科技创新能力、股权结构对企业股票收益的影响研究：一个文献综述

2020-02-25

福建质量管理 2020年6期

(广西大学广西南宁 530000)

一、关于科技创新的研究

国内对于科技创新能力的研究非常丰富，大多学者选取R&D投入这一指标作为衡量企业的科技创新能力的指标。因为科技创新必然要涉及研发，而研发投入是研发活动的前提，大量的研究结果都是由海量的研发投入支持的。

何玮(2003)采用产业层面的统计数据，分析我国大中型工业企业的额研发费用的投入对企业经济效益和可持续发展的影响。他认为，研发费用是企业在经营中的核心竞争力。在当前强调知识产权和市场上差异化竞争日趋激烈的背景下，科技创新在公司竞争中的作用日趋突显。研发支出对企业发展和盈利有重大贡献，这不仅涉及到企业研发行为本身，还涉及到与研发生产力的实现有关的转化活动，而且这也是企业最为关注的层面。通过对1990-1999年的面板数据的研究，发现在投入后的前三年，研发支出对产出都有产生影响，其效果在三年中逐步发挥出来，第三年达到最大。但是之后的研发支出对产出的影响非常弱。最后得出结论是，我国大中型工业企业的研发支出在3年内对企业的产出有较大的影响，或者说对产出的增长发挥作用。

朱卫平、伦蕊(2004)认为有着高R&D投入和高人力资源投入特征，并且其主要目的为利用和开发智能资源和信息资源的公司，可以被认定为高新技术企业。并根据以上观点，高新技术企业的科技投入与其绩效之间必然存在明确的正相关关系。但是对于企业来说，产出才能提高企业绩效，而没有证据证明高新技术企业的高R&D投入和高人力资源投入对企业绩效的影响。所以，文章以R&D投入(研发投入/销售收入)作为创新投入的衡量指标，对F市173家高新技术企业2003年数据的实证检验，发现创新投入和企业绩效并没有显著的相关性，同时变量的系数为负，代表高新技术企业的绩效与创新投入负向相关。这与常识违背，文章认为从逻辑上说，该现象存在三种可能性：1.采用的样本不具有代表性，2.分析方法上存在明显的偏差，3.高新技术企业的R&D投入确实没有带来相应的绩效。最后得出R&D投入无法给高新技术企业的绩效带来显著的正面效果，给出的理由是1.科技人才重招轻用，即未合理利用研究人员；2.研发资金重投轻效，即不重视研发效率；3.高新技术企业明实不符，即普通企业为达某些目的而标榜自己为高新企业；4.产权不清，及存在法律纠纷。同时也给出相应的政策，比如提高管理水平，简历知识共享平台，降低研发风险等。

颉茂华和王媛媛(2011)以R&D投入作为指标度量了企业自主创新的能力，在基于资源型企业的这一特定样本，以公司价值作为被解释变量，R&D投入作为解释变量的实证回归模型检验。发现上市公司研发投入与公司价值同方向变化，并且能够促使上市公司市值即股票市价的上升，但是在R&D投入过多的情况下，也有可能导致公司风险增大。

陈国进等(2017)也在创新-股票收益方面做出了他们的研究，他们使用了R&D投资强度来度量上市公司的创新能力。通过在厂商资本资产定价模型(PCAPM)的框架下，构建除了包含企业实物资本投资和R&D投资的理论模型。他的研究在一定程度上补充了上市公司R&D投资和股票收益之间正向相关性的理论体系。随后，他们还依照Fama-French提出因子分析法，依据不同的R&D投资强度构建了五个不同的基准投资组合，并在Fama和French五因子模型的框架中进行不同基准投资组合超额收益率的检验，通过对模型中a截距项的考察，实证发现我国上市公司的R&D投资强度会显著提高公司的股票收益。

杨亭亭、梨智滔、李仲飞(2017)借鉴Fama-French因子构建方法构造创新因子，以考察创新因子对股票收益的解释能力。研究发现：企业的技术创新能力越强，股票收益越高；在高科技行业中，技术创新能力对股票收益的正向作用在高科技行业中更大且更为显著；技术创新能力通过影响企业在产品市场竞争中的市场势力，进一步作用于股票市场；最后利用三因子和四因子检验发现创新因子对股票收益的解释能力较强。

陈昆玉(2017)以2008-2010年间377个公司的年度观察值为对象，采用Fama-MacBeth两步法分别进行检验。得出，对于上市公司而言，融资约束对研发投入与股票收益的关系的调节作用并不显著；公司R&D投入对融资约束与股票收益之间的关系也没有影响。最后发现当前中国资本市场上，投资者更重视创新活动引致的营利性等基本面因素，而忽视了融资约束可能引致创新中断以至于企业价值损耗的风险。

王爱群、李静波、张宁(2018)使用Fama-Macbeth两步法以2008-2016年A股所有上市公司为样本研究R&D投资对股票收益的影响，发现R&D投资对股票收益有显著的正面影响，同时还发现当企业面临高的融资约束和高的行业竞争时，R&D投资对股票收益的正向影响更强烈。

宋佳(2018)从行业竞争的角度出发，研究对公司的研发活动对股票收益的影响，发现研发活动是影响企业股票收益的重要因素，研发投入往往可以提高企业的盈利，而在竞争性强的行业中，研发投入的作用会比较理想，相比之下垄断行业中，这种作用比较微弱。

曹之恒、周赛金、何亚男、刘宸玥、王菲(2019)采用组合分析和回归分析的方法，从总体机构投资者的影响角度出发，对470家上市公司进行研究，发现研发投入比例对公司的超额收益有正向的影响，并且机构投资者强化了研发投入的正向影响作用。

刘柏、王馨竹(2019)利用Fama和MacBeth的回归方法对不同的情况下，研发投入所引起的市场对公司估值的变化。结果显示行业竞争程度可以正向调节研发投入与超额收益率的关系，在分工程度高的企业中研发投入与超额收益率的关系更加突出。

胥朝阳、赵晓阳(2019)基于2013-2017年中小板高新技术行业上市公司的面板数据，利用多元回归模型从内生增长理论与信号传递理论视角出发，构建了“研发投入——企业绩效——股票价格”的中介效应模型，发现企业研发投入力度的增强会带来股票价格的显著提高，研发投入与企业绩效正相关。

南晓莉和赵锐(2019)以2017年年报中有研发创新信息披露的创业板上市公司为研究对象，通过手工搜集整理，将企业在年报中被披露的研发创新信息进行量化，利用熵值法分组，之后采用事件研究法发现企业笔录的研发创新信息缺失能够在股票市场上产生正效应，但高质量的研发创新在股票市场上能得到更加积极的正效应。

二、关于股权结构的研究

国内学者关于对股权结构的研究仍然停留在企业经营角度，对于资本市场尤其是二级市场的研究不够丰富，不过对于股权结构工具变量的选取有丰富的研究，但目前并没有统一的看法。

王曙光、王琼慧(2015)在系统梳理两种改革路径的逻辑及其理论支持的基础上，创新性地按照国有大型银行、股份制银行和地方性银行三种类型进行结构性实证研究，基于24家上市银行的财务数据，对于银行股权结构与绩效的关系进行了计量分析，发现银行股权结构与绩效并不存在明显的线性关系，且股权结构影响绩效的微观机制在不同类型银行中存在较大差异。

黄方亮、冯栋、王倩、杨敏、朱欣然(2018)选取H股及A股上市公司为研究样本，建立联立方程模型，从投资者保护视角分别在宏微观层面对上市公司股权结构和绩效的相关性进行了检验。实证结果表明，公司绩效受到股权集中度的显著的正向影响；而公司在A股与H股上市也会对公司绩效有明显的影响；同时每股派息对公司绩效也存在显著的影响。股权集中度对公司绩效的跨期影响比较显著。随后以最终控制人性质是否为国有为条件，发现股权结构对公司绩效的影响仍然显著；但最终控制人为国有的，股权结构对公司绩效的影响更大。

李井林、杨姣、姚晓林(2018)认为公司的治理效果主要受到公司的股权结构的影响，主要体现在对股权结构对公司投融资政策及其经济后果存在重要影响。他们通过理论分析认为股权结构不仅是内生的，而且还是动态的，公司股权结构为动态内生决定。其中利益趋同假说认为管理者持有公司股份使得其与股东的目的趋于一致，为最大化自身利益，管理层更有动力勤勉工作；管理者防御假说认为在管理层持股水平达到某一比例是，管理层就会控制董事会进而可能发生侵蚀股东财富。

姚圆媛(2019)认为上市公司的效率与治理受到股权结构的影响，而公司的效率与治理将影响公司价值。合理的股权结构是保障企业价值的重要基础，优化上市公司的股权结构可以显著提升企业的业绩，以实现提升企业价值的目标。同时认为国有股份控制的上市公司，较容易获得国家政策上的支持，往往有着优先的发展资源和相对竞争优势，而法人股分构成的上市公司多为民营公司，经营者通常需要对产业受市场和资本市场具有充分的了解，并且多数有着丰富的从业经验。法人股东在提高企业价值方面有着强大的原生动力。法人股东有快速提高企业经营效率的需求也更重视企业的长远发展，因此，法人股股东十分重视企业运营者的监督。同时不同的股权结构也会对企业价值产生不同的影响。股权的集中或分散程度和企业价值之间的关系可反应于股票价格的涨跌情况之中，当股票价格上涨是，大股东与小股东的价值利益相同，当股票价格下跌时，可能发生冲突。在股票价格上涨的形势下，股权集中型的公司比股权分散型的公司在市场盈利方面有着更加优秀的表现。当股票价格下降时，股权分散型的企业效益整体状况比股权集中型的企业效益更好。

马虹滨(2019)认为上市公司的股权结构对企业价值产生了巨大的影响。在对上市公司股权结构与上市公司价值的内在关系及产生的影响进行分析的基础上，得出优化上市公司股权结构是提升企业价值有效方法。结果发现，上市公司高管所持有的股权比例越高，越能激发起为公司增加价值的积极性，公司价值的提升又间接增加了高管的年终绩效奖金。过度的股权结构容易损害企业价值，个别上市公司存在个别法人股权独揽大权的局面，由于大股东在董事会的话语权直接造成中小股东在各项决策中无法发表意见，长期缺少内部牵制、监管的决策机制不但容易算还中小股东利益，也容易因大股东决策失误而降低企业整体价值。