风险投资、家族涉入与审计定价研究综述

金珂亦 黄 阳

(绍兴文理学院 商学院，浙江 绍兴 312000)

黄 阳(1985— )，男，湖北孝感人，绍兴文理学院商学院副教授，博士，研究方向：财务会计与资本市场。E-mail:278159980@qq.com

引 言

兼家族特性与公司特性为一体的家族企业是我国民营企业的重要组成部分，在中小板和创业板更是占据了较大比重，如何让家族企业更规范发展，永续发展是学者们较为关注的话题，同时随着我国资本市场的不断发展，近年来风险投资机构数量和投资总量呈现爆发式增长。风险投资主要专注于具有高成长力的民营企业，其不仅为民营企业提供新的融资渠道，而且积极进入企业董事会，凭借其丰富的管理经验为企业提供增值服务，从而影响企业治理结构。然而，风险投资具有逐利性，风险投资对企业的治理效果表现不尽相同。已有的关于风险投资的公司治理效应实证研究大多会产生内生性问题，其结论的严谨性存在质疑。此外，在我国制度环境背景下以及针对家族企业特有的治理模式，风险投资的公司治理效应是否能有效发挥，都是值得进一步探索的问题。

一、家族涉入对审计定价的影响

关于审计定价影响因素，现已形成较为丰富的研究体系。但很少有学者聚焦家族因素，家族企业作为我国广泛存在又具有家族涉入特征的企业，家族成员在所有权、管理权等的涉入从方方面面影响着企业的经营模式、决策行为和治理效应，进而影响财务报告质量和内部控制等因素，这便决定审计师所要承担的审计风险和负担的成本，最直观的即体现在审计费用上。一方面，家族企业集中的股权和维护声誉需要给予家族监督管理层的激励，降低了股东和管理层之间的冲突；另一方面，控股家族通过金字塔结构、交叉持股等方式强化了终极控制权，从而导致最终控制人的所有权与控制权分离，为其掠夺上市公司、损害中小投资者的切身利益提供了条件，产生较严重的第二类代理问题，不称职的管理人员始终被雇佣更会产生高额的代理成本。也正因此，家族控制治理效应的后果一直留有争议。

国外研究认为“一股独大”在为控股股东带来了“控制权收益”的同时，也大大降低了财务信息的质量[1]。由于两权分离现象严重和对企业的实质性控制，家族控股股东便产生较强的侵占中小股东利益的动机[2]，我国魏志华等从年报补充更正视角证明了这一点，其研究发现与非家族上市公司相比，家族上市公司发生年报补充更正的可能性较高，并从审计师选择与审计意见角度进行实证分析，认为在我国家族控制并未发挥明显的治理效应[3]。因为当一个公司的经营与财务决策被单个个人或家族所掌控，公司的重大事项决定将得不到所有利益相关者的共同商讨与有效监督，不是对公司最有利的决策都有可能被执行，一旦经营下滑，为了向外界传递公司健康可持续发展的信号，便会提高财务造假行为发生的概率。黄俊和张天舒研究发现家族企业有更高的盈余管理程度，为了避免家族成员被解聘，发生亏损时，更倾向于掩饰而非及时披露[4]。林波等同样发现家族企业具有较低的盈利质量和会计信息质量[5]。

但是学者们逐渐注意到仅以家族和非家族分类变量进行研究，由于对家族企业的定义不同等因素影响，不利于充分认识家族治理效应，逐渐开始以家族涉入这一连续性变量进行检验。魏明海等研究证实，当家族成员在董事会、监事会和高管层中所占的席位比例越高时，家族企业越容易发生关联交易，导致公司价值下降[6]。这是由于家族涉入程度越高，越能决定信息披露行为，由于亲密的家族血缘关系，需要公司内部高管间协作时难度较低，可能存在串通舞弊的情况。同时，更可能出现利他主义不对称，家族管理者同样会出现搭便车等机会主义行为，而为了维护家族和谐，家族管理者的此类行为往往难以得到惩罚，因此家族管理反而增加了企业的代理成本[7]。这时股东与管理者的利益趋同效应减弱，体现为明显的利益壕沟效应，固然增加固有风险。但是李维安和李晓琳利用家族持股比例衡量家族涉入程度进行研究发现，随着家族涉入程度的增加，出于维护家族声誉的考虑，反而会减少信息披露违规行为[8]。可见家族对企业的决策安排、信息披露等行为受家族涉入程度不同而存在较大差异，其特殊的治理结构必然影响没有足够干预能力的审计师收费。

根据审计风险要素理论，控制风险也是构成审计风险却不受审计师控制的重要因素，我国学者周美华等以2008—2012年为样本期间，对我国民营企业进行研究发现，家族企业内部控制质量更高，尤其在家族成员担任CEO等职务和家族在经营管理权上的涉入程度较大时，验证了家族股东的积极效应[9]。主要由于此时家族企业大多处于创始人在位阶段，在长期稳定发展的目标导向下，盈余质量更高，侵占动机更弱，但是该研究同时发现当两权分离度较大时，家族成员对经营管理的控制反而加强了两权分离所带来的负面影响[10]，因为家族会将其侵占或转移资源的收益和成本进行权衡，当收益远大于成本时，为了更好实现私利，势必减少内控建设需求，因而会增加审计师的审计风险。

从我国家族企业的发展阶段来看，如今已由创始人掌权阶段逐步进入需接班换代的传承阶段，如何选择优秀接班人成为创一代的共同难题。理想状态当然是将子女培养为优秀企业家，但据中国社科院的调查，近80%家族企业二代不愿意或者说非主动接班。因此虽然家族财富主要集中于上市公司，但是创一代可能不会倾向于长期持有股份，会利用现有的实质性控制掠夺中小股东利益，通过关联交易、担保等增加审计风险。

二、风险投资对审计定价的影响

(一)风险投资与公司治理效应

有关风险投资持股对公司治理效应的影响，学术界主要形成了认证监督假说[11-12]和道德风险假说[13-14]。根据认证监督假说，由于风险投资主要通过帮助企业改善公司治理水平，从而提升长期经营绩效，最终通过公司上市或股价上涨，适时退出获利。同时，作为企业重要的股东之一，他需要时刻监督大股东和内部管理层的资金运用效率，化解信息不对称性，因而有动力参与公司治理，提高会计信息质量。根据“道德风险假说”，风险投资具有短期行为导向，其目的只是为了短期套利，并没有动力去改善公司治理，帮助公司取得长期效益。而风险投资积极进入公司治理层，真实目的只是为了获取更多内部信息，并引导公司朝着自身有利的方向做出决策。更有甚者，风险投资会利用其自身专业优势，伙同公司一起进行报表粉饰，操纵股价，增加企业与中小股东之间的代理成本。

由于普遍认为风险投资在公司上市后会迅速退出，因此已有文献主要关注于IPO时期，较少关注IPO后。事实上，风险投资机构在上市多年后仍继续持有股份并不少见，探讨其在上市之后的作用，将有助于全面了解风险资本的治理效应[15]，但无论风险投资机构介入后发挥什么作用，均会影响企业的会计信息质量，因为这关乎企业价值和其利益能否得以满足，也将直接影响审计师的审计风险以及实施的审计程序、付出的时间和精力等。

(二)风险投资与审计定价

审计定价影响因素被Simunic首次研究以来[16]，我国学者也结合中国现代企业内部特征不断完善和丰富[17]。近年来随着机构投资者的快速发展，有关学者也从这一外部视角研究发现，机构投资者持股有助于管理层提高公司内部治理的有效性，提高会计信息的真实性，以减少上市公司对盈余管理的操控，持股比例与审计定价负相关[18]。而风险投资作为一种特殊的机构投资者，和审计定价直接有关的文献较少，其通过影响公司会计信息披露行为、会计政策选择，对审计定价的作用不容忽视，对于丰富审计定价要素理论有着重要意义。权小锋和徐星美最早将两者结合起来，以2007—2014年所有A股上市公司为样本研究发现，风险投资持股能显著降低审计定价，且控制力越强，越能发挥作用，验证了认证监督假说[19]。主要由于风险投资可通过降低代理成本和信息风险影响被投资公司的固有风险，审计师因此可以付出更少的努力和成本。而刘圻和王聪聪将研究阶段前移，以2009—2016年在创业板上市的571家公司为样本研究风险投资和IPO审计收费的关系，得出了完全相反的结论[20]。因为IPO可为风险投资机构带来最高收益，在此阶段更容易出现道德风险问题[21]，逐名动机表现更强烈[22-23]，并且创业板公司经营风险更高，信息不对称较严重，审计师此时需要承担更高的风险成本。胡志颖等也从创业企业通过降低IPO前盈余管理，以实现后期翻转获利得出类似的结论，并认为我国的制度环境更可能助长道德风险[24]。但是，总体而言，IPO后，由于锁定期的存在和对更长期利益的追求、对声誉的关注，风险投资更倾向于作为被投资公司的“积极股东”，参与公司治理，缓解信息不对称。已有研究发现风险投资会通过增强会计信息透明度[25]，提高会计信息可比性[26]，向外界传达更多与公司内部价值相关的信息，这些信息可以帮助审计师更快做出估计推断，降低信息处理成本，减少收费，也有利于降低代理成本[27]。在声誉机制的约束和参与公司治理，积极谋求董事会席位的共同作用下，有风险投资入股企业信息披露质量更高[28]。

同时有证据表明，风险投资机构能有效提升被投资企业内部控制质量，尤其在持股比例高时[29]，并且由于利益联系紧密，又拥有较高话语权，对公司董事会等治理作用明显。而良好的内部控制有助于提高会计信息质量，减少审计程序，降低审计成本从而降低审计定价[18]。

三、风险投资、家族涉入与审计定价

关于风险投资、家族涉入、审计收费相关性研究的文献比较少，但类似的也有学者在研究公司家族控制与盈余管理的关系时，考虑机构投资者作为企业外部监督者对两者关系的调节效应[30]。研究发现机构投资者持股可以有效抑制家族上市公司的盈余管理行为，提高家族上市公司会计信息披露质量。

通过相关文献梳理发现，拥有较高持股比例的风险投资机构具有较强话语权，可通过影响家族涉入公司的固有风险和控制风险，影响审计定价。

首先，对家族企业而言，早期发展主要依赖于家族成员内部力量，但是随着规模不断扩大，家族自有资金不足以满足发展需求，在融资约束困境下，更可能进行盈余管理。风投加入家族企业，不仅为其提供资金支持，还会凭借自身资源帮助家族企业拓展融资渠道，包括债务融资和权益融资，甚至在IPO后仍旧可以利用风险投资的关系网络缓解信息不对称[15]，资本的扩充有助于改善被投资企业的财务状况，也将从源头上减少家族企业提供虚假财务信息的动机，而披露动机在很大程度上决定了会计信息质量的高低[31]，因此风险投资有助于降低固有风险。

其次，根据风险投资的监督功能假说，风险投资不仅为创业企业提供资金支持，不同于其他机构投资者，其还会借助自身的管理实力与资源优势积极参与公司经营管理。一方面，其会积极谋求董事会席位发挥监督作用，尤其当监督需求较高时，增强董事会独立性[21]，降价家族对董事会的超额控制，作为非控股股东，比独立董事更能发挥有效机制[32]，Brenes等研究发现，由家族控制的董事会中有专业经验的非家族成员董事能够增加公司透明度，有助于增加家族成员的信心[33]。另一方面，风险投资能抑制公司高管的信息披露操纵倾向[26]，必要时还将解聘不称职家族管理者，引入职业经理人，同时积极寻求表决权和利用知情权来约束家族管理者的私利行为。无论是“用手投票”还是“用脚投票”，都会对家族掏空行为产生一定限制，因此拥有较高持股比例的风险投资机构有权利改善信息披露行为，通过提高信息披露质量，缓解家族企业与会计师事务所的信息不对称程度，降低被投资企业固有风险中的信息风险[19]。

最后，内部控制作为公司治理的关键环节，包括控制环境、信息与沟通、控制活动等要素，合理保证企业财务报告及相关信息的真实完整是其目标之一，因此对于内部控制好的企业，控制风险低，减少了审计风险，有益于降低审计定价。家族涉入公司两权分离度较大，会削弱内部控制有效性[34]。而风险投资机构参与公司治理，能促使董事会和高管层发挥作用[35]，优化控制环境；缓解代理问题，提高财务稳健性和上市公司资源配置效率，如促进信息与沟通、加强控制活动，从而降低内部控制缺陷发生概率，并且风险投资持股比例越高，内部控制缺陷出现概率越低[29]。

四、述评与展望

由于我国风险投资起步较晚，结合我国创业企业、资本市场的研究还处于初级阶段，尽管现有文献对风险投资参与公司治理的经济后果已有部分研究，但由于样本选择的差异、研究时期的不同，并没有得出一致的结论。且学者较多关注IPO这一特殊时期，诸多研究将上市时招股说明书中披露的前十大股东中有风险投资支持的公司，在以后观测年度也直接视为有风险投资支持，严谨性有待提高。随着风险投资蓬勃发展，数据不断丰富，必将结合我国企业情况不断拓展风险投资理论和丰富审计定价要素理论。

同时，家族企业作为一种特殊性质的企业，已有关于风险投资研究结论是否仍旧适用于家族企业值得商榷，引入风险投资，必然影响家族企业的代理成本，这会带来怎样的经济后果，尤其是财务信息质量、审计市场上的表现是进一步可以探讨的话题。风险投资作为市场中重要的信息流来源，将会发挥积极的治理效应帮助企业规范财务活动，还是与家族大股东合谋，也是中小股东较为关注的对象。此外，我国家族企业目前逐步进入传承期，已有关于家族企业研究的文献中，对于家族涉入的定义比较多样化，虽然杨学儒和李新春构建了家族涉入企业治理、家族意图等4个一级指标，共17个二级指标体系[36]，但是研究者进行实证检验时大多根据自己的需要和考虑数据的可获得性。未来进行研究时需要考虑家族在不同层面的涉入对于公司治理效应的影响。

最后，关于风险投资对于审计定价的作用机制目前研究尚未探讨，也是未来的研究方向。揭示我国风险资本治理机制的形成机理，有助于政府部门制定相关政策，合理引导风险投资发展，规范资本市场秩序。