上市公司并购重组的对赌协议规划及风险控制

饶 斌 周晓波

对赌协议，指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。随着股权投资在资本市场上运用频率越来越高，对赌协议在上市公司并购重组中参与度也越来越高，扮演着至关重要的角色。通过对上市公司并购重组的对赌协议规划及其风险控制进行探讨，分析并购重组对赌协议的类型、动因及其内容规划，并对并购重组“对赌协议”的风险控制进行研究，有助于改善上市公司利用对赌协议成功推动并购重组。

资本市场的迅猛发展和经济全球化的日益普及，导致国民经济行业不断发生变化，公司之间的并购活动也愈发频繁。［1］［2］对赌协议，作为投资方应对投资风险的一种“自保”机制已被广泛运用于公司之间的并购重组活动。作为由投资方引入的估值调整协议，对赌协议能够有效地督促和激励被投资方，降低由于双方信息不对称而带来的风险，有利于被投资企业快速取得融资，同时激励被投资企业高层管理人员高效工作，促进企业良性发展，从而让投融资双方都能从被投资企业的健康发展和资本升值中受益，实现股权投资的双赢。随着股权投资在资本市场上运用频率越来越高，对赌协议在股权投资中的参与度也越来越高，扮演着至关重要的角色。

一、对赌协议的内涵及类型

（一）对赌协议内涵

对赌协议，其实名为估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism），指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定条件不出现，融资方则行使一种权利，现广泛应用于资本市场中的并购重组。［3］

根据对赌协议的作用机制，其类似于金融市场中投资者在投资活动中为合理对冲风险所购买的“看跌期权”，当标的价格低于投资者的购买价格时，行使期权，可及时止损；反之，则可以获得没有上限的收益。而这份“看跌期权”的标的则是并购双方在对赌协议中制定的业绩指标，期权价格则是并购方所支付的并购溢价。

但对赌协议与期权又有着本质上的差别：其一，期权的标的物、行权价格和期权价格是经过算法计算，合理公允的。而对赌协议中的业绩指标，是通过并购双方协商来制定的，其合理性以及合规性并不能百分之百得到保证。同时，如果业绩对赌的条款设计不规范，很可能在实质上构成“刚性兑付”，不符合“投资者风险自担”的原理。其二，期权的产生是为了风险对冲，演变到现在还能作为投资产品，其功能主要是风险对冲，不具备价值发现的功能；而对于对赌协议而言，并购双方通过对赌协议中条款的设计、对赌指标的数量以及其金额的高低，可以帮助并购双方更好地调整“并购估值”，起到价值发现的作用。其三，期权无法对期权的买方和卖方起到驱动或者是抑制的作用；而对赌协议通过条款的约束，能够对并购业务中的业绩承诺方起到一定的激励和约束作用。其四，由于并购重组常常会涉及并购双方的股权变动，一般来说并购方会持有被并购方公司部分或全部股权。而鉴于股权的特殊性，被并购方自身经营状况的好坏会通过并购方所持有的股权比例，对应影响到并购方的经济状况以及公司运营情况。而对赌协议通过设定“股权回购”条款，可以很好地发挥投资者退出机制，使得并购方能从不良资产中顺利脱身，避免一错再错，这是期权做不到的。

（二）对赌协议类型

对赌协议按照未完成业绩承诺时的赔偿方式可分为：股权调整型、现金补偿型、股权稀释型、股权回购型、股权激励型、股权优先型。［4］

1.股权调整型。并购重组中运用最多的便是股权调整型对赌协议，股权调整型对赌协议是以标的公司的股权作为对赌对象，当标的公司未能实现对赌协议所约定的业绩承诺时，标的公司管理层（也即对赌协议承诺方）将以赔偿的形式无偿转让给注资方或者以相对市场较低的价格将一部分股权转让给注资方。反之，则由注资方将以对赌协议中约定的方式将股权转让给标的公司管理层。

2.现金补偿型。现金补偿型对赌协议经常与股权调整型相结合运用在并购重组中，其普及程度仅次于股权调整型。当标的公司未能实现对赌协议所约定的业绩承诺时，标的公司管理层将向注资方支付一定金额的现金补偿（一般在签订对赌协议时会规定现金补偿数额的计算方式），不再调整双方的股权比例；反之，则注资方用现金奖励给标的公司管理层。

3.股权稀释型。股权稀释型对赌协议约定，标的公司未能实现对赌协议所约定的业绩承诺时，标的公司管理层将同意标的公司以极低的价格向注资方增发一部分股权，实现稀释标的公司管理层的股权比例，增加注资方在公司内部的权益比例。这往往是标的公司管理层不同意直接转让自身股份时，注资方的退一步处理方法。

4.股权回购型。股权回购型对赌协议约定，当标的公司为业绩承诺失败时，标的公司管理层将注资方投资款加固定回报的价格回购其持有的全部股份。当注资方属于风险规避型投资者，常用此类对赌协议，发挥风险退出机制的功能。

5.股权激励型。股权激励型对赌协议约定，当标的公司实现对赌协议所约定的业绩承诺时，注资方将会将自身所拥有的一部分股份以无偿或者以象征性的底价转让给标的公司管理层，作为其业绩达标的奖励。

6.股权优先型。股权优先型对赌协议规定，当标的公司实现对赌协议所约定的业绩承诺时，注资方将获得特定的权利。如董事会中一定的表决权、在重大事项决定时的一票否决权、股权优先分配权等。

二、上市公司并购重组中采纳对赌协议的经济动因

（一）并购方的经济动因

1.有效推动并购重组成功实施。在一般情况下，上市公司决定并购其他公司之前，都会花费不少的时间和精力来寻找心仪的目标公司，选定目标公司后再与其管理人员就并购重组一事进行磋商。随着中国经济的不断高速发展，国内并购热潮不减。但伴随并购热潮的掀起，并购失败案例也不胜枚举。在并购失败案例中，有大部分公司并购流产，其原因都围绕着标的公司的“估值定价”。［5］一是并购双方对标的企业的定价分歧太大，并购活动无法继续进行；二是证监会对并购双方所制定的定价有异议。例如，天一科技与景峰制药的并购重组由于资产定价不公允被证监会强制叫停；新华锦与爱淘城的并购重组，由于双方就标的资产估值分歧较大，不能达成一致意见，最终流产；涉及煤炭资源整合的成城股份，在中介团队完成尽职调查后，由于与收购对象盛鑫矿业在收购对价上分歧过大，最终放弃了收购行动等。并购估价已经成为现今并购重组业务的一大难题。

市场上常见的并购估值法有三种：收益法、市场法、成本法。收益法是将标的公司未来收益资本化或折现，分为股利折现法和现金流折现法；市场法是指将标的公司与具有可比性的上市公司或者与可比交易案例进行比较，从而确定其价值的估值方法。成本法又称资产基础法，是指以标的企业评估基准日的资产负债表为基础，评估表内及可识别的表外各项资产、负债价值，以确定其价值的估值方法。［6］虽然以上三种方法现常用于并购估值，但每种估值方法都有其自身的缺陷。收益法需要对标的公司未来的收益或业绩做出预测。而预测是具有主观性的，其准确性和客观性无法得到保证。同时，其使用的折现率是否合理恰当也是一个难题。对于市场法来说，如果标的公司是上市公司，市场法还相对适用。但如果标的公司是非上市公司，且信息量较少，使用市场法来进行估值，其估值误差会比较大。而成本法的核心理念是“重置”，即通过估计重新成立一个标的公司需要多大的成本来衡量标的公司现在的价值。但成本法存在一个巨大的漏洞，它只能计量有形资产。而标的公司除了资产负债表内的内容，还有许多无法靠重置来计量的隐形资源。如商誉、人力资源、客户渠道等，这都是成本法无法涵盖的。

由于估值方法具有局限性，这常常使得并购估价不公允。同时由于某些估值方法具有主观性并且考虑不全面，并购方和标的公司对于并购估价常常存在分歧。并购方由于考虑到风险和成本等因素，总是希望以较低的价格完成交易，但标的公司则希望以较高的价格完成交易。如果不存在标的公司恶意隐瞒以及并购方恶意收购的情况下，并购双方的主要分歧集中在对标的企业的未来收益预测上。［7］［8］而对赌协议能够很好地解决并购双方由于对标的公司未来收益预测不一致而终止交易的问题，从而推动并购重组交易顺利进行。并购双方规定一个期限并指定该期限内标的公司需要达成的业绩目标；当业绩达标时，则证明标的公司未来的收益水平确实如标的公司所预期的那般，并购方所达成的并购估价是合理的；如果业绩不达标，则证明标的企业的未来盈利能力被高估，并购方所付出的并购溢价过高。而由于对赌协议的签订，在业绩不达标时，标的公司需要按照双方的协议条款来补偿并购方，而这一补偿正好弥补了并购方在支付并购对价时多付出的溢价部分，从而使得并购重组交易更加公允。通过对赌协议的价值调整机制，能够很好地减少并购双方关于并购估值方面的分歧，从而推动并购重组成功实施。

2.降低并购重组风险。在传统的并购重组中，由于存在信息不对称等因素，并购方常常处于信息劣势。［9］在并购重组初期，如果标的公司想要靠隐藏利空信息以及自身的不良资产等不正当手段来粉饰公司形象以提高交易价格，并购方往往很难发觉。处于信息劣势的并购方很容易做出不利于自身的投资决定，导致自身蒙受损失。在并购重组结束后，并购方如果不对标的公司的管理层进行重新洗牌，由于双方存在的委托代理关系，并购方很难及时了解和监督标的公司管理层是否在尽心尽力地经营公司，以及其做出的生产经营活动是否有利于公司发展。而所有者和管理者的信息不对称，也会导致并购方由于标的公司管理层的不作为或管理失职，蒙受损失。

通过对赌协议，并购方可以在很大程度上降低自身由于信息不对称和委托代理关系等原因造成的并购风险。［10］并购方通过对赌协议与标的公司确定相应的业绩指标和对赌条款，来降低“约定事件”发生时，自身所面临的风险。

如果标的公司隐瞒重要信息，虚增自身价值，在对赌期限，标的公司自然会因为自身条件不达标，公司盈利能力低或者存在其他不良资产等原因不能完成业绩承诺指标。对赌协议的条款设计相对灵活，并购方可以设置相应的条款来保障自身的利益，从而降低自身的风险。例如，并购方可以约定在标的公司业绩不达标时，对业绩承诺与实际完成情况存在的差额部分进行现金补偿，直接补偿并购方的经济损失。其次，并购方还可以规定在业绩不达标时，标的企业需要以约定的价格用现金回购并购方所持有的标的企业股份，既达到了经济补偿的效果同时也能够及时进行风险退出，将其并购的不良资产快速脱手。同时，对赌协议可以设计在标的公司不达标时，业绩承诺方需要其用其他公司的股份来置换标的公司的股份，可以达到风险退出的效果，并且还能够进军其他公司的投资领域。如果是由于管理层的不作为或者管理不当而造成的业绩不达标，并购方可以规定在未完成业绩承诺的情况下，并购方能以约定价格收购标的公司原有公司管理层手中的股份，将失职的管理人员踢出局，获得标的公司的掌控权，重新指派信任度高的管理人员入驻，降低由委托关系带来的并购风险。

3.对赌协议验证发展战略。并购方采取何种方式进行并购重组，能够反映出并购方接下来的发展战略。而在并购重组中运用对赌协议，可以帮助并购方验证其发展战略是否正确。并购方在进行横向并购或纵向并购时，其发展的战略还是专注于公司原先所处领域和市场，通过并购重组来扩大市场份额，整合市场资源，以期达到利益最大化的目的。在这一类的并购重组交易中运用对赌协议，能够验证并购方的“专一”战略是否正确。如果标的公司能够与并购方进行良好的资源整合及利用，在不存在偶发性事故的前提下，标的公司能按期按量完成业绩指标，则证明并购方原先所在市场还存在一定的发展和利润空间；并且通过标的公司超额完成业绩指标的程度，还能对并购方今后在该领域的并购扩张提供参考。反之则证明并购方在今后应该更优先考虑向其他更具潜力的行业领域发展。

而对于选择混合并购方式的公司，则是想要采取多元化发展的策略，进军新行业，寻找新的利益增长点；又或者是由于现行公司经营状况不乐观，急需转换新行业，摆脱公司所处窘况。但此类并购重组所面临的风险更大。第一，由于不同行业存在的差异较大，并购方可能对其他行业做出错误评估。如并购方所选标的公司所处行业虽然现行发展情况乐观，但可能是受到当时的政策或者某种暂时性的特殊因素影响而发展态势良好，但行业前景并不具有可持续发展性。第二，并购方选择进军与原行业并不相关的领域，在今后的公司管理过程中很容易出现失误。例如标的公司行业内所处运行机制以及市场规则还有一些业务细微但关键的处理方式，并购方在短时间内是很难了解清楚的。并购完成后，如果并购方贸然接手标的公司管理，很可能由于管理不当而造成巨额损失。第三，有些特殊行业，虽然利润空间大，但极容易受到政策影响，并且需要具备特殊资质和证书；或者是互联网或者科技等更新换代快的行业，需要不断地投入资金进行研发和创新，如果并购方贸然进军，可能会落得惨淡收场。而在混合并购中运用对赌协议，可以很好地帮助并购方验证其所选择的行业是否合适，其选择的发展战略是否正确。由于对赌协议有一个对赌期限，一般是3-5年，可以由并购双方进行协商制定。对赌期能够给并购方足够的时间，来判断标的公司所处行业是否具有潜力、是否可持续发展、是否具有不错的抗干扰能力，并且弄清楚该行业的运行机制、需要具备哪些条件、可以整合哪些资源；同时也能看清自身能否有足够的经济能力来支撑、帮助标的公司成长。如果标的企业能够很好地完成业绩承诺，则并购方可以考虑继续并购标的公司所处领域的公司，来形成良性的产业布局；如果标的公司不能完成业绩指标或者完成了业绩指标但“路途艰难”，并购方也可以制定一系列的对赌协议条款来维护自身利益，并且可以有效地退出错误的产业，重新调整自身的多元化发展战略。

4.对赌协议激励管理层。在并购重组业务中，非投资机构类的并购方，往往想通过并购重组交易来掌握标的公司的大部分控制权，对标的公司管理层进行重新洗牌，安排自身熟悉并且信得过的管理人员进驻。但在一些情况下，洗牌管理层并不现实。

其一，许多初创型的公司虽然急需资金，但最终控制权是他们谈判的底线，无论如何也不会让出公司的控制权。其二，一些公司正是由于其管理人优秀的管理能力以及其处事方式，才得以欣欣向荣；或者公司大部分的业务都是通过管理层人员的社会关系网而获得的，其在行业内具有权威性，是公司品牌的代言人，其管理层就是标的公司的核心竞争力。其三，进行混合并购的并购方，对于陌生的新行业，并不能高效地寻找到可靠合适的管理人员来接替标的公司原有的管理层。并购方洗牌管理层的想法并不现实，而且在很大程度上不利于标的公司的发展。所以并购方会由于上述种种原因，保留标的公司原有的管理团队。［11］

通过委托代理理论可知，标的公司管理层与并购方之间存在着挥之不去的委托代理关系，利益双方的效益曲线并不一致。并购方在多数情况会因为管理层试图让自身利益最大化而蒙受损失。管理层的责任心、良知、激情以及对标的公司美好愿景等，并不能让管理层和并购方坚定地站在同一战线，唯有利益，才能将双方紧紧地捆绑在一起，变成“一根绳上的蚂蚱”。并购方通过签订对赌协议，制定相应赔偿条款和奖励条款，能够很好地将自身利益与管理层利益捆绑在一起，标的公司管理层承受着业绩不达标需要赔偿的压力，从而大大提高标的公司管理层的积极性，激励管理层不断提升公司业务能力和盈利能力，降低由委托代理关系所带来的风险，减少管理层消极怠工现象的发生。同时在并购方没有100%控股标的公司的情况下，标的公司管理层可以通过完成业绩承诺，向市场释放利好信息，从而推高自身企业的价值，在今后的并购中更占主导权，提高议价能力，管理层为了今后更丰厚的利益会更积极地大力推动标的公司发展，从而达到业绩承诺。

（二）被并购方的经济动因

1.对赌协议促进融资活动顺利进行。公司融资通常有两种方法，债权融资和股权融资。企业常用的债权融资方法有银行贷款和发行债券。银行贷款需要一定的抵押物并且需要通过银行的资质审批，而发行债券同样需要一定的发行门槛。债券融资对于初创企业或是需要大量资金投入的科技型企业的操作性不大，并且债券融资会增加企业的负债，增大企业负债压力。股权融资分为公开市场发售和私募发售，公开市场发售一般是指企业的上市、上市企业的增发和配股；而私募发售则需要企业自行寻找投资人从而吸收投资。公开市场发售一般适合上市公司募集资金，比较便捷快速，但公司资质必须要达到上市标准；而私募发售适合非上市企业，但需要自寻投资者，如果融资企业没有特别吸引投资人的闪光点，则很难获得投资人的青睐获得投资。

由于股权融资在注入资本的同时不会增加公司负债，并且利率较于债权融资方式更低，许多公司在选择融资方式时会优先考虑股权融资。［12］对于大部分初创公司，并不具备上市资格，只能够选择私募发售的股权融资形式，但私募股权投资机构投资的目的主要是盈利，并且大多数情况是想要做“短线”，并不属于忠实的长期投资者，私募股权投资者很看重投资的退出机制，而对赌协议可以通过设定灵活的协议条款来实现私募投资者的资本退出。在这一基础上，对赌协议能够有效地促进私募投资者对初创公司的投资活动，使得公司更顺利地获得低利率的资金。同时，由于对赌协议在很大程度上保障了并购方的利益，给其留了充足的后路，所以并购双方对于资金金额方面的分歧相对来说会小一点，这样一来并购谈判的时间会大大缩短；而且标的公司所承担的风险更大，其要求的资金相对来说也要更多。所以，在对赌协议的作用下，被并购方能够在较短时间内获得较大额度的资金注入，促进融资顺利进行。

2.对赌协议保留管理层原有控制权。在并购重组业务中，存在很大一部分被并购方需要资金，但并不愿意交出自身控制权，也不愿意并购方在完成并购之后派驻新的管理人员来插手公司的日常经营活动，这一坚持在很大程度上会增加并购重组交易进行的难度以及降低被并购方在并购交易中的讨价还价能力。其实并购双方在管理人员安排的事宜上，并不存在绝对的冲突，只是存在相互不信任的问题，两者大体上都是希望被并购方公司发展顺利。所以，对赌协议不但给了被并购方证明公司盈利能力的机会，也给予了原有管理层人员一个证明自己的机会。对赌协议中的对赌条款可以设计成“在未完成业绩对赌的情况下，原有管理层需要转让其所持股份；而在对赌完成的情况下，原有管理层可以拥有更大的管理支配权力或者按照协商价收购并购方所持公司股份来扩大控制权”等。这一对赌条款的设计能够完全消除并购方与被并购方管理层之间的信任问题，同时也能够满足原有管理层保持其控制权愿望。

三、上市公司并购重组中对赌协议的内容安排

（一）并购重组中对赌协议的对象选择

对赌协议的对赌对象即对赌协议中并购双方对赌的“筹码”，大体上有现金、股权以及以上两者结合的形式来作为并购双方对赌的对象。

选择现金作为对赌对象的并购参与方在对赌协议中规定，在标的公司完成业绩对赌时，并购方会以现金的形式继续注入标的公司或者以现金的方式奖励标的公司管理层；反之，标的公司需要赔偿并购方一定数额的现金。

选择股权作为对赌对象，则标的公司完成业绩对赌时，并购方会无偿给予标的公司管理层公司股份或者以较低的交易价格转让给管理层；反之，标的公司需要赔偿给并购方相应数量的股份或者以较低的交易价格转让给并购方其所持有的公司股份或者以较高的交易价格回购并购方持有的股份。

以现金与股份相结合的形式作为对赌对象，分为有先后顺序或二者选其一即可的形式。并购双方可以规定当业绩对赌未完成时，标的公司需要以先现金后股份支付的形式来赔偿并购方的经济损失，即先用现金补偿并购方，现金不足时，再按照设定的股份转让价格或者股份的市场价格来对并购方进行赔偿，也可以约定以先股份后现金支付的方式。而现金和股份支付二选一的方式，则是业绩对赌未完成时，标的公司可以任意选择以现金还是以股份支付的形式进行赔偿，给予标的公司更大的自由。

（二）并购重组中对赌协议的目标界定

对赌协议是并购双方为了降低信息不对称风险而签订的一项不完全契约，其主要目标是为了平衡并购方和标的企业的利益。而这一平衡必须有一个标准来界定，这时候就需要并购双方选择一个或多个目标作为基准。

在我国现行并购业务中，运用对赌协议中使用到的最频繁的目标就是财务指标，一般为标的公司在一定年度期间的利润指标，例如净利润；其次还有其他财务指标，如利润率、利润增长率、主营业务收入等。如北京远洋林格文化传媒有限公司向深圳市联建光电股份有限公司承诺2015-2019年的净利润分别不低于人民币2000万元、2400万元、2880万元、3456万元和4147万元；华夏芯向国民技术股份有限公司承诺，其经审计的销售收入在2018年不低于人民币1000万元、2019年不低于7000万元以及2020年不能少于15000万元。

同时，如果标的公司是科技型企业，并购企业还可以选择增加专利数、技术改造项目数或者高新技术企业认定资格等运营指标作为对赌对象。如华夏芯向国民技术承诺在2018年其SoC产品流片会于2018年7月31日之前完成；产品测试验证在2018年12月31日之前开始实施，其产品测试验证结果要能达到可销售水平；在2018年IP实现对外授权许可销售；于2019年华夏芯在重点目标行业完成重点客户订单锁定，SoC芯片设计会在2019年12月底前完成，并且结束2个新的芯片IP的研发；于2020年年底前完成一款SoC芯片设计，形成完整的CPU、GPU、DSP、AI的IP平台。

（三）并购重组中对赌协议的条款设计

对赌协议中的条款一般分为三类；资本进入条款、资本调整条款和资本退出条款。

资本进入条款约定了并购方进入标的公司的形式（对价支付方式）以及并购方在进入标的公司之后，其在标的公司中的身份和地位（持股比例和权力），是并购重组协议中的基础条款。并购方可以设计以获取股权的方式来进行资本进入，一般是直接通过注入资金来获取标的公司相应的股份；或者通过购买标的公司所发行的认证股权、可转换债券等金融工具，从而以股权调整的方式进行资本注入。

资本调整条款是通过事前由并购双方约定的计算方法以及约定完成的业绩承诺，根据标的公司实际的业绩指标以及运营指标来调整并购方与标的公司的利益或持股比例。并购方一般会采取浮动股权比例条款来进行资本调整，能很好地降低自身的投资风险并且激励标的企业。该条款以并购双方所选择的对赌目标为标准，来决定并购方支付给标的公司的对价金额。当标的企业完成对赌目标时，并购方可以相应追加投资金额或者适当对标的公司进行奖励；而未完成对赌目标时，并购方可以要求标的公司给予相应经济赔偿或转让股份。

对赌协议中约定的退出条款通常有股权回购、可转换工具等方式，资本退出条款可以实现并购方在风险事件发生后“及时止损”，在一定程度上减轻了投资失败带来的损失。对于试图通过并购重组来调整公司发展方向的并购方，是不太愿意看见并购效果不佳的情况发生的，但是万一自己的投资决策失误，退出条款能够给予并购方从头再来的机会。

四、上市公司并购重组中对赌协议的风险控制

（一）审慎选择并购重组的对赌交易方及对赌对象

由于对赌协议在设计上更倾向于保护并购方的利益需求，相对于并购方来说，标的公司所面临的对赌风险较高。［13］在与并购方签订对赌协议之前，标的公司需要谨慎地考虑，并且分清并购方的来意好坏。对于标的公司来说，财务投资者和战略投资者相比，战略投资者会显得更加稳健，会更倾向于看重标的公司的长远发展和长期利益，并且会帮助或者参与标的公司的经营活动，来达到双方共同健康成长的目的。所以，在选择对赌协议参与方来说，标的公司与战略投资者签订对赌协议风险会更低。而在设计对赌协议条款时，标的公司需要考虑对赌协议是否会危及自身管理控制权，以及对赌目标是否与本公司实际发展潜力和盈利能力相符。在对赌对象上，标的公司选择现金作为对赌对象，能够很好地避开管理控制权的流失，但这会给公司带来资金上的压力，这一权衡利弊则需要标的公司自己斟酌。［14］为了尽量避免标的公司的损失，降低风险，在设计对赌协议时，标的公司可以采用更具有弹性的对赌条款，如通过设定“累计利润”为对赌目标，能够使得标的公司在一段时间内有喘息机会同时也能够更有利于管理层做出长期有利于公司的决策；或者设计“达到业绩指标90%时，无须补偿”的对赌条款，使得业绩对赌赔偿条款设定留有余地，指标设定的额度与业绩对赌行权的额度相分离，从而达到降低标的公司自身风险的作用。而对于并购方来说，也可以结合对赌对象和指标，设计一些“退出、终止”条款达到风险退出、及时止损的目的。

（二）上市公司要合理设置并购重组的对赌业绩指标

在并购重组活动中运用对赌协议，其关键核心在于选择合适的业绩指标并且给业绩指标约定处于合理范围内的目标值。对赌协议中的业绩指标可以大概分为财务指标、运营指标和其他指标。财务指标主要包括销售收入、净利润、利润率、利润增长率、复合增长率或者某种产品所占营收的比例等，运营指标主要有用户人数、产品产量、技术研发数、专利数、特许经营证等，而其他指标有达到上市条件、引入其他投资人和一票否决权等。例如经典的陈晓和永乐电器与摩根士丹利及鼎辉对赌，选择净利润作为对赌对象；太子奶对赌英联、摩根士丹利、高盛，选择业绩增长率作为对赌对象；到最近锦江集团对盛波光电作出了业绩承诺，选择销售收入及净利润还有偏光片及相关光学膜产品的销售收入占总收入的比例作为对赌对象，最后的对赌协议完成情况都不尽如人意。虽然这与对赌方的经营管理存在很大的关系，但在运用对赌协议时选择生硬的业绩指标作为对赌对象，的确会加大业绩承诺未完成的风险。

同时，业绩承诺期的长短与对赌对象的搭配也是不容小视的。一般来说，业绩承诺期越长越能看出对赌方的业绩能力以及其长期发展经营能力，但承诺期越长对赌方的压力越大，其业绩不达标的可能性也越大，对于市场上的对赌案例来说，业绩承诺期在3-5年这个范围内是比较合理的。其次，赔偿条款作为风险事件发生时的作用机制，也能在一定程度上增加对赌协议的灵活性。例如久之洋与天经公司签订的对赌协议约定，若标的资产在2018年度、2019年度任一会计年度实际实现净利润数低于当期期末承诺净利润数，但不低于当期期末承诺净利润数的80%，则发生该情况的当年度不触发天经公司的业绩补偿责任；如果低于80%则触发补偿责任；并且利润承诺期间届满后，即2020年度结束后，若标的资产业绩承诺期间累计实现净利润数低于累计承诺净利润数的，天经公司应当按照协议约定标准向公司承担业绩补偿义务。这一赔偿条款考虑到了市场和政策的波动情况，给予了天经公司一定的喘息空间，同时也达到了坚守业绩下限的作用。

（三）并购重组运用对赌协议需贯彻估值风险控制

对赌协议把并购活动分为三个阶段：并购前期，即并购双方还在对并购的条款以及对价进行讨论的阶段；并购融合期，也是对赌协议约定的业绩承诺期，这时并购事件已发生，但参与业绩对赌的标的公司对赌参与方还不能完全脱离由并购事件所带来的责任和义务；并购结束期，也是对赌协议履约结束后的阶段，这时并购双方已经没有了对赌协议的约束，双方的权利和义务也已经执行完毕，同时并购方也不再享有当标的公司今后业务不理想时的追索赔偿权利。

对赌协议降低并购风险的机制贯穿于整个并购活动。对赌协议通过对赌对象以及其下限的设置，可对标的公司的业绩表现或者运营表现起到规范限度的作用；同时，业绩承诺期的长短，规定了标的公司保持盈利水平和持续发展能力的时间跨度。其次，赔偿条款约定了当业绩不达标时，标的公司的赔偿方式和赔偿金额计算方式。而这些对赌协议条款的设计，都能够在不同的阶段起到降低并购方风险的作用。

对于并购前期最主要的估值错误风险，由于对赌协议对其对赌对象的规定以及赔偿条款的设计，如果标的公司没有在业绩承诺期内完成规定指标，则触发赔偿条款，根据当时双方约定的赔偿方式，一般是按照业绩承诺值与实际完成值之间的差额进行补偿。通过业绩补偿方式可以有效地调整并购支付对价的不合理程度，降低估值错误的风险。而在并购融合期间，由于对赌协议具有保护并购方利益的作用，一般来说暂时的业绩未达标后标的企业及时补偿，对于并购方作为上市公司来说，对其二级市场的影响和波动会比未运用对赌协议的上市公司，其影响相对较小，可以降低并购方二级市场业绩波动异常的风险。同时通过对赌协议中的条例，并购方如果及时得到现金补偿或者股权补偿，可以有更多的资金或者管理控制权及时调控标的公司的经营方式和方向，降低其管理失误的风险同时也能降低标的公司持续业绩不达标的风险。而且并购方还能通过设置退出条款，如标的公司未完成业绩承诺时需要按照一定的价格从并购方回购原先购买股份，来降低标的公司经营不善而导致拖累并购方的风险。到了并购结束期，通过对赌协议对标的公司能力的验证功能，业绩指标是否完成能给并购方清晰的信号，从而使得并购方能够清楚地认识到标的公司的业务水平以及其所在行业是否具有足够大的利润空间以及发展空间，能够影响并购方之后多元化发展或者是扩张的方向，从而减少其发展战略失误以及并购失败的风险。

（四）并购重组运用对赌协议需重视并购效益波动

相较于运用对赌协议的并购活动，传统并购活动一般在并购方掌握了控制权后，会更换其标的公司的原有管理层，重新配置新的管理人员。这一举措很大程度上容易导致标的公司的运营和投资风格发生不小的改变；同时，管理层被更换，对于标的公司在职的其他员工传递着不好的信号，会影响到普遍员工的情绪，容易造成人心恐慌和工作效率不高的现象；而且原有管理层肯定在某些方面要比并购方派驻的第三方更了解标的企业的运用方式和市场情况，有时候更换管理层很可能会造成决策失误的情况。而如果继续保留原有管理层，原标的公司管理层也容易由于没有控制权和所有权而形成消极怠工的现象。

而在并购重组中运用对赌协议既能够保留标的公司原有管理层，降低标的公司员工整体的不安情绪，同时也能通过对赌协议的利益捆绑功能加强对管理层的激励作用，从而减少委托代理关系所带来的消极影响。通过这一方式可以很大程度减少并购双方进行融合时发生的成本，放大并购的效益。

对赌协议通过设定合理的业绩指标及其下限值，能够很好地激发标的公司的潜力并且能够在最大程度上发挥其管理层的决策能力和管理能力。同时，作为上市公司的并购方，收购的标的公司完成业绩对赌，对于广大的市场投资者无疑是一个利好消息，这能够使得并购方在资本市场表现优良，从而拥有更多的资产，彰显出更好的市场价值，从而推动并购方朝有利方向经营发展。而对赌协议所营造的良好并购关系，又能使得并购双方充分给予对方资源，互帮互助，达到效益最大化的效果。而对于像金石东方这类急需要做战略转型的并购方来说，对赌协议在保障了其基本利益的情况下，有效地打破了厚重的行业壁垒，并且为其指明了今后的方向。