宽货币攻坚“滞胀”

张威

2019年全国居民消费价格（CPI）比上年上涨2.9%，较去年高出0.8个百分点。

在经济呈现阶段性类滞胀风险，货币政策两项最终目标“稳增长”和“控通胀”出现冲突，决策难度加大之际，今年我国央行货币政策首要目标仍向稳增长倾斜。

1月初，人民银行在“2020年中国人民银行工作会议”中提出，保持稳健的货币政策灵活适度。加强逆周期调节，保持流动性合理充裕，促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应。

央行对于通胀的判断是：不存在持续通胀或通缩的基础，2020年下半年后CPI与PPI的差距有望趋于收窄。不过，央行指出未来一段时间需警惕通胀预期发散。

在保持流动性合理充裕的基调下，人民银行在2020年阳历年当日发布消息，并于1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。

冲突仍在加剧。国家统计局1月9日发布的最新数据显示，2019年12月份CPI（全国居民消费价）同比上涨4.5%，PPI（全国工业生产者出厂价格）下降0.5%。

据历史经验，当经济呈类滞胀状态时，我国央行货币政策首要目标多是稳增长，而适度提高通胀容忍度。华泰宏观李超团队判断今年3月份政府工作报告可能将全年CPI目标值上调至3.5%左右，货币政策将维持稳健略宽松。

尽管央行货币政策略宽松态势已显现，很多经济学家依然担心其能否撬动经济增长，并直言超过预期的通胀指标在今年上半年特别是一季度，會掣肘货币政策的具体操作。

京东数科首席经济学家沈建光向《财经》记者表示，在2020年，中国央行货币政策面临最大的担忧和挑战是如何提高货币政策有效性。

“两害相权取其轻，任何取舍都有一定的副作用。”某宏观经济学家向《财经》记者表示，目前货币政策在具体执行中应该采用扩信用的方式，扩信用相比降息的好处在于，直接稳定增长，从而减少通胀副作用。

宽松持续显现

2019年12月10日召开的中央经济工作会议要求，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。

其中，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本。

华泰宏观李超团队提示“相适应”的核心是指当经济增速回落压力较大，央行可能通过预调微调提高信贷社融规模，以稳定经济增长，即本质要求在于扩信用。

图1：社会融资规模存量（月）

单位：万亿元。资料来源：Wind。制图：张玲

远洋资本高级研究员盖新哲向《财经》记者表示，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，意思是宏观杠杆率等于M2/GDP，只要M2增速不是大幅高于名义GDP增速，杠杆率就是不变或者温和增加的状态。“2020年实际GDP增速比2019年会略微回落一点，价格水平尤其是PPI增速比2019年会低位回升，整体对应的M2增速，2020年预计与2019年相仿。”

事实上，随着经济下行压力加大，“相匹配”的效果已开始显现，数据显示，截至2019年11月末，广义货币M2 同比增速8.2%，社融同比增速10.7%，金融机构人民币贷款同比增速12.4%。

作为商业银行发放贷款的重要参考利率，贷款市场报价利率（LPR）在市场预期中几次下行。12月20日，LPR迎来新一轮报价。全国银行间同业拆借中心公布的数据显示，1年期LPR报价为4.15%，5年期LPR报价为4.8%。

金融专家赵庆明向《财经》记者表示，LPR关系到企业信贷成本的降低，逆回购、MLF是涉及到银行资金成本端的降低，银行负债成本的降低，有利于银行贷款利率的下降，从现在实体企业困难程度（例如，利润率下降程度），以及经济下行压力持续加大来看，逆周期调节力度需要继续加大。

根据人民银行统计，年初选择全面降准，体现了逆周期调节，释放长期资金约8000多亿元，并将降低银行资金成本每年约150亿元，后者通过银行传导可降低社会融资实际成本，特别是降低小微、民营企业融资成本。

市场主要分析将年初降准解读为考虑到今年春节较早、取现需求较大、信贷开门红以及专项债发行和财政支出需求，基础货币缺口较大等因素。

根据华泰宏观李超团队测算，1月份逆回购/TMLF/PSL到期+春节取现+缴准+财政收缴+专项债发行，可能共带来约3.2万亿元的资金缺口，预计央行除本次降准外，1月还可能进行其他多项货币政策操作以弥补流动性缺口，除逆回购投放、MLF、TMLF及类似工具以外，他们提示关注PSL放量及类似TLF、临时准备金动用安排等创新工具。

央行强调年初全面降准资金将与春节前的现金投放形成对冲，稳健货币政策取向没有改变。在本次降准后，大型国有银行的存款准备金率为12.5%，中小银行存款准备金率分别为10.5%和7%。

尽管如此，市场主要声音认为货币政策有望进一步宽松，中国民生银行首席研究员温彬预测还有2次-3次降准空间。

瑞银首席经济学家汪涛预计2020年央行还将降准50个基点、降低MLF利率10个-15个基点，时点可能在一季度CPI见顶之后。货币政策进一步放松有望推动整体信贷增速从2019年的10.8%小幅回升到2020年的11.4%。

中信证券首席固收分析师明明预测，2020年货币政策边际宽松方向不变，但节奏和力度上会更加灵活：一方面是结构性货币政策更多地创设、完善和使用（比如PSL），另一方面是宽松政策不会一蹴而就。

华泰宏观李超团队预测，明年有1次-2次降准，且当降准投放的资金量无法支撑较高社融增速时，央行可能还会加大各类再贷款的投放，本质上是通过扩表以提供基础货币。2020年一季度扩信用政策发力，M2和社融增速反弹概率较高，预计一季度末社融增速高点可达11.5%。

同时，专项债资金的运用会更加有效，再加上信贷温和反弹、对地方政府隐性债务和平台公司融资的管控也可能边际放松，预计2020年基建投资增速有望从2019年的3%-5%反弹至6%-8%。

应对“滞胀”压力

国家统计局公布的数据显示，前三季度国内生产总值697798亿元，按可比价格计算，同比增长6.2%。分季度看，一季度增长6.4%，二季度增长6.2%，三季度增长6.0%。

2019年全国居民消费价格（CPI）比上年上涨2.9%，高出0.8个百分点。

年初，中国人民银行货币政策委员会召开2019年第四季度例会再次要求，保持流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配，不搞“大水漫灌”，保持物价水平总体稳定。

分析认为，本轮通胀周期与此前几轮有明显不同，一是经济增长仍面临一定下行压力，并非总需求和通胀中枢同步上行;二是目前暂时没有拉动油价大幅上涨的基本面因素。

李超团队认为通胀压力短期内显著向非食品门类扩散可能性不大，今年通胀最主要的风险情形是猪价、农产品价格、油价的涨价叠加。

沈建光认为，当前货币政策的重心在于稳增长和降成本，猪通胀不会导致货币政策由松转紧。2020年开年即迎来全面降准，体现了央行降低社会融资成本、支持实体经济的决心。接下来货币政策将延续稳健偏松的基调，并适时适度运用市场化降息手段降成本、保需求。

尽管如此，业内人士普遍认为，CPI的数值持续增长依然制约货币政策工具的自由选择，2020年全年货币政策节奏无疑会受到该数值（CPI）波动的影响。

图2：贷款市场报价利率（LPR）：1年

单位：%。资料来源：Wind

图3：贷款市场报价利率（LPR）：5年

單位：%。资料来源：Wind

李超团队认为，后续央行价格型工具受通胀牵制，稳健略宽松的货币政策将主要通过扩信用发力，主要针对“好”项目加“类地产”。

沈建光认为这种现象将持续上半年，2020年上半年CPI都将高位运行，高点在1月、可能达到甚至突破5%（受春节错位影响）;需求端弱势背景下，PPI回升幅度有限，预计今年中枢略高于0。

张明认为，2020年中国经济增速仍将继续探底，GDP增速会在6.0%附近，CPI增速则有望在二三季度明显回落，“滞胀”的短期格局将会有所修正。考虑到2020年一季度，CPI增速有望继续上行，因此，货币政策宽松的空间可能要到2020年二三季度才会打开，届时的货币政策加快宽松将给整个金融市场带来阶段性投资机会。

“降准、公开市场操作与降息三者仍将有机结合起来。”张明预计2020年仍将有2次-3次降准，如果说降准是用于流动性短缺的结构性时机，那么公开市场操作就是用于流动性的日常管理。在降息层面，2020年的降息将会继续和贷款基准利率改革结合起来。

2019年12月28日，央行针对存量浮动利率贷款的定价基准转换为LPR（贷款市场报价利率）有关事宜发布公告。自2020年3月1日起，金融机构应与存量浮动利率贷款客户就定价基准转换条款进行协商，将原合同约定的利率定价方式转换为以LPR为定价基准加点形成。

张明认为，将进一步打通从货币市场到信贷市场的利率传递渠道。在2020年，中国央行将会继续伺机下调OMO操作利率、MLF利率与LPR报价利率，下调幅度可能达到15个-30个BP。

市场普遍观点认为，通胀对货币政策掣肘将持续到今年上半年，而下半年货币政策会更好地发力。不过，亦存在不同的观点。盖新哲认为，随着猪价预期回落+PPI和盈利改善的组合会使得货币政策处于比较舒服的区间，除非周期回升超预期有力，如果在三四季度感到经济过热，货币政策就需要纠结如何“收油门”。

“其实，整体数字并不是货币政策今年的挑战所在，关键是面对经济回升时货币政策如何收油门，这对精准调控的要求很高。”盖新哲表示。

不过，多位分析人士认为，中国经济在2020年难言过热。判断的依据是，如果将食品价格拿掉物价下行，总需求依然不足。

在纠结中还反映另外一则探讨已久的话题，中国货币政策目标过多。中国社会科学院学部委员余永定不久前就直言，美国的货币政策目标是——增长和就业还有通货膨胀，一般国家就一个，通货膨胀率。咱们国家是“六稳”，六个怎么稳定？我知道“三难”、“两难”，“六稳”太难。

“精准滴灌”用意是好的，但这不是中央银行能干的事，这需要通过其他方法来解决。余永定进一步解释，这里涉及到一个理论问题，货币政策是否要盯住资产泡沫或者资产价格，在国际学术界是有争论的。他认为，根据中国的经验，答案应该是否定的。中国货币政策目标太多，顾此失彼是难免的。

某宏观经济学家向《财经》记者表示，货币政策目标化解时间会比较长，中央银行会长时间面临货币政策或目标的矛盾。

定向宽信用

初步统计，1月-11月社会融资规模增量累计为21.23万亿元，比上年同期多3.43万亿元。11月份社会融资规模增量为1.75万亿元，比上年同期多1505亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.36万亿元，同比多增1331亿元。

显然，央行货币政策调控在2019年已经逐渐向实体经济传导。

盖新哲表示，今年中国经济环境最大的变化是周期的触底回升，还有贸易战的缓和，这会使得货币政策的挑战比2019年小一些。已经有不少经济指标指向了周期底部确认与回升的信号。尽管这一轮回升力度可能弱于以往的经济周期，但周期方向的改变本身就很有意义，这会激发实体融资意愿和需求的回升，PPI和企业盈利的改善也会使得风险溢价有所收窄，有力支撑从宽货币走向宽信用。

某宏观经济学家向《财经》记者表示，至少到目前为止，宽货币向宽信用传导的并不是很充分。房地产控制比较严，制造业企业借贷意愿比较低、风险比较高，地方政府平台本身债务风险比较高，在这种情况下，基建投资温和发力，制造业依然比较低迷。“信用没有那么宽，本身也是调控的结果，现在应该是宽货币下的定向宽信用结果。”

“鉴于某些领域限制，放松总量货币政策并不会产生总量信用的放宽，而且总量宽信用也不是想看到的结果。”上述经济学家表示。今年初全面降准，但是有些行业被调控，依然没有放松（例如房地产），这是调控要达到的结果。

中央经济工作会议提出，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。

为此，有分析认为，房地产政策应不会出现全局性放松，但可能允许部分地方政府小幅放松限购政策（如最近重申放松大型城市的落户限制），而房地产开发商偏紧的融资条件也可能会边际松动。

对于银行的人来说，降准等宽松的货币迹象真正传导到信贷业务端还没有那么明显，需要有一个反應过程。在经济下行期，宽货币并不意味着银行信贷的全面放松。

“反映在银行端，实体经济还是很困难。”某国有大行分行行长向《财经》记者表示，目前该行只有个贷需求比较充足，其他贷款需求均比较少，另一方面，在经济下行期，银行风险偏好也进一步降低。

数据显示，2019年前三季度，我国商业银行不良贷款率分别为1.80%、1.81%、1.86%，逐季提升;2019年前三季度商业银行拨备覆盖率分别达到192.17%、190.61%、187.63%，逐季降低。

“在经济下行期，企业受压破产增多，有效信贷需求降低，同时抬升了银行不良资产，进一步降低银行风险偏好，进而信用收紧。”某分析师表示。

对于决策层力挺的小微信贷，银行依然慎之又慎。有银行业人士曾向《财经》记者反映，对于小微企业的支持还没有形成体系，一些签订的民营企业协议，实质上都是比较大的知名企业，有的销售额甚至达到了上百亿元的规模。“当然，金融体系也有自己的顾虑，没有建立自己的风控模型。除非有大的风险容忍度，任何一个负责人也都不敢做大批量的投入，因为这样本身对一家机构不负责任。”

2020年1月7日，国务院金融稳定发展委员会召开第十四次会议，明确强调了中小企业在国民经济运行中的重要作用，指出“中小企业是建设现代化经济体系、推动经济实现高质量发展的重要基础，在支撑就业、稳定增长、改善民生等方面发挥着重要作用”，体现了中央对中小企业发展一如既往的重视。

同时，会议提出，“要围绕疏通货币政策传导机制，综合运用多种货币信贷政策工具，实行差异化监管安排，完善考核评价机制，对金融机构履行好中小企业金融服务主体责任形成有效激励”。

事实上，除了地方政府担保等政策外，个别商业银行已经通过供应链金融等创新手段推动中小企业融资。

受国内宏观经济下行影响，我国汽车需求疲软，产业进入“寒冬期”。在此背景下，中国银行坚持支持实体经济发展，为比亚迪集团新增数十亿元授信总量。同时，结合比亚迪集团“垂直整合”型产业发展模式，对接集团设立的“迪链”融资平台，为比亚迪上游供应商提供了融资便利。

某汽车企业财务人士向《财经》记者表示，经济下行，融资环境较上一年有明显改善，但是依然有结构性的不平衡。汽车行业进入冷冬，大家都怕银行是风险厌恶型。“经济下滑，企业现金流管理难度增加，企业希望银行延长中长期贷款，帮助度过困难期。”