区域性股权交易市场运行模式概述

(广东财经大学 广东 广州 510320)

区域性股权交易市场是中国特色社会主义市场经济建设过程中出现的新事物，经过十年发展，已逐步成为我国多层次资本市场的重要组成部分。在服务中小微企业和实体经济、推进供给侧结构性改革、降低企业杠杆率等方面，区域性股权交易市场发挥了重要作用。

一、区域性股权交易市场的定义

区域性股权交易市场，即场外股权交易市场，是一个私募股权市场，为特定地区的企业提供股权、债券转让和融资服务。区域性股权交易市场是独立于主板市场、二板市场以及新三板市场之外的新兴资本市场，俗称新四板市场。

区域性股权交易市场对促进企业特别是中小企业的股权交易和融资，鼓励技术创新，激活民间资本，加强实体经济薄弱环节具有积极作用，是多层次资本市场的重要组成部分。区域性股权交易市场的出现，在一定程度上缓解了“中小企业多、融资难；社会资金多，投资难”，即“两多两难”问题。区域性股权交易市场由中央政府允许各地设立的场外资本市场进行试验。

我国的区域性股权交易市场受经济发展和国企改革的影响，尚未形成统一机制，各地市场互相独立，呈现出不同的发展特点。

(一)挂牌标准低，更适合中小微企业

我国中小板首次公开发行上市企业的财务条件必须满足：最近3年连续盈利，且累计净利润不少于人民币3000万元，发行前股本总额不少于3000万元。创业板首次公开发行上市企业的财务条件必须满足：最近2年连续盈利，且净利润累计不少于1000万元，净资产不少于2000万元等。新三板公开发行上市的标准中不设置财务条件，但必须依法设立且存续满两年且具有持续经营能力，公司治理机制健全、股权明晰等要求。科创板的公开发行上市条件多样，企业可根据自身的发展趋势及近况选择不同的门槛，满足其一便可申请科创板上市，但大多条件都与企业的净利润与预估总市值挂钩。

区域性股权交易市场作为场外股权交易市场，其入市门槛更低，很多地区的场外股权交易市场入市条件限制较低，对于存在融资需求的中小微企业十分友好。以深圳前海股权交易中心为例，企业挂牌只需要符合“3211”的基础挂牌标准，并采用十无模式便可进行挂牌。其中最重要的是不需要股改(不用承担股改带来的补税、律师会计师咨询费等成本)、无强制性信息公示(在企业成长初期保留)、无行业限制、无企业组织形态限制等。挂牌成本大幅低于主板市场，企业可以最低成本在区域性股权交易市场挂牌，享受融资服务。

适合在我国新四板市场挂牌的企业包括以下几类：

1.不符合主板、创业板、科创板的上市条件，或符合上市条件但不愿意长时间等待，希望加快上市进度的企业；

2.希望展现企业品牌，提升企业形象，聚集企业发展所需的各类要素与资源的企业；

3.希望公司股份公开流通，获得市场定价，但又不希望过多披露信息的企业；

4.希望吸引优秀的机构投资者关注，提高企业议价能力，实现高质量定向融资的企业；

5.希望通过资本市场拓宽渠道、获得资源、扩大规模、为长远发展铺路的企业。

(二)融资成本低，程序便捷

区域性股权交易市场的准入门槛低、挂牌费用较少、监管要求较低，因此企业可在较短的时间内以较少的费用完成挂牌进行交易。若选择在证券交易所上市，不仅准入门槛高，时间成本与资金成本也会同样增加，这对于小微企业来说是极大的负担。新四板作为场外股权交易市场，其低成本、低门槛的特点对于有资金需求的中小微型企业来说是一个合适的选择。

以广东股权交易中心为例，截至2019年7月，广东股权交易中心挂牌企业3600家，托管企业3700余家，展示企业数11000余家，为企业设计私募债、理财产品、股权质押、股票发行、可转债、增资扩股等一系列融资服务，实现融资总金额1123亿元。由于广东省政府对广东股权交易中心发展的大力政策支持，在广东股权交易中心进行融资的中小微企业可以享受丰厚的优惠政策或退税补贴，债权融资平均成本约为7%-8%，远低于中小微企业的社会平均融资成本。

(三)监管要求低

过于松散的信息披露制度会增加市场的风险，而信息披露制度太严苛又会加大企业的合规成本，使市场活力大失。所以监管对象、监管范围和监管的严格程度都随着资本市场的层级不同而有不同的标准。对于场外交易的区域性股权交易市场来说，其监管要求相对于场内市场要低得多。

以资本市场发展较为成熟的美国为例，证交所内的场内交易监管最为严格，其监管对象包括与上市证券有关的证券发行人、上市公司及其高级职员、证券承销商、会计师及律师等等。美国证券交易委员会(SEC)与美国金融业监管局(FINRA)对交易所内的交易活动都制定了严格的信息披露制度并确保其严格执行。纳斯达克市场中的监管制度没有美国证交所般严格，其监管对象主要是证交所会员与做市商。场外柜台交易市场相对于纽约证交所与纳斯达克市场来说，其监管要求更为宽松。粉单市场(Pink Sheet Exchange)只需在每天交易结束时公布挂牌公司报价即可，信息披露要求更低。

(四)市场风险大，机构投资者为市场参与主体

区域性股权交易市场发展情况各异，参与主体复杂、挂牌公司规范程度和公司治理水平差距很大，市场运行中可能存在利益输送、关联交易、资金挪用等损害投资者利益的市场风险，故全国的区域性股权交易市场均设立了投资者的准入门槛，仅有较强的风险识别能力与承受能力的合格投资者方可参与股权交易。目前我国区域性股权交易市场的参与者以机构投资者居多。

二、区域性股权交易市场的运行模式

(一)交易主体

股权交易市场参与者主要包括：政府相关监管部门、交易平台提供者产权交易所、挂牌企业、围绕市场服务的会员(包括综合会员、中介会员、投资会员)、机构投资者及高净值个人投资者、围绕市场服务的商业银行及证券经营机构等。而在区域性股权交易平台直接参与交易的主体大多以机构投资者为主，少数个人投资者也参与其中。

无论是机构投资者还是个人投资者，如果想在区域性股权交易平台投资非上市公司的股权或债权，都需要先在市场上开设交易账户。区域性股权交易市场投资的风险较高，所以区域性股权交易市场执行比较严格的投资者适当性管理制度。无论是机构投资者还是个人投资者，都需要满足一定条件，并且经过交易中心严格审核后，才能开设账户并开始交易。2017年4月，中国证券监督管理委员会公布《区域性股权市场监督管理试行办法》，规定了在区域性股权交易市场发行、转让证券的对象必须是合格投资者。

在《区域性股权市场监督管理试行办法》实行之前，我国各地的区域性股权交易平台对于合格投资者的界定不尽相同，但界定标准基本上都比上述的界定标准更严格。如北京股权交易中心在《区域性股权市场监督管理试行办法》实行之前，对于个人投资者，在北京股权交易中心参与金融产品交易，个人名下各类金融资产总额不得低于人民币300万元。其后全国的区域性股权交易平台对合格投资者准入标准逐步放宽，与《区域性股权市场监督管理试行办法》的要求基本相同；当前更是严格执行《区域性股权市场监督管理试行办法》的各项要求。

(二)组建模式

我国区域性股权交易平台的组建模式重点包含以下四类：第一类，以产权交易部门为主体进行组建，也就是交易所通常是由产权部门占据大部分股份创建而成的融资平台，如由天津产权交易所为主体创建的股票交易所。第二类，由规模较大的地域性国有企业为主体进行组建。如上海股权托管交易中心，上海国际集团持股比例达60%。第三类，由地方政府为主体进行组建。如齐鲁股权交易所的创建起初由地方政府直接引导，2013年11月通过改制，目前由山东省直接管辖，政府参与股份，能够基于政令支撑与企业举荐方面优化协作手段，加大挂牌之后的监督与管理力度。第四类，由券商为主体进行组建。2012年8月，证监会出台《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见(试行)》，国家降低券商介入区域性股权交易市场的准入门槛。江苏股权交易中心五大股东华泰证券、东吴证券、南京证券、国联证券、东海证券皆为券商，全额持股。持股52%的最大股东华泰证券作为江苏本土券商，营业机构覆盖江苏多数城市，能够有效促进地方中小企业与江苏股权交易所的对接与互动。

(三)商业模式

目前，困扰中小微企业发展的不仅是股权融资困难，债券融资和其他融资方式同样匮乏。此外，除了资金需求，中小微企业还需要品牌包装和宣传服务、专业的管理咨询服务和未来或需的上市辅导服务。这样围绕中小微企业的需求，就可以形成一个庞大的股权市场产业链。发展至今各个区域性股权交易平台的商业模式虽然不尽相同，但是运营模式大多为提供股权融资、债券融资及其他渠道的融资。许多区域性股权交易平台都会为挂牌企业提供更加深入的管理咨询服务：

1.为参与市场的企业提供改制辅导、管理培训、管理咨询、财务顾问服务；

2.为证券非公开发行组织合格投资者进行路演或其他促成投融资需求对接的活动；

3.为合格投资者提供企业研究报告和尽职调查信息；

4.为在市场开户的合格投资者买卖证券提供居间介绍服务；

5.与商业银行、小额贷款公司等开展业务合作，支持其为参与本市场的企业提供融资服务；

6.中国证监会规定的其他业务。

(四)市场准入模式

我国区域性股权交易平台的准入门槛大多数与待挂牌企业的财务状况挂钩，此门槛的设置在确保挂牌企业盈利能力与偿债能力的前提下，却又一定程度上缩小了市场的规模。但随着我国资本市场不断深化发展，企业在区域性股权交易市场的挂牌门槛也在逐渐降低，如前海股权交易所与上海股权交易托管中心，几乎不设置挂牌条件，其更加重视的是企业未来的成长性与经营的可持续性。企业在区域性股权交易市场挂牌后需要执行严格的信息披露制度，并遵守出资者庇护制度，执行“宽进严管”的市场化准则，最大化的惠及挂牌企业

(五)交易定价模式

根据证监会2017年发布的《区域性股权市场监督管理试行办法》要求，在区域性股权交易市场转让证券不得采取集中竞价、连续竞价、做市商等集中交易方式。受政策法规限定，区域性股权交易市场只能实行单一的协议转让制度。协议转让是指股权交易双方在区域性股权交易中心主持下通过洽谈、协商以协议成交的交易方式。

(六)市场结构模式

目前国内区域性股权交易平台的市场结构发展趋势正向着多层次，多板块的市场结构发展。如上海股权托管交易中心设置有Q板与E板两个板块。Q板为中小企业股权网上报价系统，挂牌企业仅在该系统报价，交易与融资均在线下完成；E板为非上市股份有限公司股份转让系统，主要为股份公司提供股份转让、债券融资、股权融资等功能。E板相对于Q板可使中小微企业得到更高的股权融资额度，但Q板的挂牌企业要求更低，且允许未改制企业挂牌转让。湖南股权交易所设立标准板、成长板、优选板三大板块，且符合要求的挂牌公司可申请转板。北京股权交易中心目前已建成了三大业务板块：登记类交易板块、挂牌类交易板块和固定收益类板块，在三大板块的基础上又建立了融资平台、交易平台、孵化平台、改制平台、宣传平台、创新平台六个专业平台，全方位助力小微企业发展。

(七)盈利模式

国内股权交易平台主流的盈利模式为前端收费，对于挂牌企业挂牌前收取一定的审查费、注册费等，在以后为其供应服务时收取相应的服务费用，以融资服务费为基础，以权益手续费为核心，以定向增资的审核费为主体，以培训督导费为有效补充。

(八)监管模式

2017年国务院下发《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》，中国各区域性股权交易所由此正式进入规范发展阶段，通知中明确了各项规范发展的硬性指标，《通知》为各地方股权交易中心的业务活动规定了相应的条例与法律规范。此后，为正式落实《通知》，中国证券监督管理委员会随后出台《区域性股权市场监督管理试行办法》，对统一区域性股权交易市场的业务规则和监管标准，完善多层次资本市场体系、贯彻落实“大众创业、万众创新”的号召、大力推进供给侧结构性改革、推行企业去杠杆等均具有积极意义。《办法》明确了区域股权市场的管理细节、业务标准、监管体系。这些规范对监管协同机制的进步起到一定作用，能够更好地防范监管空白、套利以及多种违法违规行为，减少金融风险，为投资者的合法权益提供有力保护。我国区域性股权交易市场目前正是缺少法律的规范以及制度的完善，而越来越多的政策法规也标志着我国区域性股权交易市场正朝着稳定规范的方向大步发展。