机构力量 定价权下的内外资偏好揭秘

张弛

投资者结构是研究中国证券市场发展的一个重要视角，其既反映了证券市场投资者的成熟度，又反映了A股市场各个参与主体的力量变化。

过去15年，机构投资者持股占A股流通市值比例总体呈现上升趋势，截至2019年三季度末为62.36%。西部证券对公募基金、险资（保险+社保）和外资（QFII+陆股通）三类机构投资者，围绕其风格与偏好进行了比较分析。

研究结果显示，从机构定价权来看，公募掌握科技与制造业，险资掌握大金融，外资主导消费并渗透至上游周期。在ROE分析视角下，内资更看重企业成长周期，外资更倾向于具备“议价能力+成本优势”等“护城河”特质的企业。从机构偏好与定价权合力来看，公募基金“特别看好”业绩弹性大，且基本面高度优质的标的;外资择股时较为注重风险回报比率。

投资者机构化方兴未艾

投资者结构是研究中国证券市场发展的一个重要视角：一方面，投资者结构直接反映了证券市场投资者的成熟度，这是中国资本市场深化改革的基准要素;另一方面，投资者结构的变化反映了A股市场各个参与主体的力量变化，对市场投资风格和投资理念都会产生重要影响。

投资者研究视角上，可以分为机构投资者和个人投资者，其中机构投资者主要包括：1）一般法人;2）公募基金;3）保险公司;4）社保基金;5）QFII;6）陆股通;7）银行;8）券商;9）券商集合理财;10）信托公司;11）财务公司;12）非金融类上市公司;13）企业年金;14）阳光私募;15）监管资本。

过去15年，机构投资者持股占A股流通市值比例总体呈上升趋势。分时段来看：2005-2009年，伴随股权分置改革的推进，机构持股比例从22.07%快速攀升至62.26%;2010-2015年，占比震荡且有所下滑，2015年二季度降至56.23%;2015年二季度-2019年三季度，机构持股份额筑底回升，由56.23%升至62.36%。

尤其在2015年二季度至2019年三季度期间，公募基金、险资（保险+社保）及外资（QFII+陆股通）分别提升0.56pct、0.55pct、2.34pct至4.76%、3.48%、2.97%，持有A股市值分别为2.11万亿元、1.55万亿元和1.32万亿元，成为市场上三股重要力量。

公募基金：价值发现的领导者

2005年以来，公募基金规模扩张经历了四段历程：1）2006年上半年之前，整体发展较慢，公募基金规模在5000亿元以下;2）2006年下半年随着牛市启动，规模快速扩张，至2007年末升至3.3万亿元;3）2008年股市大跌后，基金资产缩水，直至2013年上半年总规模未能突破3万亿元;4）2013年下半年之后，迎来持续增长周期，尽管部分时段受市场变化有所波动，但规模扩张趋势不改，截至2019年三季度，公募基金资产总值已达14万亿元。

随着发行监管制度日益完善，以及FOF/MOM等基金产品类型与管理模式的不断丰富，公募基金市场规模有望加速增长。

期间，伴随公募基金持仓规模持续扩张，其资产结构亦发生明显的趋势性变化，具体来看表现为以下几个方面。

现金资产规模呈现“先高后低”态势，究其原因：2013年二季度在“钱荒”事件影响下，同时伴随余额宝等互联网金融崛起，推动货币基金呈现“爆炸式”增长。截至2018年二季度，公募现金资产规模达到4.2万亿元峰值。随着货基新规、资管新规等监管政策逐步收紧，基金现金资产规模开始趋于收缩，截至2019年三季度，现金资产规模为3.4万亿元，占公募基金总资产比例为23.5%。

债券资产由不足2千亿元升至近7万亿元，呈现爆发式增长。分时段来看：2014年二季度之前，债券资产规模未能突破1万亿元，且其占比分布与股票资产呈互补关系。2014年三季度之后，伴随降息降准及债券发行市场扩容，公募债券资产占比快速攀升。截至2019年三季度，债券资产规模为6.83万亿元，占公募基金总资产比例为47.9%。

股票资产高位回落后，近三个季度开始企稳回升。2014年一季度之前，公募基金股票资产比例的升降与大盘涨跌趋势高度一致，之后与市场相关性有所减弱。具体来看，2007年三季度股票占比达到76.1%峰值;2011年后，在风险偏好下行与债基/货基扩张下，其占比受到挤压，整体不断下滑，至2018年四季度低点11.4%。截至2019年三季度，股票资产规模为2.2万亿元，占公募基金总资产比例为15.6%，实现连续3个季度回升。

在公募基金规模的扩张通道中，考虑到国内经济增长已由“高速”过渡至“中高速”，企稳的經济环境将有利于提高直接融资占比，债券+股票资产有望受益。此外，伴随资本市场制度与金融体系的不断完善，尤其在新证券法的指引下，精简、优化证券发行条件与程序，将有利于进一步持续提升股票与债券资产在公募基金持仓份额的占比水平。

公募基金所披露的持仓情况存在季度性差异，1）半年报/年报披露全部持仓标的;2）一季报/三季报仅披露重仓标的。考虑到季度数据的连续性，西部证券在研究公募按风格、板块及个股配置时，均按季报“重仓标的”进行分析。西部证券将重仓标的按所属行业进行划分，定义该行业市值在基金持仓中占比为“绝对仓位”;同时，将行业“绝对仓位”减去该行业流通市值占全A流通市值比例为“机构偏好”（超配/低配）。观察2014年-2019年公募基金重仓标的变迁，有以下三个方面特征。

一是风险偏好下降，风格由创业板逐步切换至主板。从公募重仓标的“绝对仓位”分布来看，主板风格总体占优。2014年一季度-2019年三季度，虽然主板成分市值占比由77%峰值一度降至52%，但随后逐步企稳;最终再次回升至70%以上水平。期间，伴随市场指数中枢下行，主板低配情形不断修复，低配比例由-16%抬升至-7%;创业板超配比例则由10%下滑至4%。这反映出，当处于风险偏好较低的时期，公募基金偏好或由“创业板”向“主板”配置风格逐步转移;反之，公募配置风格将重回创业板。

二是偏好消费等“高毛利”行业。从行业“绝对仓位”分布来看，2014年一季度-2019年三季度公募基金重仓食品饮料、医药生物、家用电器等消费行业，非银与银行等金融行业，以及电子、计算机等TMT行业。截至2019年三季度，“绝对仓位”TOP5的行业分别为食品饮料（16.66%）、医药生物（12.70%）、非银金融（10.80%）、电子（10.41%）和银行（8.32%）。期间，从“机构偏好”来看，公募超配食品饮料、医药生物、电子、家用电器和非银金融行业，低配银行、采掘、公用事业、化工等行业。截至2019年三季度，超配TOP5分别为食品饮料（8.87%）、医药生物（5.65%）、电子（4.90%）、家用电器（2.85%）和非银金融（2.03%）。西部证券研究了机构配置偏好TOP5，发现其毛利率整体均值为30%左右，较全A行业均值22%高出8pct，这反映出公募基金倾向于“护城河”更高的竞争优势行业。

三是重仓个股集中度总体处于上升趋势。西部证券根据“绝对仓位”构建个股集中度发现：2016年二季度至2019年三季度，公募基金“绝对仓位”集中度CR10、CR20和CR50分别明显提升18.67pct、23.26pct、27.57pct至30.41%、42.18%、58.15%，整体处于上升态势。值得注意的是，2016年以来，伴随公募基金持续加仓大市值头部标的，上证50指数明显大幅跑赢市场。

险资：大金融领域的压舱石

本文研究的险资机构主要为保险公司与社保基金，由于险资持股仅披露重仓数据，故实际权益持仓规模会更大。

自2004年险资获准直接入市以来，随着保费收入提升、资产规模扩张，险资配置A股的规模持续扩张。自2010年起，保险资金投资股票规模经历了快速增长，且在2015年后呈现出更为积极的入市情绪;对于社保基金而言，2010-2015年之间持续增长，2015年之后整体规模较为稳定。

截至2018年年末，保险公司资产总额18.33万亿元，社保基金资产总额2.24万亿元，二者合计规模超过20万亿元。尽管社保和保险资产总体规模庞大，但其持有A股资产的比例仍较小，2018年年末持仓市值分别占其总资产的8.67%和5.37%。

展望未来中长期趋势，伴随国内经济增长由高速转向中高速，预计无风险收益率总体趋于下行。考虑到险资对绝对收益的诉求，以及A股风险补偿在大类资产中处于相对高位，意味着未来险资权益持仓占比提升空间非常广阔。

由于保险/社保仅披露重仓个股，西部证券在研究险资按风格、板块及个股配置时，均以重仓标的进行分析。从险资的重仓标的变迁来看，有以下特征。

一是风险偏好水平显著偏低，仅超配主板。2014年一季度-2019年三季度，险资在主板的“绝对仓位”保持在90%以上，且自2016年下半年以来呈现趋势性上升。截至2019年三季度，险资的主板、中小板和创业板的“绝对仓位”分别为：93.5%、4.3%和2.2%。从“机构偏好”来看，险资持续超配主板，且2019年以来超配比例提升约2.3pct。截至2019年三季度，险资对主板、中小板和创业板的超/低配比例分别为：16.5%、-10.6%和-5.7%。

究其原因，西部证券认为，不同于公募基金超配中小创的情形，险资追求绝对收益，对创业板的态度尤为谨慎。尽管2009年底，首批创业板公司上市，但直到2014年原保监会发布《中国保监会关于保险资金投资创业板上市公司股票等有关问题的通知》后，险资才开始持有创业板股票，但对创业板股票的配置市值占比一直很低。

二是偏好大金融等“安全品种”板块。2014年以来，险资仅超配银行、非银和房地产等大金融板块。值得注意的是，2015年一季度至2019年三季度，除了非银金融超配比例已由45.72%峰值下降19.63pct，银行超配比例由3.66%上升至21.13%。究其原因，主要在于“股灾”之后，险资风险偏好大幅回落，银行因具备稳健的高股息成为险资更加青睐的“安全品种”。

三是青睐“高股息+低估值+低波动”个股标的。险资管理的核心对象是资产负债，保险行业资金由于自身具有的避险、长期属性，偏好投资“一高两低”标的，即“高股息+低估值+低波动”特征的股票资产。

西部证券选取险资重仓股票，研究了最新一期（2019年三季度）重仓标的自2014年至今以来股息率、估值及股价波动率情况，可以发现：（1）险资重仓标的的股息率（TTM）显著高于A股的中位水平，其中重倉市值TOP20股息率达3.58%，远高于同期A股0.54%中位水平。（2）重仓个股估值PE（TTM）显著低于A股中位水平，且随着仓位的提升，其整体估值呈下降趋势，2019年三季度TOP20股票动态市盈率为7.15，远低于同期A股26.04的估值。（3）重仓个股股价季度波动率也低于全A水平，尤其重仓TOP20仅为2.80%，远低于相同区间内A股5.98%的波动率。

四是在投资回报方面，险资整体表现出稳健特征。从保险公司运用资金平均收益率来看，除2007/2008两年出现较为极端的情形，其余年份平均收益为4.72%。究其原因：险资注重绝对收益，且主要目标是满足预定收益率，实现资产的稳健增值。

外资：引导业绩驱动市场表现的增量资金

本文涉及的外资研究口径主要为陆股通和QFII。

2002年11月，《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》出台，QFII制度正式推出。此后，国内市场在投资主体和投资领域等方面不断开放，制度框架趋于完善。2014年11月至今，随着沪深港通的推进，以及MSCI、FTSE等国际指数将A股纳入，境外资金加速流入A股市场。目前，以陆股通和QFII为代表的外资逐渐成为A股市场最为重要的增量资金，对于中国资本市场的定价权正在不断提升。

截至2019年三季度，外资持有A股市值合计达13166亿元，占全A流通市值的2.97%;其中QFII持股市值1563亿元，陆股通持股11603亿元。

鉴于陆股通披露全部持仓标的，而QFII仅披露重仓标的，故外资实际持有标的规模会略高于本文口径计算结果。从外资的重仓标的变迁来看，有以下特征。

一是从风格来看，超配主板，且持续加仓创业板。从“绝对仓位”分布来看，2014年底之前，外资主要通过QFII模式进入A股市场，其配置风格偏向于主板价值型标的。2015年至今，随着陆股通机制的逐步完善与增量资金的涌入，尽管外资对主板的“绝对仓位”自90%的高位有所下降，但仍保持在80%以上;期间，创业板仓位由不足1%逐步上升至6.5%，加仓比例较为显著。从“机构偏好”来看，2014年一季度以来，虽然主板超配比例由10%有所下降，但仍高于中小创-1.5%低配比例。截至2019年三季度，主板、中小板和创业板的超配比例分别为3.1%、-1.5%和-1.4%。这反映了，外资仍然偏好价值创造的稳定性，对成长型风格的定位仍是获取超额收益的“锦上添花”。

二是青睐消费与金融行业。从“绝对仓位”来看，QFII和陆股通共同重仓消费板块的医药生物、家用电器和食品饮料，以及金融板块的银行与非银。截至2019年三季度，外资持仓市值行业TOP5分别为：食品饮料（17.65%）、银行（11.87%）、医药生物（10.32%）、家用电器（10.25%）和非银金融（9.15%）。

不过，外资两类机构在“机构偏好”方面存在差异，具体来看，QFII偏好TOP1为银行，而陆股通偏好TOP1则为食品饮料。

此外，2014年一季度至2019年三季度，QFII持续超配银行和家用电器行业，且在2019年三季度食品饮料行业由超配下降至低配。陆股通资金超配行业集中在消费板块的食品饮料、家用电器和医药生物，低配行业主要为上游周期、大金融板块。值得关注的是，尽管银行在陆股通资金中的配置仓位较高，但其总体处于持续低配状态。

三是伴随外资的持续加仓，行业股价走势逐步由业绩驱动。以外资超配比例最高的食品饮料与家用电器行业为例，2015年二季度之前，这两类行业股价走势主要由估值PE驱动，随着外资配置比例的提高与企稳，行业走势逐步过渡到业绩EPS驱动，行业指数与行业EPS的相关性分别高达0.86和0.76。这意味着，外资成为塑造A股行业股价走势新驱动要素的重要力量，尤其表现在对消费股走势的影响。

机构投资者策略比较

西部证券以机构持仓占流通市值比例作为定价权，研究各类机构投资者在行业及个股层面的定价权特征。

从近年各行业定价权机构分布来看，金融板块（银行、非银、房地产）一直由险资掌握，TMT和主要制造业主要由公募基金控制，消费行业一部分由外资主导，而且外资在逐渐进入中上游行业。

西部证券以内资机构（公募、险资）和外资机构各自定价权TOP100标的为样本，通过拆解2014年一季度至2019年三季度的ROE发现以下特征。

ROE总体来看，内外资机构定价权TOP100盈利能力均远高于全A水平。其中，公募与外资在ROE方面以15%以上的优势尤为突出，但相比之下公募波动性较大，外资则保持稳中走强趋势。

净利率方面，外资机构定价权TOP100不断赶超内资机构（公募&险资），或反映外资更倾向于具备“议价能力+成本优势”等“护城河”特质的企业。

周转率方面，外资机构定价权TOP100长期维持较高水平;而内资机构定价权TOP100则呈现下降企稳后的趋势上升，且逐步向外资机构收敛。这意味着，伴随着企业去杠杆、商誉减值等进入尾声，内资机构将越来越看重企业“剔除资产泡沫”后的实际回报率水平。

资产负债率方面，外资TOP100偏好于“杠杆适度稳定”的企业;内资TOP100则在近年来基本完成杠杆“泡沫”去化，并再次青睐于具备可持续加杠杆能力的企业。

净利润同比增速方面，内资中的公募TOPp100远跑赢外资，或反映内资更看重企业成长周期，甚至刻意寻求盈利波动下的拐点或预期差;外资对企业增长催化并不敏感，甚至会忽略成长过程中的短期波动，或仅设立一个长期增长率目标。

图1：定价权TOP10ROE

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图2：定价权TOP10归母净利润增速

资料来源：Wind，西部证券研发中心

为了比较内外资机构在择股能力上的差异，尤其是对于“特别看好”标的，二者是否會有非同寻常的表现，西部证券进行了如下建模与回测方法：（1）考虑到险资持股高度集中在银行、非银和房地产等大金融领域，在比较内外资机构择股时将其剔除，重点考察内资代表公募基金与外资机构的择股能力。（2）在2014年一季度至2019年三季度每一季度区间内，分别选取公募与外资各自绝对仓位TOP10且处于超配偏好下的行业，以此作为机构的“重仓偏好池”。（3）针对当季度“重仓偏好池”，筛选出机构对个股定价权最高的50只标的，以等权重并按季度调仓方式，分别建立“公募50”与“外资50”组合，并以此作为机构“特别看好”标的。通过回测，可以发现。

2014年一季度至2019年三季度，内外资机构组合年化回报率分别达到69.74%与26.18%，均跑赢沪深300指数的9.17%，且“公募50”表现远超“外资50”。

从风险与收益方面来看，尽管“公募50”区间最大回撤达44.54%，较“外资50”高出7.36pct，但仍低于沪深300指数2.16pct。

此外，除2016年与2018年外，“公募50”在大盘上扬期间，其选股业绩表现格外突出;而在大盘下行期间，该组合能保持基本不亏或极小幅度亏损，或反映中长期视角下，公募基金“特别看好”业绩弹性大，且基本面高度优质的标的。

尽管“外资50”在部分年份出现亏损，但其能在降低波动率的情况下大幅跑赢沪深300;同时，能在适度降低最大回撤的情形下，将夏普比率较沪深300指数提升3倍，或反映外资择股时较为注重风险回报比率。