亿联网络“优秀”之谜

吴新竹

亿联网络（300628.SZ）是一家企业通信与协作解决方案提供商，主要产品包括统一通信桌面终端、高清视频会议系统以及统一通信无线终端，2019年，公司预计实现收入23.60亿元至25.42亿元，同比增长30%-40%;净利润预计为11.92亿元至12.77亿元，同比增长40%-50%。在技术密集型行业里，亿联网络以约占营业收入7%的研发投入实现了营收规模连年大幅增长与毛利率的提高，而同行业上市公司约20%的研发投入却只换来营收的缩水甚至净利润的亏损。亿联网络曾宣称，2017年SIP话机业务市场份额位居全球第一，但在AT&T、英国电信（British Telecom）、西班牙电信（Telefonica）、KPN（荷兰电信）、澳大利亚电信（Telstra）等大型电信运营商的官网上却鲜见亿联品牌，或者经销商的财务状况更能反映公司真实的营销能力。

盈利能力“碾压”同行？

SIP（Session Initiation Protocol，会话初始）是一种适合各种媒体内容实现多用户会话的通信协议，协议受众包括云服务提供商、SIP中继服务解决方案供应商、电信运营商、系统集成商、第三方供应商、移动网络运营商、移动虚拟网络运营商、通信服务提供商、VoIP（互联网协议语音）服务提供商以及托管服务提供商等。亿联网络主要从事统一通信终端产品的研发、销售及服务，公司将所有产品外包给独立第三方外协厂商进行生产，并主要通过授权经销商渠道销售终端产品，属于第三方供应商及托管服务提供商。公司长期以来以海外销售为主，以2018年为例，当年其营业收入为18.15亿元，其中40.91%来源于美洲，37.62%来源于欧洲，其他地区占比21.47%。

亿联网络在招股书中以Polycom（宝利通）为对标对象，但与亿联网络存有竞争关系的品牌数量繁多，例如Cisco（思科）、Avaya、Grandstream（潮流网络）、Aastra、Snom、Jabra、Logitech（罗技）、ZTE（中兴）等。一些耳熟能详的品牌隶属于大型集团公司，其营收规模在集团业务的占比很小，还有一些品牌所属公司没有公开上市，把这些品牌剔除，可筛选出PLANTRONICS（PLT.N）、AVAYA（AVYA.N）、RIBBON COMMUNICATIONS（RBBN.O）、CLEARONE（CLRO.O）和GN STORE NORD A/S（GGNDF.OO）五家上市公司作为亿联网络的可比对象。

PLANTRONICS是一家轻型通讯耳机、电话耳机系统、其他通信终端和配件生产商，据披露，截至2019年9月末（2019财年半年报截止日），PLANTRONICS在全球雇佣了7490名员工，其中3005人位于墨西哥，其产品的组装、测试和包装工作在墨西哥的工厂中进行。

该公司将大部分语音和视频产品的生产分包给Celestica、Askey、富士康、和硕、和伟易达，统一通讯平台产品的关键组件由中国和以色列的第三方生产，产品直接从制造地点分发给最终用户。尽管利用了外包方式节约成本和费用，PLANTRONICS的净利率还是从2015财年的7.98%一路下滑至2019财年上半年的-7.78%，销售毛利率由2015财年的50.73%下降至2019财年上半年的46.04%，研发费用占营业收入的比例为9.82%-13.19%。

2018年7月，PLANTRONICS以22.17亿美元对价收购了Polycom的100%股权，产生了12.63亿美元商誉。据披露，2017年，Polycom的营业收入、毛利、研发费用和净利润分别为11.43亿美元、6.47亿美元、1.36亿美元和-8004万美元;2018年上半年，Polycom的营业收入、毛利、研发费用和净利润分别为2.79亿美元、1.57亿美元、3675万美元和-2344万美元。也就是说，Polycom的毛利率约为56%，研发费用约占营业收入的12%。

被收购后，2018年7月至12月，Polycom产生了7.64亿美元营业收入和-1.30亿美元净利润。Wind数据显示，2015年起，PLANTRONICS陷入增长瓶颈，2015-2017财年，该公司的营收增幅依次为-1%、3%和-3%，2018财年，该公司的营收为16.75亿美元，扣除Polycom的收入之后，原业务营收为9.11亿美元，较上年同期增长了6%。值得一提的是，Polycom在2016年私有化以前曾是上市公司，2015年该公司的营业收入约为13亿美元，较上年同期下降6%，结合前文数据，该公司2017年的营收规模依然缩小。

AVAYA和CLEARONE的营收缩水也颇为显著。AVAYA是一家商业通信公司，产品与解决方案涵盖了统一通信和联络中心平台、应用程序和设备，据Wind统计，2014-2016财年（截止日为次年的9月30日），AVAYA的营收增长率依次为-6.63%、-9.29%和-11.62%，2017年11月，AVAYA完成了破产重组，据披露，2018年10月至2019年9月，该公司的营业收入、毛利率和净利率分别为28.87亿元、54.55%和-23.24%;2017财年至2019财年，該公司的研发投入约占产品收入的16%。CLEARONE的营收则由2015年的5780万美元下滑至2018年的2816万美元，2018年度，该公司的销售毛利率为47%，净利润亏损1669万美元，研发费用占营业收入的27.84%。

其余两家可比对象近年来完成了数次并购重组，从而实现业绩稳步增长。RIBBONCOMMUNICATIONS（下称“Ribbon”）与Taqua、Genband重组，并收购了Anova和Edgewater，GNSTORE NORD A/S（下称“GN”）相继收购了Innova、audEERING、PanaCast和Altia。据披露，2018年度，Ribbon的营业收入为5.78亿美元，净利润为-7681万美元，毛利率为53.35%，研发费用占营业收入的25.17%。2019年度，GN的营业收入为125.74亿丹麦克朗，净利润为14.68亿丹麦克朗;2018年和2019年，GN的销售毛利率分别约为62%和60%，研发投入约占营业收入的9%。

上述比较对象的盈利情况均表明，统一通信终端、呼叫中心及视频会议解决方案是一个高毛利、高研发、低净利的行业，在没有开展并购重组的情况下，企业很难依靠内生力量保持增长。然而，亿联网络的财务数据却呈现出“傲视群雄”般的繁华景象，2019年前三季度，亿联网络的营业收入为18.56亿元，较上年同期增长40.69%，2015年至2018年，其营收增幅依次为35.54%、39.56%、50.23%和30.81%。2018年，公司的毛利率为61.79%，研发费用占营业收入的7.54%，2019年前三季度毛利率提高至65.69%，研发费用占营业收入的5.49%。

不可否认的是，亿联网络IPO募集约16亿元资金对其扩大市场规模起到了推动作用。募集资金承诺项目显示，2018年，统一通信终端的升级和产业化项目当期实现的效益为5.26亿元，高清视频会议系统的研发及产业化项目当期实现的效益为9093万元，这两个项目在2017年均未有效益，那么，2018年公司的营业收入应至少比2017年高出6.17亿元。而实际上，上市公司2018年的营业总收入仅比2017年多出4.28亿元，这该如何解释呢？

有观点认为，亿联网络的毛利率高于同行是受益于中国的出口退税政策，但事实上其他国家也有出口退税相关政策，不能一概而论。2017年3月的招股书曾指出，亿联网络的产品当前执行的出口退税率为17%，如果未来国家下调跟公司产品相关的出口退税率，公司主营业务成本将相应上升，由于公司向下游转嫁成本存在一定滞后性，短期内出口退税率下降将会导致公司产品毛利率下降，进而影响公司的盈利能力。2018年4月，财政部宣布调整增值税税率，第四条规定原适用17%税率且出口退税率为17%的出口货物，出口退税率调整至16%，自同年5月1日起执行，生产企业2018年7月31日前出口的第四条所涉货物、销售的第四条所涉跨境应税行为，执行调整前的出口退税率。退税率的降低本不利于亿联网络保持较高的毛利率，匪夷所思的是，与2018年上半年相比，公司2019年上半年的毛利率反而提高了5个百分点。

经销商的“秘密”

自上市以来，亿联网络的销售费用占营业收入的比例不超过6%，公司的产品销售以经销模式为主，2015年和2016年，向经销商销售的金额占主营业务收入的比例分别为93.19%和91.60%。根据招股书，亿联网络的客户分为经销商、运营商和平台商三类，首先，授权经销商与公司签订框架经销协议，以买断的方式从公司直接采购产品并付款给公司;其次，授权经销商在其授权经销的市场区域内向下游客户，即分销商、运营商、系统集成商销售产品。公司在将货物运送到港口并完成报关手续后，即视为将货物的风险和报酬进行了转移，并依会计准则确认收入;授权经销商的购货即对货物的买断并独自承担货物的二次销售风险。对于国际销售，在大多情况下，公司会要求授权经销商及客户预缴全数款项或以信用证方式做担保。

这样的销售方式对亿联网络是极其有利的，能在公司产品运输前预缴全部款项或出具信用证的经销商，其资金实力与渠道优势也不可小觑。亿联网络曾在招股书与回复2019年半年报问询函（下称“回复函”）中披露前十大授权经销商，其中不乏大型通讯产品经销商、电子产品经销商、电信运营服务商等。然而，通过查询各经销商所在国家的公司注册信息，可发现三家经销商的数据令人费解，分别是YEALINK （UK） LTD.（下称“亿联英国”）、IPMATIKA， LLC和Lydis B.V.。

前五大客户显示，2015年和2016年，公司对亿联英国的销售额分别为4151万元和6845万元，占公司当期营业总收入的6.27%和7.41%。亿联英国的财务数据被公布在beta.companieshouse.gov.uk网站上，以人民币汇率中间价9.54计算，2014年年末，该公司账面现金余额为7万元（7116英镑），存货为649万元（68万英镑）;以人民币汇率中间价9.62计算，2015年度，该公司账面现金余额为895元（93英镑），存货为1260万元（131万英镑），营业收入为5243万元（545万英镑），净利润为337万元（35万英镑），净利率约为6%;以人民币汇率中间价8.51计算，2016年度，该公司的存货为1540万元（181万英镑），净利润为102万元（12万英镑），未披露营业收入。

对于非生产企业来说，不考虑存货跌价损失及税收，期初存货余额+当期购进的货物-当期销售的货物=期末存货余额，虽然上述财务数据未披露销售货物的成本，但可以假设企业采取了零利润销售的模式，以销售收入代替销售货物的成本，那么，实际上企业当期购进的货物应该低于期末存货余额+当期销售收入-期初存货余额，用这个公式可以算出2015年亿联英国当期购进的货物低于5854万元。结合前文提到亿联网络当期对其销售产品4151万元，可知亿联网络几乎垄断了亿联英国的全部货源。虽然未披露2016年营收数据，但可以假设亿联英国当期净利率依然为6%，通过净利润算出营业收入，代入前文的公式，可以算出2016年亿联英国当期购进的货物低于1980万元，这与2016年亿联网络当期对其销售产品6845万元大相径庭，如果说6845万元的数据是真实的，只能说明亿联英国降低了净利率，譬如，以净利率1.5%来计算，则当期购进的货物低于7080万元。2016年，亿联英国的母公司被Nycomm Holdings Limited收购，回复函显示，2019年上半年，亿联网络对Nycomm的销售额为5746万元，占当期营业总收入的4.9%，这是Nycomm第一次出现在亿联网络的公告中。

IPMATIKA系亿联网络在俄罗斯的授权经销商，2014年及2019年上半年，亿联网络向IPMATIKA销售产品2376万元和3479万元，分别占当期营收总额的4.86%和2.96%。IPMATIKA的俄文名称可从其官网ipmatika.ru获知，再通过www.list-org.com/company检索俄文名称，可获取该公司的注册信息及财务数据。以人民币汇率中间价9.05计算，2014年IPMATIKA的营业成本、现金及现金等价物分别为2030万元（1.84亿卢布）和12万元（111万卢布）;以人民币汇率中间价10.14计算，2018年IPMATIKA的营业成本、现金及现金等价物分别为6197万元（6.28亿卢布）和12万元（123万卢布），即该公司2014年从亿联网络的采购额与当期的营业成本规模相当，2019年上半年的采购额比2018年营业成本的一半规模略多。结合招股书，2015年和2016年，IPMATIKA位列亿联网络经销商第8位和第9位，2017年也与亿联网络签订了销售合同。然而，根据IPMATIKA官网，VBeT、Yeastar、Milesight、Gigaset、3CX也是其经销品牌，似乎说明IPMATIKA每年从亿联网络采购的产品并没有即时卖出，存在压货的可能。

Lydis成立于2013年，注册资本为1.8万欧元，成立当年，Lydis便开始与亿联网络合作，并成为荷兰授权经销商。2015年、2016年和2019年上半年，亿联网络向Lydis销售产品3222万元、4500万元和3479万元，分别占当期营收总额的4.87%、4.87%和3.64%。根据www.lydis.nl官网介绍，Lydis销售的产品包括Yealink（亿联）、Spectralink、2N、Paton和Hikvision（海康威視），并对产品提供商业和技术支持。《证券市场周刊》记者从kyckr.com获取到Lydis的简化资产负债报表，据披露，2015年度至2017年度，Lydis的所有者权益总额分别为94万欧元、174万欧元和271万欧元。所有者权益被分为股本、债券溢价（Agio）和“其它储备”三个明细，其中Lydis的股本和债券溢价分别为1.8万欧元和16万欧元，未发生改变，其它储备却分别较上年同期增加了51万欧元、80万欧元和97万欧元，说明当期至少产生了上述金额的净利润，那么，Lydis 2015年至2017年的净资产收益率至少为54.26%、45.98%和35.80%;相比之下，通讯设备经销商SCANSOURCE（SCSC.O）近五年的净资产收益率为3.83%-8.27%。进一步分析，Lydis的资产负债率在52.24%至61.75%，经营杠杆并不是导致净资产收益率高企的原因，表明Lydis的盈利水平令人叹为观止。

如前文所述，亿联网络的销售政策决定了其经销商需具有一定的资金实力，而亿联英国、IPMATIKA和Lydis显然不具备这样的优势，却时常出现在公司的前五大客户名单中。2019年上半年，亿联网络对前十大经销商合计销售比例为56.05%，以当期营业收入11.74亿元、第十名经销商3479万元销售额计算，公司至少还有15名经销商未被披露，这些经销商的经营状况不得而知。

截至发稿，亿联网络并未回复《证券市场周刊》记者的采访。