“战疫”形势向好 投资逻辑转换

李赟

全国性的“战疫”终于出现了好的变化。

据国家卫健委数据，截至2月17日24时，除湖北以外其他30个省份和新疆生产建设兵團新增新冠肺炎确诊病例79例，连降两周，降至两位数。

与此同时，17日，吉林、贵州、陕西、辽宁、宁夏、青海、西藏等多省份无新增新冠肺炎确诊病例，此外，多个省份新增新冠肺炎确诊病例数降至个位数。

而随着新冠疫情的逐渐好转，A股市场的交易逻辑也在悄然转换。2月18日，民航机场、旅游酒店等受疫情冲击的板块集体反弹，而医药制造、医疗、云游戏、远程办公、在线教育等疫情受益板块则全线回调。

这也印证了机构之前的判断，即，新冠疫情对A股“春季躁动”行情仅仅是短期扰动，实质上改变不了A股运行的方向与风格。

天风证券认为，在投资上，疫情在“形势”上出现拐点之前，在线办公、在线教育、医疗信息化、游戏等板块可能会持续占优。

而疫情真正平息后，科技板块的主线会回到5G产业链、软件安全可控、云服务、新能源汽车等产业主线上来。

以史为鉴

在新冠疫情的重压之下，上证指数在2月3日鼠年开市首日下跌逾7%创22年来纪录，随后，在多项政策助力下，2月4日低开后就开始连续大幅反弹，各路资金大举进场扫货，实现绝地反击。截至2月18日，创业板指不仅率先修复失地，更是创出了2019年以来的新高，上证指数也填补了此前的跳空缺口。

国信证券表示，疫情对股市的影响，无论大小，都应该是阶段性的、一次性的，疫情的冲击是很短暂的，这一点已从市场的表现得到验证。而对于疫情前后A股市场各板块轮动特征的研究，则需要从历史回顾中求得答案。

以史为鉴，可知兴替，回顾2003年非典疫情前后各板块的表现情况可为投资者提供参考。以非典疫情的发展程度为主要参考，国信证券将2003年的市场行情分为以下五个阶段。

第一阶段（1月2日-4月15日）：该阶段疫情虽然爆发，但并未对市场带来显著的影响，受益于经济复苏，顺周期板块大幅领涨，这其中尤以金融、汽车、钢铁等行业为代表，累计分别上涨38%、36%、33%、30%;而与经济相关性较弱的国防军工、纺织服装、医药生物表现相对靠后，累计涨幅分别为8%、9%和10%。

第二阶段（4月16日-4月25日）：伴随着疫情的爆发，权益市场快速下跌，除了有抗非典属性的医药板块环比基本持平外其他板块基本普跌，其中食品饮料、纺织服装等前期涨幅滞后板块相对抗跌，累计分别下跌0%、7%、7%、7%;而与新开工、旅游相关度较高的钢铁、休闲服务、交运行业板块表现垫底，累计跌幅分别为12%、11%和11%。

第三阶段（4月26日-5月31日）：随着抗击疫情不断取得胜利，市场在非典的事件性冲击后很快又回到了上升通道，依然是顺周期品种汽车、公用事业等板块领涨，其中汽车、传媒、公用事业、非银金融领涨，累计分别上涨15%、14%、13%、10%;而农林牧渔、医药生物、商业贸易等逆周期行业表现靠后，累计分别变化-3%、0%和1%。

第四阶段（6月1日-11月12日）：市场开始进入后疫情时期，但在货币政策收紧的环境中，上证综指月线出现了“五连阴”，不过经济复苏向上依然是市场最大逻辑，钢铁、采掘、交通运输等行业跌幅较小，跌幅分别为1%、9%、11%;而非银金融、银行等受货币政策影响较大行业领跌，主题炒作的传媒板块跌幅较大，累计跌幅均在30%之上。

第五阶段（11月13日-12月31日）：2003年最后一个多月的时间里，市场出现了绝地反击，催生了著名的“五朵金花”行情。由于宏观经济的全面好转，顺周期板块采掘、有色、公用领涨，其中传媒、采掘、有色金属、公用事业行业分别上涨24%、21%、19%和16%;逆周期板块休闲服务（-2%）、农林牧渔（3%）、医药生物（3%）等行业表现相对靠后。

国信证券表示，从2003年疫情前后各板块的轮动特征来看，经济复苏一直是贯穿全年的主线，非典疫情的影响十分有限，仅在爆发期短暂的造成顺周期板块大幅回调弱于逆周期板块，而这一阶段逆周期板块之所以相对抗跌很大程度上则是在于前期涨幅滞后，此后各个阶段里，顺周期板块相对逆周期板块再度占优。总体来看，疫情并不改变板块轮动的原有路径，疫情的影响是阶段性、短暂性的结论同样适用于板块轮动之间。

逻辑转换

对于新冠疫情以及对A股市场的影响，国都证券将其划分为三个阶段。

目前，第一阶段的疫情集中防控已见成效。中央高度重视并多次研究部署抗疫方案，有效动员全国上下采取有力防控举措，网格化隔离，各省市迅速落实“内防扩散、外防输出”两大任务，确保“应检尽检、应收尽收、应治尽治”，并调动全国2万多医护人员支援疫情中心湖北省，以及随着检测试剂、防护物资、专业医院等抗疫资源与能力逐步到位，疫情传播源得到有效隔离、传播速率快速下降、重症率与致死率趋降、治愈率提升。

截至2月17日24时，除湖北以外的全国日新增确诊人数已连降两周，降至两位数。与此同时，多省份开始出现无新增新冠肺炎确诊病例，部分省份新增新冠肺炎确诊病例数也降至个位数，全国疫情抗击战已见成效。

国都证券认为，从以上各项数据的好转来看，第一阶段的疫情集中防控战役已见成效;后续随着返岗复工率的提升，虽然存在数据波动风险，但从当前返岗高峰迟迟未现判断，预计再次明显反复的概率偏低。

正向第二阶段转变：防控不懈与有序复工并举。疫情防控期人流冻结、物流受阻，对经济生产、社会消费等供需两端产生较大抑制。宏观经济短期影响明显，而对于微观企业，尤其中小服务行业企业的冲击更为严峻，收入端锐降，成本费用支出端刚性，服务消费中小企业的现金流压力凸显。

以上宏观经济短暂冲击及微观企业现金流压力下，在第一阶段历时一个月的集中防疫战取得成效后，正向第二阶段转变，即进入防疫不懈与有序复工并举阶段。最近中央高层会议要求，在全力以赴抓好疫情防控同时，有序组织务工人员返岗，分类有序推动企业复工复产，统筹推进经济社会发展各项任务，做好“六稳”工作，加强经济运行调度和调节，及时出台和落实相关政策。

国都证券表示，中性偏乐观情景下，预计新冠肺炎疫情有望于2月底确诊总人数基本见顶（即全国日新增确诊人数大幅下降至三位数以内），疫情有望于4月结束。

按照疫情防控階段与效果划分三阶段：第一阶段为全力集中防控疫情阻击战，此阶段大致为1月23日至2月10日;第二阶段为防疫不懈与有序复工并举，此阶段大致为2月中旬至3月中旬，后期逐步针对性出台逆周期政策;第三阶段为逆周期政策落地实施，此阶段大致为3月中旬起，以快速修复经济反弹，力争完成年度目标。近中期市场关键变量为，近期复产复工进度与政策预期，中期政策空间与经济恢复力度。

以上抗疫三阶段，对应近中期市场三大交易逻辑或驱动变量：流动性充裕+政策预期→政策空间或落地预期差→经济修复力度。

其中，第一阶段的交易逻辑是流动性充裕+政策预期。近期，疫情集中阻击战已见成效，缓解了市场对于疫情冲击时长的担忧，同时受央行及时大规模的流动性投放、中期逆周期稳增长政策预期升温驱动，提振了市场对于具备疫情题材、中期符合科技创新与产业升级科技行业等成长风格的交易热情，交易逻辑或市场驱动力主要体现中期基本面仍有信心、短期流动性充裕甚至过剩的估值提升。

国都证券表示，展望2月底前，随着制造业企业逐步复工复产，稳增长政策预期升温，部分政策预期落地兑现（如2月中下旬的MLF、LPR利率的下调），以房地产、新基建为代表的稳投资的逆周期政策等逐步发力，市场机会或由前期的成长题材风格，逐步过渡至成长+周期并举。

日前，证监会正式发布的再融资新规，较之前意见稿进一步松绑，短期或继续提振TMT、医药、化工、机械等中小盘成长板块，尤其此次重点受益的创业板。

第二阶段的交易逻辑是政策空间或落地预期差。国都证券预计，随着2月底疫情峰值的确认，3月起市场逐步兑现逆周期稳增长政策落地实施力度或预期差，具体包括货币政策的定向/全面降准、财政政策的赤字率、专项债规模是否如期上调，对受疫情影响较大的针对性减税降费补贴等财税政策如何，以及为提振汽车家电智能手机等耐用品消费、餐饮旅游消费的激励政策等。若届时2月底至3月中旬内，以上稳投资、稳消费的货币财政金融政策能逐步兑现且存在正向预期差，且在疫情隔离逐步解禁后，汽车家电、旅游航空影院等消费板块或有望迎来修复机会。

第三阶段的交易逻辑则是基本面验证期，经济修复力度。3月中下旬起，随着政策预期逐步兑现落地，稳投资稳消费举措陆续进入实施阶段，同时随着基本面进入验证期，包括上市公司一季报业绩预告大概率下修、前两个月宏观经济数据大幅回落等;此外，4月起，随着春季开工传统旺季的启动及此次对冲疫情影响的逆周期政策落地实施，经济修复力度如何，以上基本面验证期，或使得市场进入兑现预期、转为谨慎观望，指数或在提前修复后进入区间震荡。

反转机遇

国泰君安表示，通常，伴随着意料之外的风险冲击事件，相关股票出现下跌：这既来自于对业绩的潜在影响，也来自于不确定性增大所导致投资者要求的风险溢价上升（估值压制）;而随着风险冲击平息、上述过程反转，危机带来的高风险溢价成为未来投资超额回报的重要来源。

一方面，疫情之下消费服务板块首当其冲，是贴近终端消费服务、越是依赖于线下活动、越倚重节假日销售的可选消费类别所受到的需求冲击越是严重;另一方面，短暂但严重的冲击往往造就买点，其后的逆境反转有望提供收益。

即，随着疫情趋于好转，“重灾”板块的逆境反转是一个值得重视的策略思路。参考非典疫情经验：疫情之后，随着需求的快速修复甚至爆发，相关“重灾”板块也迎来基本面和投资的拐点。

研报显示，非典疫情期间，相关出行、消费活动在疫情爆发期即出现低点，而后持续改善提升，至疫情全面解除基本回升至正常水平;存在一定的需求延后，带来疫情解除后的数据强反弹特征。

国泰君安表示，如果非典疫情经验对于本次新冠疫情具有较高的借鉴意义，这意味着消费服务相关“重灾”板块基本面的拐点有望于2020年一季度末出现，从而为“逆境反转”思路提供基本面支持。

国泰君安判断，2020年宏观经济的深V反弹将助推需求修复。

针对2020年的经济状况，很多人会有一个合理的担忧，即，2020年是否会遭遇一个不利的宏观经济环境，致使疫情过后的需求修复始终乏力;毕竟，消费服务“重灾”板块同样具有较高的宏观经济敏感性。

而根据国泰君安研究所宏观团队的分析测算，新冠疫情虽然会影响经济节奏，但不改其趋势，2020年中国经济将现深 V 反转。从宏观经济修复力度与节奏层面来看，2020年宏观经济需求的支撑与季度性改善甚至强于2003年情况，对此，国泰君安倾向与认为前述担忧无虞。

另外，新冠疫情带来的行业结构变化与税费减免政策推进也不容忽视。

疫情作为一次供给侧外生冲击，同样将对行业结构产生长期影响，成为逆向投资的重要支撑。相关行业内的中小企业普遍存在现金流风险、资产负债表风险，严重的疫情影响会加速行业的洗牌充足，龙头企业由于抗风险能力较强、并购整合能力较强，市占率有提升潜力。

政策层面，疫情或促进这类民生相关度高的领域税费减免进程的加速。因而，“逆境反转”的投资思路应重点关注相关领域龙头企业。

国泰君安表示，“重灾”板块的逆境反转策略基本条件正在酝酿。

首先，从调研结果来看，分析师与投资者当前对“重灾”板块基本面冲击的估计已大幅下修，当前处于观察阶段;业绩预期已趋于谨慎。

其次，对疫情的不确定性给予了一定的估值折价;在4月初疫情明显缓解的假设下，（除快递外）当前股价对应估值普遍处于偏低位置，以航空、院线为例，回归常态或带来20%左右的估值提升。

再次，当前投资者的关注度偏低、参与热情有限;除快递外，航空、酒店、餐饮、院线板块投资者的关注度与参与度双低，“重灾”板块开始具备一定的低位特征。

而对于“重灾”板块逆境反转的时间点及特征，国泰君安对以下主要板块做出了预判。

快递。预计2月底全员复工，其后随电商供应链的恢复业务量也逐渐恢复;疫情解除滞后1个月业绩明显改善。

航空。预计随新增确诊病人大幅减少、社会复工率提升，公商务出行即开始逐步复苏;疫情解除滞后一个季度有望出现业绩显著改善。

白酒。生产环节正常，观察2月底渠道端复工情况、4月底餐饮业恢复情况，其后关注批价指标变化，期待三季度业绩强劲改善。

酒店与餐饮。前者目前50%开业、后者全面停业状态，预计于4月底有望恢复正常，前者关注出租率变化、后者为重点企业翻台率。

院线。当前处于全面停业状态，预计略滞后于酒店和餐饮业恢复正常运营，后续期待春节撤档电影上映与暑期档，期待三季度业绩显著改善。