金融市场基础设施内部规则的法律保护：现状、冲突与改进

郑 彧

一、金融市场基础设施的基石作用：金融市场系统稳定性的制度保障

金融市场基础设施在2008年之前虽已被学界和监管者所关注，但在2008年美国次贷危机所引发的全球金融危机之前，金融市场基础设施对于金融市场所具有的稳定作用并没有得到金融监管当局充分的认识和研究。直至2008年次贷危机后，国际社会才日益关注到金融市场基础设施对于金融市场稳定的重要性，并开始寻求全球统一的监管标准。美国在此方面再次充当了先行者的角色：美国国会在其2010年通过的《多德·弗兰克法案》第8章中对金融市场基础设施（Financial Market Utilities, 即“FMU”）进行了定义，将其界定为“在证券交易或者其他金融交易中为所参与的金融机构或者金融系统之间提供转让、结算、清算、支付服务的设施”；此后，国际支付结算体系委员会（CPSS）和国际证监会组织（IOSCO）于2012年联合发布了《金融市场基础设施原则》（“《FMI原则》”），该原则将金融市场基础设施定义为“在各参与机构（包括系统运行机构）之间用于清算、结算或记录付款、证券、衍生工具或其他金融交易的多边系统”。这是一个包含范围较广的定义，其将金融市场基础设施分为以下五种类型：（1）支付系统；（2）中央证券存管系统（CSDs）；（3）证券结算系统（SSSs）；（4）中央对手方（CCPs）；（5）交易数据库（TRs）。〔1〕See FSB：Principles for Financial Market Infrastructure, p.7.（For the purposes of this report, an FMI is defined as a multilateral system among participating institutions, including the operator of the system, used for the purposes of clearing, settling, or recording payments, securities, derivatives, or other financial transactions.）

金融市场基础设施已经成为支撑我国国民经济发展的重要组成部分：从纵向发展数据上看，在中央对手方为特点的结算方式下，我国金融市场基础设施中清算业务在过去十余年中快速发展，有力地支撑了股票、债券等证券市场的调整发展，金融市场基础设施对于现有金融市场发展和金融的稳定性具有重要的支撑作用，可以说，任何金融市场基础设施运行的缺陷或者失败都将导致金融市场的灾难性后果。比如，以中央对手方（CCP）为标志的结算系统能有效地控制金融市场交易中的特定交易方履约不能所引发的违约传导风险，将流动性风险控制在中央对手方前期的风险压力测试之中，而不是事后的“灭火式”金融援助。因此从全世界范围而言，对于金融市场基础设施的稳定性和法律保护已经上升到防止金融市场系统性风险的高度。〔2〕See Serafin Martinez-Jaramillo et al., “The role of Financial Market Infrastructures in Financial Stability: An Overview”, in Martin Diehl et al.ed., Analyzing the Economics of financial Market Infrastructures, Business Science Reference, 2016, p.20.正如世界银行经济学家Bossone教授所指出的：金融市场基础设施的发展与一国经济发展、技术进步以及金融体制的变迁息息相关。金融市场基础设施的发展能够促进规模更大、效率更高的产业资本的积累，而且金融市场基础设施越发达，其承受外部冲击的能力就越强。因此，金融市场基础设施、金融的稳定性与经济增长密切联系：一方面，金融市场基础设施是巩固服务市场、增强金融稳定性的重要基础，通过金融市场基础设施高效、有序、透明的交易流程能够保证交易商对于交易结果有明确的预期，也能确保监管当局对于交易规模和交易资金的流向有清楚的认知；另一方面，安全高效的金融市场基础设施，便利了证券、期货等金融交易的清算、结算以及记录，在一定程度上推动了金融交易的繁荣发展，促进国家经济增长。〔3〕转引自张捷、陈皓：《金融基础设施创新与经济发展》，载《中国软科学》2001年第11期，第44页。

二、我国金融市场基础设施内部规则法律保护的主要问题

（一）金融市场基础设施法律地位不明导致规则效力不明

虽然金融市场基础设施的主要功能都是为金融产品提供交易、登记、存管、结算平台并进行自律监管，从而促进金融市场的发展。但通过对国内各类金融市场基础设施设立现状的梳理，可以发现，虽然国内主要金融市场基础设施设立的依据不尽相同，各自所采取的组织形式也不尽相同，但各类金融市场基础设施都面临着一个共同的基础性问题，即现有各类金融市场基础设施多以“公司”形式存在，而以公司组织颁布的内部规则的“排它性”效力并无明确的法律保障。

表1 金融市场基础设施组织形式

这些以“公司”形式存在的金融市场基础设施最大问题就是其在法律上是依据公司法设立的“企业法人”，在法理上面临企业法人如何对外行使“管理”权能的问题。

第一，依据《中华人民共和国公司法》，公司在法律性质上是属于“企业法人”类型。虽然公司法没有进一步解释什么是“企业法人”，但依据民法与商法的“一般法与特别法”观点，〔4〕参见李建国：《关于〈中华人民共和国民法总则〉的说明》，载《人民日报》2017年3月9日第5版。在公司法没有明确界定的情况下，对于“公司”这种企业法人的定义需要回到民法中寻找答案。《民法总则》将法人分为“营利法人”“非营利法人”和“特别法人”三种类型，公司既不在事业单位、社会团体、基金会、社会服务机构的“非营利法人”之列，也不在机关法人、农村集体经济组织法人、城镇农村的合作经济组织法人、基层群众性自治组织的“特别法人”之列，其为第76条“营利法人包括有限责任公司、股份有限公司和其他企业法人等”中所规定的营利法人。〔5〕《中华人民共和国民法总则》第76条规定：“以取得利润并分配给股东等出资人为目的成立的法人，为营利法人。营利法人包括有限责任公司、股份有限公司和其他企业法人等。”问题由此产生：在现有民事主体关系框架下，“公司”作为一种非公益性的“营利性”组织，其与第三方主体属于平等的民（商）事关系，如果没有得到法律的特别授权，缺少法律对其自身“管理”功能的特别确认，任何以“公司”这一组织形式所发布的那些意图约束其他民（商）事主体或者要求无论是否是市场参与者均应服从于金融市场基础设施规则的做法会面临权力来源合法性的挑战。

第二，基于我国现有金融行业“分业经营、分业监管”的格局，各个金融市场基础设施分别归属证监会、保监会、银监会〔6〕中国银监会和中国保监会现已重组为中国银行保险监督管理委员会。或者央行主管。虽然2018年12月28日第三次修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第117条、第158条规定“证券登记结算机构为证券交易提供净额结算服务时……在交收完成之前，任何人不得动用用于交收的证券、资金和担保物。结算参与人未按时履行交收义务的，证券登记结算机构有权按照业务规则处理前款所述财产”，但《证券法》的“发行与交易”只适用于“股票”“公司债券”和“其他国务院依法认定的其他证券”〔7〕事实上，目前仅有存托凭证在2018年3月以国务院办公厅转发中国证监会文件的形式被间接认定为“证券”的一种新的类型，除此之外，国务院并未认定其他任何形式的证券品种。2019年12月28日第二次修订通过的《中华人民共和国证券法》将存托凭证作为正式的证券品种写入法律。这三类特定证券品种，前述有关股票、公司债券、存托凭证的“交易规则最终性”和“交收规则优先性”的法律保障无法直接适用于以其它形式出现的“证券”品种，这决定了事实上只有中国结算的业务规则的“对世”效力在理论上可以受到法律的承认与保护。而为那些以“短期融资券”“中期票据”“企业债”等形式出现但本质上乃是“有价证券”提供交易清算、交收服务的其他金融市场基础设施的内部规则，其在法源上无法享有同中国结算所制定的结算规则同等的“效力优先权”。〔8〕从我国的金融市场实践上看，由于《证券法》对于证券定义的界定过窄，这导致《证券法》无法涵盖其他诸如像中期票据、金融债等被其他金融监管机构同样认定为“有价证券”的证券品种。

第三，虽然中国人民银行办公厅、中国证监会办公厅曾分别以“银办发〔2013〕187号”和“证监办发〔2013〕42号”文件要求在其系统内部贯彻实施《金融市场基础设施原则》，但问题在于：首先，《金融市场基础设施原则》中所提供的“结算最终性”原则只是一个宣示性的技术性原则，其尚未经过国内法的转换而无法真正“落地”成为我国全部金融市场基础设施可普遍享受的法律原则；其次，该文件只是央行办公厅和中国证监会办公厅的行政性文件，其作为法律规范的效力级别过低，在实践中只是作为针对央行、证监会所辖范围内的金融机构的行政管理性文件而非普通适用的法律规范，因而其对金融市场基础设施效力的承认无法在现有法律体系下被司法机关所广泛援引、参照或者认定。

（二）金融市场基础设施的所有权变动规则与传统民法要求存在冲突

根据我国物权法的相关规定，物权变动的方式主要分为三类：（1）不动产物权的设立、变更、转让和消灭，经依法登记，发生效力；未经登记，不发生效力；（2）动产物权的设立和转让，自交付时发生效力；（3）其他由于特殊原因导致物权设立、变更、转让或消灭的，以其特定区域或行业所普遍认可的权利外观为准发生效力。传统物权变动的规则通过所有权占有的公示为物权交易赋予连续的、不间断的权利外观，使交易变得明晰可见，增加权利人和社会公众对交易的安全感。〔9〕参见常鹏翱：《物权公示效力的再解读》，载《华东政法学院学报》2006年第4期，第131页。但这也就意味着，物权的变动除了需要达成物权变动合意以外，还需要“公示”作为物权变动的生效要件，而“物权公示”最主要的特征就是（不动产的）登记主义或（动产）的交付主义。其中，就动产的交付而言，除所有权保留安排以外，动产所有权的转移应以让渡人在转移所有权的意思表示下将动产转让给受让人并由受让人实际控制该等动产之时起发生。按照传统物权法规定，证券和资金属于民法项下的“动产”类别，有关其物权设立、转让也应自交付时发生效力。

在金融市场基础设施中，由于交易量巨大，其有别于传统的“一对一”的市场交易行为，它的交付往往是在交易完成后由统一、集中的后台结算系统完成最终的交收，因此目前绝大部分金融市场基础设施采取持续净额清算交收的方式提供交收服务。〔10〕作为重要的金融市场基础设施之一的人民币跨境支付系统（CIPS），根据实际调研情况获知，其一期建设采取的是实时全额清算方式，并非全部金融市场基础设施业务都采取净额清算的方式。这种交收方式可以减少整个市场交易的交收成本，有效地减少在交收过程中因交易量过大而造成的交收错误风险。但由于交收是在交易结束后的净额结算与交收，这导致在交易时段客户之间的买卖交易在本质上因交收未最终完成而处于“待交付状态”。虽然《证券法》第158条的规定看似界定了有关证券所有权的转移时间（交收完成之时），以及交收完成之前的“担保状态”，〔11〕该条规定：“证券登记结算机构为证券交易提供净额结算服务时，应当要求结算参与人按照货银对付的原则，足额交付证券和资金，并提供交收担保。在交收完成之前，任何人不得动用用于交收的证券、资金和担保物。”但问题在于此条规定只是限定现有的二级结算〔12〕所谓“二级结算”是指券商通过结算登记机构与其他券商之间就各自自营和经纪的交易量总和所进行的结算（“一级结算”）和券商与其客户之间就当天交易所进行的结算（“二级结算”）。机制中作为一级净额结算过程中的券商交付责任，并没有明确在二级结算过程中客户对于券商的证券交付时间及交付是否存在“担保状态”。在此背景下，如果按照民法与商法的“一般法与特别法”的解释路径，传统民法的所有权转移规则是“标的物的所有权自标的物交付时起转移，但法律另有规定或者当事人另有约定的除外”，〔13〕《中华人民共和国合同法》第133条。这也意味着在民法的解释方法论下，即便客户在证券交易阶段的交易已经得到确认（相当于合同已经订立），但在证券交收完成前（相当于货物交付之前），卖方的证券所有权并没有实际发生转移，已达成交易但尚处待交收状态下的证券仍有可能被视为是卖方的财产而被司法机关追及。〔14〕由于证券交易必须确保已经成交的交易进入交收，所以证券交易中所有权转移规则也不能解释为《合同法》第134条的“所有权保留”，因为在所有权保留规则项下对于已经达成交易且拟进行付款的买方而言担保交易的效力不足。由此产生问题：为了确保证券交易订单的可执行性，证券交易订单一旦被系统撮合交易成功，除了在证券交收阶段的“银货未能对屹”外，在以中央对手方为交收担保的证券交易过程应该是呈现一种交易不可逆的结果，即对于已经确认交易但尚未过户的证券必须确保已经达成交易结果的证券交付的确定性，而这种确定性又不能用现有的以“交付”作为权属和风险转移的“所有权规则”进行界定和适用。换句话说，传统民法的所有权变动解释规则和所有权追及规则已经明显不适应证券交易中的双方平衡保护功能。遗憾的是，对于这种所有权变动规则的特殊性，目前并无司法上的明确保护，最高人民法院仅通过司法意见在司法执行层面确认“对被执行人的证券交易成交后进入清算交收期间的证券或者资金，以及被执行人为履行清算交收义务交付给登记结算公司但尚未清算的证券或者资金人民法院不得冻结、扣划”，并没有进一步明确是否在证券交易中可以突破现有传统的民法所有权归属判断规则。

（三）金融市场基础设施对“证券”的出质、质押登记并无法律效力

在我国现有的担保规则下，金融市场基础设施对于“证券”的质押原本也应遵循“物权法定”的原则，即需遵守《中华人民共和国物权法》（以下简称“《物权法》”）第209条有关出质物应属于“未被禁止转让的动产以及法律、行政法规规定可出质的权利”的要求。可见，《物权法》对于可用于出质的权利要求是：其一，必须是私法上的财产权；其二，必须具有可让与性；其三，必须是有权利凭证或有特定机构管理的财产权。这是《物权法》对权利质权所作的特别规定。〔15〕参见黄松有主编：《〈中华人民共和国物权法〉条文理解与适用》，人民法院出版社2007年版，第655页。在此法律框架下，目前仅有“债券”“股份”和“基金”符合《物权法》第224条和第226条的规定，〔16〕《物权法》第224条规定：“以汇票、支票、本票、债券、存款单、仓单、提单出质的，当事人应当订立书面合同。质权自权利凭证交付质权人时设立；没有权利凭证的，质权自有关部门办理出质登记时设立”；第226条规定：“以基金份额、股权出质的，当事人应当订立书面合同。以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立；以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。”在金融市场基础设施的业务实践中已经出现的其他具有担保价值的权利（例如保单、账户、各类收益权等）不是法律授权的可用以质押的权利类型，〔17〕参见王磊：《我国无形资产质押融资的可行性及存在问题研究》，载《经济界》2009年第3期。这导致以这些权利进行的诸如保单质押、账户质押、信托收益权质押等突破了现行“物权法定”的基本原则，权利质押的效力容易受到市场参与主体的挑战。

与此同时，根据《物权法》第224条的规定，有权利凭证的债券自交付时设立质权，无权利凭证的债券自在有关部门办理出质登记时设立质权，依此诸如国债、金融债券、企业债券、股票等债券采取登记生效模式，即这些金融产品在中央结算或者中国结算办理出质登记时质权合法设立。〔18〕《物权法》第224条规定：“以汇票、支票、本票、债券、存款单、仓单、提单出质的，当事人应当订立书面合同。质权自权利凭证交付质权人时设立；没有权利凭证的，质权自有关部门办理出质登记时设立。”同时，《物权法》第226条进一步细化基金和股权质押采用的是登记生效模式，即质权自在证券登记结算机构办理出质登记时设立。〔19〕《物权法》第226条规定：“以基金份额、股权出质的，当事人应当订立书面合同。以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立；以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。”因此，就现有的金融市场基础设施而言，仅有中央结算和中国结算具备对特定金融产品的权利质押登记资格，其他金融市场基础设施在开展质押登记业务过程中，其对“质押品”所进行的质押登记的效力及其合法性就处于争议之中。因为，一来这些机构所进行“质押登记”的质押品并不是法律所明确涵盖的担保物；二来其本身也不是法律授权的质权登记机关，并不天然具备质权登记后的对抗或者公示效力。

（四）金融市场基础设施对质物的快速处置并无法律授权

现有金融市场基础设施在发生结算参与人违约情况之时普遍采用快速处置方式对质押物进行处置，其特点是通过事先的协议与出质人进行约定，要求出质人事先同意金融市场基础设施按照其颁布实施的业务操作规则对质押物进行快速处置或者要求出质人承诺认可金融市场基础设施快速处置的后果。在该种快速处置模式下，质押物本身不属于处置人（抵押权人），且对于质押物的处置也不是在主合同违约后双方经过协商程序进行的“折价”或“变卖”手续，其唯一的处分依据是相关参与人在事先签署的质押协议中约定违约交收情况下的直接处分约定。很显然，这种快速处置在道理上有利于保护交易对手方，有利于金融市场的稳定、有效，但在某种程度上，由于法律立法理念和修法的滞后性，这种安排与现有物权法有关“禁止流质”的传统规定存在不小的冲突：由于我国采用广义的流质概念，包括禁止流质和禁止流押，即不允许在债务履行期限届满之前或者未发生当事人约定的实现质权（或者抵押权）的事由前，质权人（或者抵押权人）与债务人直接约定“当发生到期不能清偿债务时将出质物（或者抵押物）的所有权直接归于质权人（或者抵押权人）”，这是一种“时间要素+内容要素”的禁止模式。

在金融市场基础设施对质押物的快速处置过程中，虽然双方当事人在合同中不是直接约定质押权人在债务人违约时将质押物收归其所有并进行处置，但通常这些金融市场基础设施处置规则中“有权直接处置”的功能，间接地验证了质押权人以质押物“所有权人”身份进行处置的默示条件，这就使得金融市场基础设施对质押物的快速处置本质上与流质无异：首先，因为金融市场基础设施在质押申请人进行质押申请之时就与其签订事先协议或者要求其签订承诺函承认金融市场基础设施对质押物有快速处置的权力或者必须认可其对质押物快速处置的结果，这就已经符合流质的时间要素；其次，在快速处置模式下，金融市场基础设施无需质押人任何形式的许可或者同意就可以根据内部的业务操作规则对质押物进行处分，金融市场基础设施的快速处置是立足于取得所有权的基础之上，其与禁止流质的内容要素相符。〔20〕为了弥补前述理论上的缺陷，中央证券登记结算有限公司、上海清算所和全国银行间同业拆借中心在2019年6月相继发布《中央国债登记结算有限责任公司担保品违约处置业务指引（试行）》《银行间市场清算所股份有限公司债券回购违约处置业务实施细则（试行）》和《全国银行间同业拆借中心回购违约处置实施细则（试行）》，这几部行业规则的目的是希望将中央结算、上清所和银行间市场视为一个“拍卖场所”，在其场所进行的处置因为是通过“拍卖”程序处理从而尽量减少因为快速行使质押物处置权而可能产生的法律争议。

（五）金融市场基础设施的提前终止净额结算规则缺少法律保护

金融衍生品交易已成为金融市场上一大核心业务，除了具有较强的投资获利能力，独特的风险管理价值也是其广受欢迎的重要原因。伴随着科技与金融市场的发展，交易主体间的联系越来越紧密，由于衍生品交易的杠杆效应，其所造成的违约后果不仅会令交易方面临倒闭的危机，而且还会因为交易方的巨量违约导致整个金融市场陷入连锁违约的危险。为了减少此类危机的发生，金融市场基础设施在实践中往往通过在自身结算规则中采用“提前终止净额结算”制度来规避因为交易对手方违约而产生的交收风险。根据提前终止净额结算机制，当衍生品交易一方出现合同约定的风险事件（如ISDA〔21〕国际互换和衍生工具协会（International Swaps and Derivatives Association, ISDA）。主协议中具体载明的各类违约事件和终止事件）时，交易对方有权立即指定一个日期终止主协议项下全部未完成履行之交易（或全部受影响交易），或全部未完成交易根据双方事先的合同约定于特定违约事件发生的当时被视为立即终止，并在终止后按合同约定方式计算每个终止交易的终止金额即盈亏头寸，然后将所有这些盈亏头寸进行总括性的抵冲或轧差，以求得一个最终的净余额。只有这个净（余）额，才是双方在全部交易项下应付或应收的金额，而非单个合同项下各自合同金额为逐一结算的金额。因此提前终止净额结算项下的支付金额是一个单向支付而非多向支付的金额。〔22〕参见陶修明：《国际金融衍生品交易终止净额结算法律制度研究》，对外经济贸易大学2007年博士学位论文，第26-33页。提前终止净额结算制度看似复杂，但它在法律性质上仍属于一项合约安排。理论上，按照合同法的原则，双方通过自愿协商在合同中约定的内容，只要不违反法律的强制性规定以及社会的公序良俗，就是合法有效，理应得到法律保护与执行。因此从合同法的角度，提前终止净额结算作为一项合同约定对于合同缔约方具有法律上的有效性与可执行性。但是，由于提前终止净额结算的触发事件往往是交易参与人自身陷入破产或者资不抵债的情形，此时，诸如《破产法》等意在平等保护所有破产债权人的法律条款将适用于陷入破产境地的交易参与人（比如《破产法》第31条和32条、第33条、第34条分别赋予了破产管理人撤销权、否认权、追回权，若结算协议中约定有提前终止净额结算条款，而该条款适用的违约或终止事件恰好发生在法定时段内，则交易方在此时段实施的提前终止净额结算行为有权被破产管理人予以否认/撤销或被相关法院裁定撤销并予以追回。除此以外，《破产法》第18条授权破产管理人享有的“合约挑拣履行权”也对依据金融市场基础设施内部规则进行提前净额清算设置了法定障碍），此时如果没有明确的法律说明，则优先适用公平偿债理念的破产法，其结果就是使得提前终止净额结算条款与破产法强制性规定产生冲突。

提前终止净额结算条款与破产法之间的矛盾冲突在本质上可被视为是合同法与破产法之间的矛盾冲突。破产法的价值追求在于给予破产申请人一定程度上的保护以使其有重生的机会，因此注重尽可能保存甚至扩展破产申请人的财产权利和资产价值，当最终不可避免需要对其进行破产清算时，也注重对所有破产债权人都享有的破产债权以公平的保护，以确保各类破产债权得到公平有序的清偿。破产法追求之法律价值为公平保护破产人和破产债权人双方的利益；而提前终止净额结算条款的设计目标在于降低单个交易者的交易风险并从整体上降低整个金融衍生品市场的系统性风险，提高市场运行的整体效率，其追求的价值是降低金融市场系统风险和提高金融市场运行效率，即使是这样的清偿会有损于陷入破产危险的单个交易者的其他相对方的利益。很显然，两项制度设计的价值取向和目标存在着较大差异。由于提前终止净额结算目前在我国仍只是合同法项下的合同约定，受合同法的保护，而破产法是针对破产行为的特别法，按照“特别法优于一般法”的传统，现有金融市场基础设施在格式合同中所设计的提前终止清算条款在作为一般法的合同法保护框架下无法对抗作为特别法的破产法中有关破产的普适性规定。

三、金融市场基础设施内部规则法律保护的提升路径

（一）明确金融市场基础设施的法定地位，赋予内部规则的普遍“对世权”

虽然《证券法》第96条规定了“证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易所为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理，依法登记，取得法人资格”，并且在其第115条“证券交易所依照证券法律、行政法规和国务院证券监督管理机构的规定，制定上市规则、交易规则、会员管理规则和其他有关“业务”规则，并报国务院证券监督管理机构批准”的规定中明确了证券交易所进行自律监管的权力，但对于金融市场基础设施而言，其对市场参与者之间依据自身规则进行管理和应急处置的权力和效力并不明确，因为《证券法》仅仅针对的是中国证监会“管理”下的“证券交易所”的内部规则效力，但其对于为证券交易所提供清算、结算服务的结算机构规则的最终性和有效性的问题并没有明确。〔23〕就《证券法》第108条的条文分析而言，该条仅是要求“证券登记结算机构根据成交结果，按照清算交收规则，与证券公司进行证券和资金的清算交收，并为证券公司客户办理证券的登记过户手续”，《证券法》并没有像对待证券交易所那样，明确那些为证券交易提供登记、清算服务的结算机构所颁布的内部规则的效力。而且在原有“一行三会”的金融监管格局下，《证券法》只涵盖了证券监管机构对于股票、公司债券的监管，而对于诸如国债、中期票据、短期融资券、保险产品交易、信托产品等其他本质上属于“债”的属性而应归属广义“证券”的金融产品都不在《证券法》的监管框架之下。相应地，《证券法》项下所指的证券交易所和证券登记结算机构其实也就仅限于上海证券交易所、深圳证券交易所和中国结算，那些为国债、中期票据、短期融资券、保险产品交易、信托产品等其他金融产品提供交易和登记、结算服务的金融市场和金融市场基础设施（比如中央结算、上清所、中信登等）并不在《证券法》管辖的范围，《证券法》第96条、第115条有关对“证券交易所”自律规则的效力以及中国证监会《证券登记结算管理办法》第5条对于证券登记结算机构内部规则效力的规定对这些金融市场和金融市场基础设施并不具有准据法上的效力。

基于前述金融市场基础设施内部规则法律授权的缺失，最为理想的解决方式是在证券法修改的过程中，参照美国《1934年证券交易法》的做法，将证券交易所、结算机构统统界定为“自律性组织”，并且赋予这种“自律性组织”自身规则的法律效力和强制执行保障力。在《1934年证券交易法》的立法过程中，美国国会充分认识到“鉴于以下原因，在证券交易所和场外交易市场进行的证券交易通常关涉国家公共利益，因此必须对这种交易及其相关做法和事项（包括公司高级管理人员、董事和主要证券持有人进行的交易）进行监管和控制；必须要求提供适当的报告；必须消除对全国证券市场系统和全国证券交易结算、清算系统及相关证券和资金保障系统等机制存在的各种障碍，并且健全此类机制；并且规定要求保障此类监管和控制的完整和有效，以保护州际商业、国家信用和联邦税权，保护全国银行系统和联邦储备系统并且使之更加有效，确保维护该交易市场的公平和诚实”，〔24〕美国《1934年证券交易法》第2条。为此《1934年证券交易法》将自律组织定义为“任何全国性证券交易所、注册证券业协会、注册结算机构”。〔25〕美国《1934年证券交易法》上的结算机构是指“作为中介机构就证券交易进行支付、交收或者两者兼营的任何人，或以减少证券交易结算次数或分配证券结算责任为目的，为比较有关证券交易结算条款的数据而提供各种设施的任何人。”同时在其第17A（b）（5）（C）款明确注册结算机构在其内部规则下可以通过简易程序立即暂停或者关闭以下参与者的账户：（i）被任何自律组织开除资格或者暂停资格的参与者；（ii）在向结算机构交付资金或者证券方面有违约行为的参与者；或者（iii）陷于财务或者经营困难，以致结算机构决定并通知该参与者的有关监管机关有必要为保护结算机构及其参与者、债权人或者投资者暂停和关闭账户的。美国模式的优点在于通过证券法明确赋予作为自律组织的金融市场基础设施内部规则的法律效力，从而保障金融市场交易、交收服务过程中交易结果的确定性、交易的不可逆性，从而实现对整个交易市场交易秩序和交易对手的保护。

基于立法程序的复杂性，在证券法进一步修订之前，一个可以考虑的方案是通过行政法规统一赋予金融市场基础设施“准公共组织”的地位，同时集中赋予金融市场基础设施业务规则的最终性效力，比如以《中华人民共和国金融市场基础设施条例》的名义统一对涉及金融市场基础设施的定义、资格、准入、法律地位、规则效力等方面作出规定，改变现有各个金融监管部门对不同的金融市场基础设施各自立规、单独发展的局面。行政法规的好处在于可以通过行政法规的授权明确金融市场基础设施的法律地位，并且承认金融市场基础设施自身所颁布的内部规则的适用效力。这样既无需因漫长的立法过程而贻误金融市场基础设施发展的大好时机，又解决了作为“公司制”的金融市场基础设施行使“自律监管”依据的问题。国务院另行颁布专门性行政法规的另一好处在于：依据《裁判文书引用法律、法规等规范性法律文件的规定》，行政法规可以在民（商）事裁判和行政裁判中被人民法院所直接援引，由此金融市场基础设施内部规则的“对世”效力也可在相当程度上得以保障。

（二）赋予金融市场基础设施交易过户中所有权变动的特殊保护规则

在以金融市场基础设施为支持的金融交易中，金融交易本身虽然是由交易双方直接达成，但基于保障大规模交易的需要，金融市场基础设施往往充当各市场参与者的共同对手方而在结算参与人之间进行交易标的的交割。为了减少集中结算的差错率，提高结算效率，以中央共同对手方为特征的金融市场基础设施必须采用“交收”在“交易”后的“净额结算制度”。在此背景下，金融市场基础设施运行过程中的所有权变动规则已经明显有别于民法的一般交易规则，其中关于交收过程中“待交收财产”的保护问题仅仅用传统民法理论中的所有权认定标准已经无法完美地解释。《证券法》第158、159条针对“股票”和“公司债券”这两类证券品种试图确立起证券交易结算“履约优先”的原则，即要求对于已达成的证券交易，履约义务人已进入清算交收程序的财产应优先用于清偿证券交易清算交收债务。〔26〕参见全国人大证券法修改起草工作小组：《中华人民共和国证券法释义》，中国金融出版社2006年版，第166页。在本质上，这种证券结算履约的优先权是证券登记结算机构作为债权人对于交收财产有一种先取特权，即就债务人的应付证券和应付资金来说，证券登记结算机构有优先于其他债权人偿还已交易未交割债权的权利，〔27〕参见《日本民法典》第303条规定：“先取特权人（优先权）人，依本法及其他法律的规定，就其债务人的财产，有优先于其他债权人受自己债权清偿的权利。”换言之，作为共同对手方的金融市场基础设施对于已进入清算交收程序的财产拥有“先取”特权。从日本等国的立法实践来看，特别法上不断出现的新类型的优先权（先取特权）使得优先权制度的调整范围越来越大，在各类担保物权中的地位也显得越来越重要，特别法上的优先权已经构成优先权制度的重要组成部分。〔28〕参见邓曾甲：《中日担保法律制度比较》，法律出版社1999年版，第86-88页；［日］近江幸治：《担保物权法》，祝娅、王卫军、房兆融译，法律出版社2000年版，第32页。

现有对证券结算机构的交收规则保护中，《证券法》第158、159条强调在处理交收事项时需要按照“业务规则”进行，这在某种程度上可被解释为“场内交易优先权”这一市场间的规则已间接得到法律的承认，这种内部业务规则的法律化大大提高了证券登记结算机构在维护正常交收秩序的权威性，也保证了业务规则的严肃性。〔29〕参见罗培新、卢文道等：《最新证券法解读》，北京大学出版社2006年版，第270页。但问题在于：在目前“证券”定义割裂的局面下，除了中国结算以外，其他金融市场基础设施（比如中央结算和上海清算所）的交收规则作为内部规则是无法受到《证券法》第158条和第159条的特殊保护。在此意义上，本文主张需要将证券的定义扩大至一切具有投资、交换功能的有价证券，对于那些就该等证券提供结算服务的金融市场基础设施，其金融市场基础设施结算规则中对于这些待交收财产的先取特权，应该得到承认与保护。

（三）通过司法实践承认商事担保规则与民事担保规则的不同适用标准

无可否认，我国目前采取的是“民商合一”的立法模式，无论是立法部门或者司法部门都将商法作为民法的特别法。但由于商事担保与民事担保的区别随着市场经济的发展日益明显，且在一定程度可以说两者的分野十分明显，民法体系下的传统民事担保规则的局限性逐渐暴露出来：首先，如果严格遵循“物权法定”原则将使新出现的具有担保能力的非法定出质物因缺少法律上的承认而无法设立担保物权，无法发挥相应的经济效用。比如信托受益权、保单质押等新型担保权利；其次，现有担保物权的效力必须满足特定的公示要件（如公示或者登记）才能产生，这导致新型担保物权出现后，因为在短期内无法建立相应的或者没有合适的公示要件而难以获得相应的生效或者对抗效力。而如果一项“担保物权”没有具备生效或者对抗的法律效力，其权利状态因为处于不稳定或者不公开的状态，自然无法对抗其他权利人，从而沦为纸面上的债权，难以在商事交易中发挥担保效能；最后，传统民事担保规则中有关“禁止流质”的规定不仅阻碍了质押物的高效流通，还切断了金融交易参与主体自行约定交易风险承担的可能性。

事实上，民事活动注重所有权的保护，强调交易的静态安全，经常以牺牲交易效率和资源合理配置为代价，而商事活动注重对交易的动态安全保护，强调交易的便捷、有效及对善意第三人的保护，因此商事规范以交易便捷安全为核心，主要以权利外观主义、商人责任加重等原则来约束当事人。因此，在司法审判中必须意识到商事担保与民事担保的区别，在无现行法依据或者现行法规定不足的情况下，应充分尊重一般的商事规则、商事惯例等对于金融交易担保的规定，同时在金融市场基础设施中放松对于担保物权的公示要件，不机械地采用严格的法定的公示主义，承认金融市场基础设施在交易过程中的担保登记的对抗效力，确保金融交易项下特殊交易机制和保护机制的顺畅运行。此外，应该通过司法解释或者立法解释明确在民事担保中所严格禁止的“禁止流质”不应适用于金融市场基础设施在提供交易服务中所规定的所有权处置安排，金融市场基础设施的快速处置效力应当得到承认，法院应当认可金融市场基础设施根据内部结算规则在发生交付不能时对质押权券进行快速处置的合法性，以使支付结算业务能顺利进行。

（四）赋予金融市场基础设施标准合约中提前终止净额结算约定的法定化效力

目前我国《破产法》并没有赋予金融市场基础设施所颁布的标准合约有关“提前终止净额结算”的豁免，这导致一个非常突出的风险在于如果某个市场参与方濒临破产危险，金融市场基础设施依据其标准合同以净额结算方式进行结算后，有可能因为违反现行破产法的规定而被认定为无效交收，这使得该等市场参与方在金融市场基础设施中所进行的交易将按照其参与的全部交易的头寸逐笔纳入破产债权、破产债务进行逐一清算。这种破产情形下对于净额结算的债权债务的追溯会危及整个金融市场基础设施交收结果的稳定性和可预期性，而且在逐一清算规则下，一旦碰到重要市场参与人的破产倒闭将引发系统性的交收风险和资金支付风险。应对此类风险的最为有效的方式就是明确金融市场基础设施所制定的标准合约在提前终止净额结算规则方面优先于破产法的优先效力，确保已经完成的交易的顺利交割和交易的不可逆性。对于金融市场基础设施提前终止结算效力的优先保护已经在美国、英国和日本的破产法中得到体现：1990年《美国破产法典》《联邦存款保险法》、1991年《联邦存款保险公司改进法》、2005年《破产滥用防止和消费者保护法》均确立了金融衍生品交易在破产情形下受到“避风港”保护的特别原则，2005年通过的《破产改革法》新增加金融参与者和主净额结算协议参与者；而《英国破产法》规定，如果金融衍生品合约一方当事人进入破产程序，那么合约的相对方就可以根据合约中的撤销条款来终止合同。金融衍生品交易合同中的破产约定条款因为获得破产法的认可，守约方可以在违约事件发生时撤销交易达到保护金融衍生品交易的效果；日本也通过《日本破产法》第58条规定“具有交易地市价或市场行情的商品，与此类商品交易相关的契约，按照交易性质，不在特定日期或者一定时间内履行就无法达到契约目的，若履行时间在破产手续开始到来的，视为该契约已被解除”。

对照前述立法模式，我国对于金融市场基础设施提前净额结算的保护也有两个路径可以选择：第一个路径是选择“专门立法”模式，要么在未来进一步修改《证券法》时，将第158条修订为“金融市场基础设施作为中央对手方提供相关证券结算服务时，应当要求结算参与人足额交付证券和资金，并提供交收担保。在交收完成之前，任何人不得违规动用用于交收的证券、资金和担保物。结算参与人或其客户进入破产程序的，仍应按照金融市场基础设施的清算交收规则继续履行已达成证券交易的交收义务，已经达成交易的证券、资金和担保物应当优先用于交收”；要么尽快修改《企业破产法》，在《企业破产法》中明确赋予特定金融交易主体从事特定金融交易可豁免适用破产法的权利，直接规定金融市场基础设施在提前终止净额结算中可以豁免适用破产法的情形（包括破产申请情形出现后由金融市场基础设施依据其规则或结算合约所启动的提前终止净额结算），直接在立法上确认净额结算制度的效力。第二个路径是选择“司法认可”模式，即将金融市场基础设施的提前终止净额结算规则视为一项金融市场所特有的“商业惯例”，通过下文所述的司法实践对于商业惯例的承认与保护来确定提前终止净额清算规则的优先效力，通过司法审判实践将商事习惯直接上升为商事法律的法律渊源，绕开民法成文法体系的局限，认可金融市场基础设施提前终止净额结算的普遍优先效力。

四、结语

从世界现有的国际金融中心的发展历程来看，一个高效、低成本运转的金融市场必定伴随着运行可靠、规则稳定的金融市场基础设施。此等金融市场基础设施不仅仅指物理上的交易设施，更大程度上是指为这些金融交易提供及时、高效并且可被明确预期的托管、撮合、交易、过户、清算和结算的服务体系。由于这些服务涉及大规模、程序化、大金额的金融交易，因此在其演进过程中产生了有别于“一对一”的商事交易或者金融交易的规则体系，越来越呈现出“内部规则强制化”“交易结果不可逆”“交易对手优先保护”的商事外观主义理念。对于身处“判例法系”的英美国际金融中心，前述集中、统一、程序化的服务规则优先于个体交易的理念在不断演进的判例中得以加深和巩固，形成了对这些金融基础设施“功能优先”的倾斜保护；而对于诸如法兰克福这样身处“成文法系”的金融中心，在“民商分立”的法律体系下，金融基础设施运行过程中的金融规则作为商法项下的特殊保护规则也有别于作为民法的一般交易规则，因此诸如“外观主义”“禁止反言”等商事交易原则都可适用于金融基础设施所提供的交易。但由于我国法律传统深受“民商合一”理念的影响，现有的法律体系遵循民法体系的基本逻辑，强调对个体交易的“公平保护”，强调“意思自治”“等价有偿”，因此民法体系禁止双方当事人在担保过程中事先设定“债务人无法清偿债权时，担保物所有权自动归属债权人”的“流质条款”，也不承认那种以“先卖后买”的交易形式所实现的实质上的“让与担保”。但诸如“质押券”的强行平仓、“回购交易”的准物权属性（即逆回购方以提供融资而非获得证券为目的）恰恰是金融基础设施为了提供大规模金融交易而需向市场提供的服务内容之一。在我国既无法像英美判例法系那样创立新例，也无法像德国那样在“民商分立”模式下由商法独立规范商事交易的背景下，如何在我国现有的民法、刑法框架下合理解决金融市场基础设施规则在执行金融交易、提供金融服务的过程中可能遇到的法律纠纷则是本文研究的本意。在此过程中，我们欣喜地看到在2018年8月7日最高人民法院颁布的《最高人民法院关于上海金融法院案件管辖的规定》中，最高人民法院将“以住所地在上海市的金融市场基础设施为被告或者第三人与其履行职责相关的第一审金融民商事案件和涉金融行政案件，由上海金融法院管辖”，其中非常重要的一个原因在于最高人民法院已经意识到金融市场基础设施在其运营过程中内部规则的重要性，在其司法解释的释明中已经指出“对除上海证券交易所、上海期货交易所、中国金融期货交易所股份有限公司以外的其他住所地在上海市的金融市场基础设施，所涉及的金融民商事案件和涉金融行政案件集中管辖有必要性……因规则产生的纠纷，有可能通过民事诉讼或者行政诉讼进入司法程序由法院裁判。如果不统一管辖，而由各地不同的法院通过个案解释规则，难免会产生执法不统一的现象，进而影响交易者的信心与交易场所的地位……当这些金融市场基础设施因履行其职能卷入诉讼时，需要统一司法裁判标准，避免其财产尤其是保证金成为随意扣划的对象”。〔30〕《最高法立案庭负责人就上海金融法院案件管辖司法解释答记者问》，来源：http://www.court.gov.cn/zixun-xiangqing-111361.html，2018年8月10日访问。因此，希望以本文为始，引发学界和业界对于金融市场基础设施法律问题的重视并就其运营中的技术细节进行深入研究，以便为我国更快、更好地发展金融市场基础设施提供更为坚实、可靠的理论依据。