论上市公司破产重整与资产重组的衔接机制

(武汉大学 湖北 武汉 430000)

序言

随着我国供给侧结构性改革向深水区的不断推进，实现资源要素最优配置、着力优化我国产业结构、促进金融市场的繁荣就成为目前我国经济可持续发展的关键任务。在这一大背景下，我国产业结构转型面临的第一只“拦路虎”，就是现实中大量存在的“僵尸企业”。如何清理僵尸企业历年来一直是国家监管的难点，无论是并购重组、托管经营，还是政府补贴扶持和企业直接退出市场，这些手段都与破产制度紧密相连。对于具有挽救价值的企业，为了恢复持续经营和盈利能力，公司多采用注入新的资产和业务，即资产重组的方式来实现利益最大化；但是目前，我国立法上对于重整制度的规定却主要是建立在债务重组的基础之上的，对于重整计划通过后的资产重组等规制手段却付之阙如。因此，本文希望通过对重整与重大资产重组之间的关系和衔接机制的分析，总结制度与现实之间的契合性与背离性，从而对我国当前上市公司破产重整的进一步完善进行检讨。

一、从中核钛白案来看企业重整与资产重组的关系

(一)中核钛白破产案情及分析

中核华原钛白股份有限公司(以下简称中核钛白公司)是一家主营钛白粉生产与销售的上市公司；2008年以来，受困于全球性金融危机蔓延的影响，钛白粉行业全面亏损，中核钛白公司利润空间也因此被急剧压缩，管理层出现剧烈震荡，公司面临着退市危机。2011年4月22日，债权人向甘肃省嘉峪关市中级人民法院申请对中核钛白进行破产重整；法院在审理时，创新性地要求管理人在制定重整计划草案时一并考虑后续的资产重组，并在提交重整计划草案的同时提交重组框架方案，从而尽量避免重整、重组分开运作实施可能带来的弊端。在采取了一系列措施后，2011年12月19日，经中国证监会审核，中核钛白公司发行股份购买资产并募集配套资金事项获有条件通过。据统计，该案普通债权的清偿率为41.69%，小额普通债权的清偿率达到了70%，远远高于模拟清算条件下的清偿率，对其他上市公司重整进程具有经典示范作用。①

从中核钛白案中可以看出，重整计划的制定及执行力度对解决公司经营困局、恢复清偿能力至关重要。在该案中，中核钛白公司虽陷入经营困境，但仍具有一定挽救价值，而通过破产重整将托管、重整与重组等方式并行考虑，能够实现同行业并购和业务整合紧密衔接，持续经营与技术改造同步进行，极大有助于公司改革资产结构、淘汰落后产业，在保证较高清偿率的同时，实现企业的连续经营。②由此可知，上市公司在重整模式的选择上，应首先对自身存续情况有一个清醒的认识，考虑公司是否能够通过重整解决经营治理上的难题，然后再配合计划制定者，帮助其深入了解企业现状和重整持续经营价值，制定适合企业的破产重整计划来完成债务重组、资产重组等核心内容，从而合理安排各利害关系人之间利益再分配。

(二)破产重整与重大资产重组之间的联系

重整制度实质上是一种公司再生制度，目前，《企业破产法》对破产重整方式没有作出明确规定，理论界对此主要有两种分类：(1)营业保留模式，又称再生性重整，它是由重组方投入资金对上市公司现有的经营资产与业务进行改造和调整，以恢复经营进而获得持续盈利的重整模式；(2)借壳上市模式，又称清算性重整，它是通过各种手段全部剥离公司原有资产，将上市公司清理成净壳，再引入重组方通过大量资产重组注入优质资产，最终实现借壳上市。③

现实中，许多企业所进行的破产重整大多是债务的重组，即使重整成功也只是债务重组完毕，很多企业在此时仅仅是减轻了债务负担，而要恢复经营能力和营业能力，则需依靠重大资产的重组。资产重组作为导致上市公司主营业务、资产、收入发生重大变化的行为，④包括了兼并收购、资产剥离、资产置换、股权转让以及净壳重组等手段，上市公司通过这一系列措施更新主营业务、营造新鲜血液，从而在激烈的市场竞争中存活下来，因此，资产重组被视为是处于破产状态下的公司摆脱困境不可或缺的工具。无论是再生性重整还是清算性重整，都与重大资产重组具有密不可分的联系。公司可以通过资产重组注入优质资产，进一步巩固重整结果或形成新的经营方向和主营业务，如果在这一过程中重整与重组的衔接不够紧密，将很有可能导致整个重整计划的失败。

二、企业重整与重大资产重组的衔接模式选择

在企业重整过程中，经营困难企业在重整计划通过后，多选择通过资产剥离、兼并收购等方式恢复经营能力、获得再生机会，因此，把握企业重整程序与其后进行资产重组之间的衔接关系有利于企业更好地恢复造血能力、实现重整的成功。

(一)重整模式的选择——先后模式与并行模式

对于重整程序运行而言，重整模式的确定是必不可少的环节，它关系到对重整计划执行完毕标准的判定与重整是否能够获得成功。目前，实务上的衔接模式主要有先后模式与并行模式两种：(1)先后模式，即待上市公司重整程序终止，恢复为正常状态后，再进行重大资产重组，我国绝大多数上市公司均采用此种模式。但由于刚重整完毕的上市公司只是完成了债务的清偿工作而经营状况、财务管理等方面未必有重大改善，而我国上海和深圳证券交易所股票上市规则要求被暂停上市的公司需在最近一个会计年度内重新盈利并申请恢复上市，否则将被直接退市。因此，对于上市公司而言，如若采用先后模式，其完成重大资产重组的时间将会变得更加紧迫；⑤(2)并行模式，即是指重整计划中明确规定资产重组内容，证券监管机构针对资产重组要求编制的相关材料作为重整计划的必备文件，一起提交关系人会议表决，重整计划获得法院批准后，无须再单独召开股东大会审议重组方案，公司在重整计划执行期限内一并完成债务重整与资产重组的相关事项。⑥在实务中，对近年来的破产重整案件进行整理可以发现，人民法院裁定重整计划执行完毕的标准多以债务重组完成即可，而不要求债务重组和资产重组均完成，这意味着我国总体上并未将资产重组列入重整计划之中，上市公司债务重组与资产重组呈现出“两步走”状态。

(二)两种模式的比较适用分析

虽然上述两种观点从不同角度来看各有其理论价值，但对两种模式进行比较可以发现，如果重整计划中仅包括债务重组而把资产重组放在后续行动中，那么对于一些产能低下、债务重、施救时间紧的企业，即使重整成功也仅仅是减轻了债务负担，并未恢复经营能力和营业能力，在这种情形下仓促启动资产重组缺乏实际操作的可能性、无法迅速开展主营业务，难以从根本上帮助公司走出破产泥潭。而相较于重整与重大资产重组先后进行模式，重整和重组同时进行的并行模式更适用于现今市场化、法治化条件下处置僵尸企业的要求，它能够有效化解实施重大资产重组时可能发生的司法程序和行政程序间的冲突，通过实现公司债务重整和资产重组的有机统一来增加重整计划草案的通过可能性和操作可行性，为公司存续提供更多机会，满足各方当事人多元化的合理需求。2012年，最高人民法院与证监会共同召开了审理上市公司破产重整案件工作座谈会，并形成了《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》(以下简称《座谈会纪要》)，规定采用会商机制解决司法权与行政权的冲突和协调问题。上市公司如果需要在重整程序中同时启动重大资产重组，那么则由最高法院启动与证监会的会商机制，由证监会安排并购重组专家咨询委员会对重整案件进行研究并出具专家咨询意见，法院参考专家咨询意见后，再结合重整计划草案的具体内容，对公司重整的相关事项进行审理并做出裁定。这一会谈纪要的出台为企业重整与重大资产重组协调运行提供了制度上基础和合法性保障，在此之后，逐渐有上市公司尝试选择并行模式，在重整程序中同时引入优质重组方、注入优质资产，从而极大提升了重整效率，并使债权人获得了较高的清偿率。

三、并行模式下上市公司重整所存在的问题

对于上市公司来说，重整计划执行是重整程序的最终落脚点，也是能否实现重整目的的实际检验，因而选择切合企业自身实际的重整模式的重要性不言而喻；虽然并行模式下企业相对能更好均衡各方主体利益、恢复上市能力，但它也存在着一些不可回避的问题：

(一)从内部来说，重整计划制定与资产重组的执行主体存在错位现象。

控制权配置是公司治理的核心，而破产重整中的公司治理，则是指从一个困境公司重启重整程序到重整终结的过程中各环节和各方面的公司控制权在参与破产程序的各主体间的配置。在破产状态下，公司的核心利益冲突发生变化，由原来所有者和经营者利益冲突转化为所有者与债权人的利益冲突，债权人成为了公司实际控制权人，⑦这也使得重整中公司的治理比一般情况更为繁琐复杂。依照《企业破产法》相关规定，重整计划草案由债权人会议分组表决；各表决组均通过重整计划草案时，重整计划即为通过。⑧但是我国《企业破产法》第89条又规定重整计划由债务人负责执行，已接管财产和营业事务的管理人应当向债务人移交财产和营业事务，而我国《公司法》、《证券法》等法律也在对上市公司重大资产重组有关决议等问题进行规制时，把企业处于正常存续状态作为前提条件，也就是说，我国债务重组的主体是破产管理人，而资产重组的决定与执行主体却归属于公司股东会及董事会，这就将重整计划的制定人和执行人人为地割裂开来、发生错位。

同时，重整计划执行期限事关利害关系人利益甚巨，如若欠缺具体规制，则可能会引发实践操作上的混乱，降低重整效率。由于重大资产重组加入了证监会审批程序，对重整计划执行期限的确定除了估算资产处置、股份划转等偿债资金落实时间以外，还需要估算重组完成时间，但由于行政机关审批涉及诸多事项、法院及当事人难以准确把握时限，导致重整的不确定性风险明显增加。故而实践中，为了防范资产重组带来的不确定审批风险，避免因重整计划未获得行政许可而导致无法执行的情况频发，重整投资人通常在制定重整计划中采用先重整后资产重组的先后模式。⑨

(二)从外部来说，司法裁量权与行政审批权之间缺乏合适衔接。

破产重整虽然是一种法院主导下的司法程序，但它也涉及到行政权行使的配套内容：首先，在企业重整过程中，有实力企业对经营困难企业的兼并收购是企业恢复经营、重新上市的重要手段，企业合并有利于形成规模效益、改善公司治理效果、减少企业过度破产而带来的经济动荡等，但同时过度集中也有可能限制有效的市场竞争，引发反垄断审查，一旦审查委员会认定该次交易产生了排除、限制竞争的效果，企业的合并重组行为就无法继续。纵观各国法律，许多国家对此类情形合并在特定条件下予以豁免，即破产公司原则(failing company doctrine)，它是指如果实施合并的当事企业之一符合规定的破产企业标准，并且如非经该合并将导致破产企业的资产退出相关市场，那么该合并就不会产生或增强企业市场支配地位或者便于其市场支配地位的滥用，反垄断执法机构对合并就不予禁止。⑩我国目前尚未确立这一制度，但随着市场机制的不断完善，兼并收购日益成为企业扩张自身规模和摆脱资不抵债境地的成熟手段，法院在受理重整案件时也不得不将破产制度与竞争及反垄断法联系起来予以全面考虑。

其次，从职责分配角度来说，重整程序中各表决组均表决通过重整计划草案后，应提交法院审查，由法院裁定批准；而上市公司重大资产重组的申请由于涉及到公司并购等交易事项，应由证监会依照法定条件和程序，做出行政许可审查；多重主体的职责行使让重整程序的推进困难重重，也大大降低了重整效率。最高人民法院与证监会会商机制的引进虽然在一定程度上有利于缓解上市公司破产重整中涉及的司法裁判权与行政监管权的冲突问题，但由于《座谈会纪要》的规定较为原则，对于会商意见的实际出具时间、专家出具咨询意见的具体流程等细节问题，相关法律法规和司法解释并未做出明确限定，这使得会商制度存在结果上和时间上的不确定性。

四、完善企业重整与重大资产重组衔接机制的相关建议

理清破产重整与重大资产重组的衔接关系、保证这两个阶段的顺畅对接与运行，在一定程度上能够有效填补我国破产重整制度的疏漏之处，为上市公司破产保护开辟新路径。因此，本文尝试对完善企业重整与重大资产重组的衔接机制提出如下检讨建议：

(一)正确识别企业营运状况，合理判断公司是否具有重整价值

重整制度虽然具有挽救困境企业的重要功能，但其本身也是一把双刃剑；重整制度的适用耗费大量时间金钱，包括申请重整费用、支付相关中介机构费用、相关主体所获报酬等，而受困于重整所导致的资金价值损失、投资机会损失等间接成本更是无法估量；此外，重整过程中引发的许多紧迫的社会经济问题，如劳工问题、环境污染问题等，也往往会超出破产法的承受能力。因此，过度滥用重整程序、规避本应启动的破产清算程序，反而不利于维护各方主体利益，与其重在挽救和再建的立法目的相悖。

破产重整与破产清算制度作为破产程序的重要组成部分，都是促进市场资源优化配置、淘汰落后产能的有力工具，当市场严重产能过剩、企业不具备挽救价值时，用破产重整制度勉强维持企业的存活未必比实施清算更具积极意义。对缺乏再生可能的企业进行强行挽救、甚至启动资产重组，其结果不仅是浪费了大量司法资源，还会牵连更多利益主体深陷泥潭、加剧市场中“僵尸企业”问题的严重程度。因此，对于那些挽救无望的企业应秉持正确认识、加强甄别能力，坚持以破产法为核心的法治手段和市场的优胜劣汰机制，减少政府的行政干预，通过合理有序的机制让其退出市场、寿终正寝，防止重整程序的滥用带来的危害。

(二)明确人民法院在破产重整中的角色定位，充分发挥法院的引导监督作用

解决“僵尸企业”问题的关键点在于法治与市场的有机结合，既要通过市场化机制来甄别企业是否具有重整价值，又要加强政府指导与监管、实现可控性的司法介入，这就需要法院充分发挥其关键作用：一方面，人民法院应当厘清自身职责边界，破产重整进程进行有序引导。法院可以成立专门的破产重整法庭，或在破产法庭中设立破产重整小组，让经过专业培训过的法官处理“僵尸企业”重整案件，提高处理破产案件的积极性，为企业迈入破产阶段及破产审判工作常态化提供重要程序上保障；另一方面，法院应在破产案件中积极引入管理人、债权人、债务人、出资人以及其他专业中介机构等相关主体，并督促其积极履行职责。笔者认为，在并行模式下，法院应着重审查管理人的履职行为、重组方的资质资格、债权人所获清偿、重整计划的批准等问题，而有关重组的具体事务，则可放权给专业的经营决策层来负责，法院则对其履责行为进行必要监督。

同时，为了加快推进重整进程，在现行管理人负责模式下，应针对不同事项做出具体规定，明确划分债权人会议与股东大会、董事会之间的地位和职权范围，并在法院监督指导下履行各自职责，确保重整程序的有序进行：一方面，由管理人负责协调、处理债权审核、资产调查、衍生诉讼推进、信息披露、重整计划草案制定等与破产程序相关的专业事务；另一方面，仍由董事会负责公司日常经营事项以及重大资产重组的具体执行，包括引入同行业有实力重组方、强化经营管理水平等，从而完善上市公司重整状态下的公司治理结构，提高企业的生存潜力和未来竞争力，实现各方的合理预期以及利益最大化。

(三)解决与行政审批之间的协调问题，控制重整计划执行的合理期间

由于破产重整与重大资产重组并行情形涉及众多利益主体，要形成一套运行顺畅、行之有效的合理应对机制，除了需关注破产法立法的改进之外，还应大力加强其他配套制度及措施的优化与完善，有效衔接公司法、反垄断法和企业破产法等不同领域法律之间的关系，实现司法权与行政权的合理对接，尽量减少矛盾与空白地带的出现。首先，倘若并行模式被广泛采用，为避免重整期间过度延长使企业难以承受，最高法院在启动与证监会的会商机制时，需要对专家咨询委员会意见出具的时限做出合理限制，以免过度拖延带来的大量资源浪费；同时，还应协调专家咨询委员会意见出具与重整计划草案表决之间的顺序，规定专家咨询委员会意见的出具原则上先于重整计划草案的制定和表决，通过这种方式给予管理人及利害关系人充分修改调整重整计划的机会。

其次，在上市公司自身重整无法成功的前提下援用破产公司原则，对无法依靠自身力量获得重生的企业适当放松审查力度，允许它与其他实力企业进行合并交易而不轻易认定其具有排除、限制竞争的可能性。该项制度适用的法理依据在于，由于不进行相关合并则会走入破产清算，企业已经不能被认定为市场上的有效竞争者，即使是被具有市场支配地位的收购方兼并，也难以对市场的竞争状况造成实质性威胁，所以批准这样的合并并不会违反竞争法精神，而那些仅是缺乏清偿能力、通过改进经营管理模式就可能重新站起来的企业，则应督促其运用市场化手段自我重整革新，而非一味寻求被其他企业兼并，从而最大程度上挽救危困企业，提高市场效率。

结语

破产重整是为了恢复公司盈利能力、重新进入市场而诞生的挽救制度，也是调节市场资源有效配置的法治保障，但现有的重整模式很多时候仅是考虑上市公司的债务清偿能力，并未从打造上市公司核心竞争力和提高主营业务盈利能力入手，这对公司真正重获新生具有消极的不利影响。完善上市公司破产重整与重大资产重组的衔接机制，更契合国家要求运用市场化、法治化手段处置僵尸企业、促进产能升级的目标，它不仅有利于实现公司债务的最大化清偿，还能有效保留公司的营运价值，为公司重新上市提供了关键原料。因此，在坚持市场化和法治化的基础上科学地选择破产重整模式，使债务重组与资产重组有效相衔接，对于公司破产重整获得真正意义上的成功具有重要意义。

【注释】

① 杜万华主编：《最高人民法院企业破产与公司清算案件审判指导》，中国法制出版社2017年版，第53页。

② 参见杜万华主编：《最高人民法院企业破产与公司清算案件审判指导》，中国法制出版社2017年版，第53页。

③ 参见郭子瑜：《论上市公司破产重整模式对重整计划执行效果的影响》，载《新乡学院学报》2017年第5期，第21-22页。

④ 中国证监会在2014年出台的《上市公司重大资产重组管理办法》第二条中对“资产重组”的概念进行了明晰，它是指“上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为”。

⑤ 参见王静、黄建东、蒋伟：《上市公司重整与重大资产重组并行的程序冲突与协调》，载《法律适用》2018年第2期，第24页。

⑥ 郑志斌、张婷：《公司重整：角色与规则》，北京大学出版社2013年版，第502-503页。

⑦ 谢江东：《从常态公司治理到破产重整中的公司治理——基于利益衡量的公司控制权分析》，载《研究生法学》2017年第1期，第101页。

⑧ 《企业破产法》第84条第1款：“人民法院应当自收到重整计划草案之日起三十日内召开债权人会议，对重整计划草案进行表决。”

《企业破产法》第86条第1款：“各表决组均通过重整计划草案时，重整计划即为通过。”

⑨ 参见池伟宏：《论重整计划的制定》，载《交大法学》2017年第3期，第134-135页。

⑩ 参见吴宏伟、吴长军：《破产企业抗辩与破产重整制度的协调互动机制研究》，载《经济法研究》2011年第1期，第148页。