公司遇到短期困难暂停优先股分红，在未来恢复分红时必须把之前欠下的股息一并补齐。

另外，相较于普通公司的优先股，个人更加喜欢地产信托和业主合伙公司的优先股。原因是这些公司强制分红的限制使得优先股的分红更有保障。还有，即便租户遇到困难申请破产重组，债息暂停，但它们仍然需要维持经营并支付租金，所以“包租婆”公司的优先股便处于资本链条上的强势地位。

第六类是事件性套利机会，比如并购套利和配对交易。这是个中性的策略，可以分配5%的仓位给此类交易策略，并购套利需要一些经验与专业知识。如果没有时间和精力深度研究，那么有几只专门采用该策略的ETF可供选择（交易代码：MNA， MRGR， MARB）。

最后就是经常为大家所误解的金融衍生品了，包括涡轮、期权、债券掉期违约合同等等。这部分仓位可以是3%-5%。由于巴菲特说过“金融衍生品就是核武器。”所以大家把这些工具视作一种赌具，但其实利用衍生品的中性策略可以很容易地增强收益和平滑账户波动。比如苹果公司股价在过去一年里上涨了一倍，市盈率达到20倍左右，许多人获利丰厚但是又不舍得卖出，这时就可以选择以30倍的市盈率作为行权价，卖出远期Covered Call，收取一些权利金。或者在整个市场陷入狂热时买入指数的中期看跌期权，为账户上个保险。

你的配置思路是什么？有机会的话希望能与大家交流。总之预则立，不预则废。虽然市场千变万化，但我相信只要做好投资规划，长期而言，亏钱其实也是件不容易的事。