东方航空融资决策研究

(浙江工商大学 浙江 杭州 310018)

一、研究意义

航空公司为了解决资金不足问题，不断拓宽融资渠道，扩大融资规模，飞机租赁、债务融资和股权融资成为航空公司普遍选择的融资方式。研究东方航空的融资决策可以发现其融资过程中存在的问题，从而对其融资策略提出优化措施，使其融资方式，融资结构等更加合理，既满足公司资金需求，又能实现企业健康持续发展。

二、东方航空融资现状分析

(一)东方航空简介

1997年，东方航空公司分公司分别在纽约证券交易所、香港证券交易所和上海证券交易所成功挂牌上市。在60多年的发展过程中，东航致力于增强核心竞争力，不断提高国际竞争实力，现在已经成为中国民航的骨干航空企业之一。公司主要业务范围为国内和经批准的国际、地区航空客、货、邮、行李运输业务及延伸服务。此外，公司还获准开展以下业务经营：通用航空业务；航空器维修等。

(二)东方航空经营状况

近年来，旅客航空业出行需求不断增长，东方航空运输量和运输能力都取得了较大幅度的增长，特别是国际航线，国际航线增长率高于国内航线增长率，说明东航在发展国内运输业务的同时，也在积极发展国际运输业务，拓展国际市场，这种经营方式可以使其同时占据国内国际市场，从而提升其总体运营能力。从东方航空2013年-2017年经营状况数据可以看出，营业收入总额一直呈现稳步增长，其中2017年营业收入总额为1017.21亿元，总体发展态势良好，有较大的发展前景。

(三)东方航空融资需求

近年来，随着我国经济水平持续增长以及“一带一路”等新战略的广泛深入推进，东方航空迎来了很多的发展机遇，这在很大程度上推动了东航的国际化进程。未来东方航空将会进一步扩大机队规模、优化机队结构、逐渐淘汰一些老旧型号的客机货机，从而保持精简高效的机型，使之能够更好地与航线相匹配。2017年-2019年，公司计划购买飞机212架，这些飞机全部为客机，因为东航未来将客运作为其主业。

(四)东方航空现行融资方式

1.内源性融资。从东方航空2013年-2017年内源性融资情况可看出东方航空内源性融资比例每年都在上升，从2013年的29.74%上升至2017年的35.87%，但是仍然处在一个比较低的水平，内源性融资能够反映出一个公司的自我积累、自我发展能力。东航要想在行业中提升自身竞争能力，仍然要加大内源性融资比例，提升“自我造血”能力。

2.飞机融资租赁。飞机作为东航的主要运营工具，是东航最重要的资产，对其收益和竞争力的改善有着非常重要的作用，机队结构可以说是东航以后发展潜力的重要参考指标。东方航空有235架飞机是通过融资租赁方式取得的，占飞机总数量的37%，可见融资租赁在公司的融资活动中扮演着重要角色，融资租赁解决了东航大部分购买飞机的资金需求问题，东航从2014年开始每年年末应付融资租赁款呈现递增的趋势，融资租赁款在总资产中所占的比重也在逐年增加，2017年占比将近30%，可见东航每年都在加大飞机融资租赁融资规模，再次验证了东航融资租赁规模之大。

3.债务融资。东方航空的债务融资主要有超短期融资券、长期债券、短期借款及长期借款。(1)超短期融资券。东方航空近几年频繁发行超短期融资券，从2015年开始大量发行超短期融资券，2014年共发行40亿元，2015年猛增到215亿元，2016年达到415亿元，2017年相比2016年有所下降，但是数额仍然很大，在负债总额中所占比例仍然很高。(2)短期借款。根据东航年报中显示，短期借款大都是担保借款，这会在一定程度上加大企业的财务风险，限制企业的发展。(3)长期债券。除了超短期融资券外，东方航空在2012年发行了48亿元人民币十年期公司债券；另外东航应付债券总额从2015年开始每年都在增长，东航应付债券利息占利息总额的比率都超过30%，说明东航每年都会产生大量的应付债券利息，这会增加公司的财务费用，降低公司的利润。(4)长期借款。东方航空一般以飞机作为抵押取得银行长期借款，从2013年开始东航的长期借款每年都在减少，从2013年的20多亿到2017年的4亿多，下降幅度非常大。东航的借款总额每年都在加大，而长期借款总额却在下降，说明公司在其他债务融资方式上加大了融资规模。这和短期借款的大幅上升有很大的吻合度。

4.股权融资。东方航空通过发行股票筹集到的资金主要是用于偿还债务及日常经营需要的现金投入。东方航空自2010年以来通过发行股票共募集资金大约236亿元人民币，股权融资具有筹资风险小等优势，同时也具有资本成本高、容易分散公司控制权等劣势。企业应该综合考虑各种因素，在债务融资和股权融资之间做出权衡。

三、东方航空现行融资决策存在的问题

(一)内源性融资不足

东航从2014年开始，每年的内源性融资比例都在上升，在2017年达到35%，但是仍然偏低。从国际上看，一些发达国家企业内部融资占全部融资额的比例都很高，美国西南航空①内源性融资比例高达70%以上，远远高于中国企业内源性融资比例。无论是和国内航空公司还是和国际航空公司相比，东航内源性融资能力都处于低位。因此，东航要想实现持续稳定发展，必须优化其融资策略，加大内源性融资比例，提高自身的“造血”能力,从而增强其在整个行业中的竞争力。

(二)资本结构不合理

为了实现企业价值最大化，减少资本成本以及财务风险，企业必须保持一个合理的资本结构。通过综合分析，可以看出东航资本结构严重失调，存在很多问题，公司的债务融资所占比例太大，股权融资所占比例太小，这使公司面临很大的财务风险，不利于企业的长期稳定发展，东航应该采取有效措施改善资本结构情况，使企业走上良性发展道路。

(三)债务期限结构不合理

下面从三个不同的角度来分析东航债务期限结构存在的问题：

1.从资产期限与债务期限匹配角度分析。东航的非流动负债占负债总额的比例每年都在50%多，流动负债占总负债的比例每年都在40%多，非流动资产占总资产的比例每年都在90%左右，资产期限结构与负债期限结构存在严重的错配现象，这会加大公司的财务风险，不利于企业的长期稳定发展。

2.从流动比率角度分析。东航的流动负债数额远远高于流动资产，从筹资组合策略的角度，一个企业的流动资产资金需求应该用流动负债来满足，长期资产的资金需求应该用长期资本来满足，东航的流动负债远高于流动资产，说明流动负债除了满足流动资产的资金需求外，还有一部分用于满足长期资产的资金需求，出现了所谓的短债长投现象，这会给企业带来很大的财务风险，一旦企业经营状况不佳，就会面临“灭顶之灾”。

3.从债务构成角度分析。东航从2015年开始，短期借款数额大幅增长，长期借款数额大幅下降，两者呈现反方向变动趋势，短期借款资本成本较低，但是期限较短，风险较大，是企业财务风险的主要来源。航空公司的大部分资产都是长期资产，相对来说长期借款数额应该多于短期借款才会比较合理，而东航短期借款规模却远高于长期借款，反映出其借款期限结构的不合理，企业为了按时偿还短期借款，就需要重新举借新的借款，这会使企业陷入恶性循环，一旦企业资金链断裂，就很可能会破产。

(四)飞机融资租赁风险高

飞机融资租赁是东航的一种主要融资方式，近几年，东航在加大融资租赁规模，融资租赁款每年都在增长。融资租赁有融资速度快、限制条件少等优点，但是融资租赁租金率通常较高，而且要支付手续费，因而成本较高，并且公司每年要支付固定的租金，这在公司经营效益下降时会成为其沉重的财务负担，进而给企业带来较大的财务风险。

四、东方航空融资决策优化

(一)提升内源性融资

1.降低运营成本，加强财务管理挖掘内部资金潜在力量。降低营运成本可以增加企业的利润，是提高内源性融资的有效途径。航空公司降低运营成本主要是降低管理成本、营销成本等。此外，东航应加强现金流量管理，充分利用一切资金，从而使企业有更多的自有资金来支持自身的发展。2.完善对经营者的激励约束机制。东航目前的股权结构是45%国资相对控股、10%核心员工持股、55%民资和外资持股。东航应继续完善对经营者的激励约束机制，在股权激励机制下，经营者的收入与公司未来发展前景密切相关。经营者为了提升自身利益，会更加关注企业的长期可持续发展，规范企业的股利分配政策和利润留存制度，积极进行内源性资本扩张，强化企业内部积累。3.适当修改固定资产折旧政策。航空企业的资产主要是飞机等一些固定资产，折旧计提的方式对企业的财务状况会产生很大的影响。企业可以在不违反规定的前提下优化折旧计提方式，如：缩短固定资产折旧年限，提高折旧率等。

(二)优化资本结构

1.提高股权融资比例。东航应在合理的限度内增加公司的股权融资比例，在股权融资与债务融资之间取得均衡，从而降低企业财务风险。2.降低财务杠杆。企业较高的债务融资可以发挥财务杠杆的作用，为企业所有者带来更多的利益，东航应该采取合理的措施，降低财务杠杆，减少债务融资规模，使企业走可持续发展道路。3.建立资本结构动态调整机制。东航可以选择发行可转换优先股和可转换债券或可参与优先股来融资，这样可以动态调整资本结构，能够有效控制债权硬约束的滞后性和股权融资的软约束性，从而使企业保持一个最佳的资本结构，提高公司的整体效益。

(三)优化长短期负债比例

东航应该采取一些优化措施，合理分配长期债务融资与短期债务融资的比例，尽量用短期负债满足临时性流动资产的资金需要，用自发性负债、长期负债和权益资本满足长期性流动资产和固定资产的资金需求，使融资与投资之间相匹配，这种适中型筹资组合策略既减轻了激进型融资策略的高风险压力，又避免了保守型策略的资金闲置和浪费。

(四)降低飞机融资租赁风险

1.合理规划飞机融资租赁规模，降低成本费用和租金支付压力。东航应合理规划飞机融资租赁规模，加强成本和风险控制，按照东航运输量预测模型来准确预测东航今后的航运量，根据预测的航运量更新机队，合理分配飞机在各种保有形式下的数量，不要一味的采用融资租赁方式来引进飞机，而应加大内源性融资与股权融资力度，用这部分资金来引进飞机，从而降低企业的飞机融资租赁风险。2.采用套期保值和组合计价方式来分散汇率风险。东航可以采用期权等金融工具进行套期保值，以此来规避汇率变动给公司带来的损失。此外，东航应制定组合货币计价。组合货币计价是指飞机融资租赁中结算货币是若干种货币，根据市场货币状况设立好每种货币比率。在订单合同中明确表明组合货币种类与汇率，同时规定保值货币之间汇率波动区间，组合货币汇率既有升又有降，如此可以最大程度降低汇率风险。

【注释】

①美国西南航空是总部设在德克萨斯州达拉斯的航空公司，其以“廉价航空公司”而闻名，是民航业“廉价航空公司”经营模式的鼻祖。