货币流动性的宽松波峰已过

魏枫凌

2月17日，人民银行开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元7天期逆回购操作，下调1年期MLF利率10BP至3.15%。当日逆回购到期量1万亿元，因此公开市场最终实现了7000亿元的净回笼。

对于这次操作，金融市场是有预期的。人民银行副行长潘功胜2月9日曾对市场的这一预期给与了确认。这次MLF利率下调也使得2月20日LPR报价利率下调顺理成章。从利率看，货币市场在这次量价齐缩的公开市场投放之后受到整体影响，虽然截至2月19日，央行在2月份净回笼3800亿元，但是DR007较1月末下行近30BP，显示货币流动性整体上宽松程度加大。

新冠病毒疫情虽有好转，但各地复工和刺激政策还在酝酿，这一时间差带来了货币流动性最宽松的窗口期。不过，随着政策推动复工继续，需求和物价有继续上行的动力，即使政府对全年通胀的容忍度大幅提升，但货币流动性如此宽松的环境也难以持续。

货币宽松兑现，关注通胀形势

兴业银行首席经济学家鲁政委指出，一般来说，自然灾害发生之后，经济往往将面临着产出下降以及通胀上升的双重压力，这也给货币当局的政策制定造成了难题。不过，他总结各国经验进一步表示，“总体来看，大部分研究认为，自然灾害发生后，采取较为宽松的货币政策能够在经济增长和控制通胀这两个目标间实现更好的平衡。”

实际上，在逆周期政策组合当中，人民银行货币政策出手速度也是最快的，很大程度上这实际上是稳定金融市场的要求。在稳定金融市场的目标实现之后，货币政策虽然大方向上仍体现出稳健偏宽松的立场，但也会进行预调微调来等待实体经济需求的复苏。2月以来人民银行先大量净投放再小幅净回笼同时调降公开市场利率基本上反映了这一过程。

在投放流动时，人民银行强调是在“维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕”。

光大证券首席固定收益分析师张旭认为，前期人民银行对资金利率的“照顾”并非主要源于当局对于宏观经济的担忧，因为疫情对经济的暂时冲击不改变中国经济长期向好、高质量增长的基本面，所以在持续两周的宽松之后，人民银行开始通过公开市场缩量的方式引导资金利率在创出新低之后稳健上行。张旭预计未来资金利率会逐步向常态进行回归。

自从新冠病毒疫情在1月下旬快速扩散以来，春节效应叠加疫情扩散下的居民抢购生活日用品和食品，物价水平有超预期上涨的情况。中信证券首席固定收益分析师明明认为，这种抢购行为已经体现在了1月份CPI同比超预期上涨之中，而由于主要企业处于春节假期且不满足复工条件，PPI同比仍在预期以内。由于2月份仍然存在企业复工生产少、物流行业受限导致成本居高不下的情况，明明预计，2月份物价水平仍将有所上行，但是在基数效应下，CPI同比预计2月维持在5.5%高位，PPI同比面临负增长的可能性。

稳定金融市场和经济增长短期内在货币政策的权重中有所上升，但在中期，货币政策的走向仍然主要取决于物价形势。需求走弱与供给受阻是一对共同导致经济收缩的因素，二者对物价的整体影响相反，疫情的发展将决定后续通胀的走向。

对比非典和新冠疫情前期发展与政策出台的時间和政策力度，由于目前中国经济受到的冲击较彼时更大，外部环境也更差，因此本次在应对新冠病毒疫情时政策出台的速度和力度明显都强于2003年。

根据上海钢联和MySteel调研结果，截至本周末（2月23日），预计有将近六成企业进入复工状态，为交通运输及相关的燃料市场带来了利好支撑。

同时，从行业细分来看，2月内复产的多为制造业，建筑施工企业不足四分之一。

明明预计，虽然3月份主要企业都能正常复工，但新冠疫情拐点预计也需要在2月下旬明确，而从非典时期情况看，供给端的放量要快于需求端的回暖，而近期政策也明显转向了一手抓防控疫情、一手抓复工的组合，此后一段时间预计供给扩张、物流畅通的情况下需求缓慢复苏，物价环比将有所下行，CPI同比和PPI同比都将继续下行。

等待疫情结束后，通胀将回归趋势，但明明指出，新的通胀运行趋势相比于春节之前的市场预期又需要考虑一个新的变量，那就是稳增长政策的出台。2020年一季度中国经济增速大幅下滑已经确定，在“十三五”收官和全面实现小康的目标下，疫情爆发后稳增长的目标更加明确，虽然政策力度不至于大刺激以追求6%以上的增速，但财政、产业、货币等方面的宽松政策仍然值得期待，加之疫情阶段投资回补和生产订单的赶工，中信证券认为，通胀下滑的斜率有可能较2019年预期的平坦一些。

值得一提的是，目前市场对经济复苏有较高的预期，但是明明指出，过往经验显示，“收入下降—利润减少—投资需求减弱—收入继续下降”这种正反馈机制的存在使得工业企业的投资需求和利润增长在疫情结束后仍会受到抑制，尽管部分工业行业和服务业行业在疫情结束后的弹性可能很大，但也有部分行业难以修复前期跌幅，甚至会持续受到影响。

关于通胀形势，人民银行副行长范一飞2月15日在国新办记者会上表示，“现在由于复工复产还需要一个过程，无论是需求端还是其他方面都给价格稳定带来一定压力。但是，保持稳健的货币政策，这个前提没有改变，针对这些问题我们会及时采取措施进行调整，相信中国绝对不会出现大规模的通货膨胀这样的事情。”这一表述确认了供求格局整体上是增加物价上升的压力，并且传递出了货币政策不会放任“大规模的通货膨胀”发生。

随后在2月19日，人民银行因目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，没有进行逆回购操作，当天自动到期回笼2200亿元。人民银行同时在公告中称，随着央行逆回购不断到期，春节后央行通过公开市场操作投放的短期流动性已基本收回。这进一步确认了节后的大额投放主要是为了稳定金融市场，而非刺激经济。

在2月19日晚间，人民银行还在《2019年四季度货币政策执行报告》中强调，“将疫情防控作为当前最重要的工作来抓，加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支”，同时“科学稳健把握逆周期调节力度，由于经济下行压力加大往往和社会信用收缩交织共振，广义货币M2和社会融资规模增速略高于国内生产总值名义增速，体现了强化逆周期调节，以适度的货币增长支持高质量发展，防范社会信用收缩和经济下行压力之间形成恶性循环的风险。”由此可见，控制总量、调整结构依然是目前货币政策的主基调。对于那些尤其依赖流动性宽松的金融市场交易策略来说，应当引起重视。

市场对财政政策的预期

在货币政策亮出底牌之后，市场预期的关注焦点转向财政政策，尽管目前政府已经传递出财政处在“紧日子”以及将重点“提质增效”的信号。

财政部2月11日下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，其中一般债务5580亿元、专项债务，加上此前已经下达的1万亿元专项债额度，一共已下达的18480亿元地方债务额度已经达到了全国人大授权的上限。

申万宏源宏观分析师秦泰指出，应对本次疫情的短期冲击叠加中长期经济转型升级的需要，财政扩张或为接下来主要的应对政策。

本次疫情到目前为止的财政短期应对力度已经超过SARS时期，资金流向以基建投资、促进居民消费为主。

秦泰预计，2020年一般公共预算赤字率为3.0%-3.2%，相当于增加4000亿-6000亿元的空间，用于直接的补贴消费或定向减税（如车辆购置税），以刺激居民消费;预计新增专项债3.2万亿-3.4万亿元，推动基建投资增速在原估计的6%基础上，再提升0.5-1.0个百分点。

在专项债可用作资本金项目领域扩大等政策指引下，2020年1月各地区专项债用作项目资本金的案例增多。据兴业证券固定收益研究组不完全统计，2020年1月已经发行的新增专项债中，有高达654.4亿元的专项债作为项目资本金（涉及90个项目），占1月发行新增专项债规模的9.15%，与2019年作资本金的新增专项债规模占比仅0.26%相比大幅增加。分项目类型来看，项目主要集中在铁路建设和收费公路领域，合计占比达62.2%，且项目的还款来源多是项目自身的运营收益，并能实现“项目收益与融资自求平衡”。对比2019年，当时国务院虽也允许专项债用于资本金，但落实不多，且自观新规限制了银行信贷配套资金。