中小企业资产证券化法律研究

李静宇

[提要] 企业资产证券化在我国起步较晚，但在企业融资尤其是中小企业融资方面有着独特的优势，分析我国企业资产证券化发展现状，分析法律冲突、填补法律空白，有利于我国企业资产证券化健康持续发展。

关键词：中小企业;资产证券化;法律风险

中图分类号：D9 文献标识码：A

收录日期：2019年10月11日

一、中小企业资产证券化概述

（一）企业资产证券化发展概况。企业资产证券化和信贷资产证券化以及资产支持票据是资产证券化的三大组成部分，从2018年的发展情况来看，全年共发行资产证券化产品超2万亿，其中企业资产证券化和信贷资产证券化的规模较大，各占47%，资产支持票据的占比较小，仅有6%。企业资产证券化和信贷资产证券化在基础资产的种类、监管和发行上都有显著的不同，本文着重研究企业资产证券化相关的法律问题。

（二）中小企业资产证券化优势。传统的企业融资方式有主要依赖银行等金融机构的间接融资、发债以及资本市场的股权融资（上市、增资、配股），融资的便利性高度依赖于融资主体的性质和规模，大型企业和国有企业融资往往较中小型民营企业容易很多，中小型企业融资难不是一个新的问题。企业资产证券化在这一方面可以有所作为，因为企业资产证券化是以具体的资产为衡量的标准，不完全依赖于主体的规模和大小，主要是符合法律要求的能够预期产生稳定现金流的资产就可以作为资产证券化的基础资产设立企业资产证券化产品，成功案例如东证资管-阿里巴巴小额贷。

从另一角度分析，企业资产证券化不同于传统债权融资模式的一个显著特征是，不会单纯增加负债，企业资产证券化在实现资产“真实出售”的前提下可以实现出表，不会增加企业的资产负债率，对于企业降低杠杆率，平衡财务指标有着重要的作用。

二、作为企业资产证券化核心机制的“破产隔离”存在法律上和事实上的障碍

企业资产证券化在我国起步晚，虽然近些年发展速度较快，但从整体规模来看和其他融资方式的规模相比仍然差距较大，同时，发展的过程中出现了一些问题，必须予以关注以确保健康发展，持续发挥在中小企业融资方面的独特作用。

正如前文所述，企业资产证券化区别于传统融资模式的重要特征在于其能脱离主体信用而依赖某一特定资产融资，但从近年来的实践看，投资机构仍最看重传统融资主体的信用，使企业资产证券化的优势未能真正发挥。究其原因，最为重要的是“破产隔离”机制的实现存在法律上和事实上的障碍。“破产隔离”是企业资产证券化中最为核心的机制，是通过设立一个特定目的机构（SPV）并将符合法律要求的能够产生持续现金流的基础资产“真实出售”给该特定目的机构（SPV），在此基础上实现破产隔离的目的，使得基础资产独立于原始权益人、发起人和特定目的机构（SPV），在出现相关主体破产等特殊情况时，资产化的特定资产不会受到牵连。实现“破产隔离”能够使证券化的资产实现法律上地位上的独立，从投资者角度来说，可以将证券化的资产独立看待，而不是仅仅作为原始权益人（发起人）的一部分，附属资产，这也是企业资产证券化区别于其他传统融资方式的重要特征，也正因为有此独特优势，企业资产证券化融资方式在理论上可以成为中小企业融资的重要方式，可以作为破解中小企业融资难的重要途径。

从基础资产的构成来看，中小企业资产证券化后的合同义务对原始主体的依赖程度不同，如果基础资产是信贷资产，则对原来主体的依赖程度不高，如果基础资产是中小企业的知识产权或一般应收账款，仍高度依赖基础资产原来的主体，正是因为这种情况的存在，使得原始主体和基础资产存在千丝万缕的联系，很难在事实上实现“破产隔离”。

从现有的相关法律来看，企业资产证券化中的特殊目的機构（SPV）要想实现法律上的独立地位，可以采取信托或者公司的形式。企业资产证券化采取信托的模式存在法律上的障碍，主要是因为信托在我国需要持牌经营，而这属于银保监会的职责范围，证券公司和基金公司子公司不能取得信托公司的信托牌照，很难实现像信贷资产证券化那样将其设立的特殊目的机构（SPV）采取信托的形式。因此，从理论上，证券公司和基金公司子公司和特定目的机构只能是委托代理的关系，SPV不能获得信托财产的独立性，“破产隔离”机制在法律层面存在障碍。

如果SPV能以公司的形式设立，拥有公司的独立法人人格，也可以实现基础资产的独立性，但是这一形式的实际可操作性并不高，究其原因，《公司法》对公司内部组织结构的设置以及公积金的提取有明确的规定，以公司形式设立的SPV必然会造成成本的攀升。企业资产证券化过程中涉及的主体较多，可能包括证券公司、保理公司、信托公司、会计师事务所、律师事务所等，按照现行《公司法》的规定，如果SPV以独立的公司形式设立，虽然能够获得公司的独立法人资格，但在营利的双重纳税，设置日常的管理机构、固定的营业场所方面所要增加的成本不容小觑。

基础资产的转移没有统一的规定，权属的转移方式分散在单独的法律条文中，对转移财产权不需要登记的，仍由原来权属人占有的财产，更容易造成基础资产与原始权益人其他财产的混同，难以实现“破产隔离”。

三、推动中小企业资产证券化发展的对策

（一）健全企业资产证券化法律法规，畅通“破产隔离”机制。企业资产证券化区别于以往传统融资模式的重要标志就是“破产隔离”机制，使得基础资产可以脱离融资主体，不过分依赖融资主体的信用，可以在一定程度上缓解中小企业融资难的问题，帮助中小企业尤其是企业整体规模小，但拥有能产生稳定现金流的优质资产的中小企业拓宽融资渠道，解决融资难的问题。而实现这一核心机制的关键是保证特殊目的机构（SPV）的法律独立地位以及实现基础资产的“真实销售”。

SPV的法律独立地位可以采取信托或者独立公司形式，针对二者的制度障碍，建议在法律层面以单行立法（企业资产证券化法）或修改现行法规（公司法、破产法）的方式，明确SPV的法律形式、赋予其独立的法律主体地位，并在SPV的设立条件、设立程序、经营范围、组织机构、纳税、提取公积金等义务以及法律责任方面加以明确。确保“破产隔离”这一核心机制的畅通，充分发挥企业资产证券化在中小企业融资中的重要作用。

（二）完善风险自留规则，丰富增信措施。风险自留规则是指证券化过程中，原始权益人持有部分劣后级资产支持证券。这一规则在欧盟和美国的资产证券化相关法律中有所体现。我国的风险自留规则仅适用于银保监会监管下的信贷资产证券化，规定每单自留证券比例不得低于该单发行规模5%，期限应是所有层级证券中最低。对证券化产品按照风险的大小实行分级管理，由投资者购买优先级和次优级，由原始权益人购买劣后级，在一定程度上能解决信息不对称带来的投资风险，将原始权益人的利益和投资者捆绑在一起，而且在投资者的收益保证兑付后才能兑付原始权益人自己的收益，能防范原始权益人的道德风险，保护投资者的合法权益。

建议进一步完善风险自留规则，将这一规则引入企业资产证券化的监管要求之中，通过法律的强制性规定来约束原始权益人，保护投资者的合法权益。自留证券的比例和形式应由法律明确下来，借鉴国外的经验，将风险自留的比例与评级相结合，体现一定的差异化和灵活性。

风险自留规则是常见的内部增信措施，与其相对应的还有外部增信措施，例如第三人担保、回购赎回条款等，这些措施能在一定程度上增加企业资产证券化的信用，保障投资者的权益，但也存在相应的缺点。例如第三人担保涉及成本的增加，回购赎回条款增加了原始权益人和证券化的资产之间的联系，给最为核心的“破产隔离”制度增加障碍。

（三）完善信息披露制度，保障投资者知情权。企业资产证券化是将企业未来能产生稳定现金流的资产作为基础资产，发行的证券化产品，基础资产对应的可能是某一种或几种类型的资产，并且基础资产处于动态变化中，对于投资者而言，很难第一时间掌握其真实的情况，这就需要相关主体履行全面信息披露制度，真实、准确、及时地向投资者披露真实情况，以保障投资者的知情权。现行法律对信息披露有规定，但是主要集中在发行期的管理。事实上存续期的信息披露更为关键，应当更加细化相关规定，强化法律责任。在信息披露的方式上，应当积极推进统一的信息披露平台的建设，使得投资者更加及时、便捷了解基础资产的变动情况。

（四）加大政策支持力度，促进企业资产证券化健康快速發展。企业资产证券化对中小企业融资方面有着重要的作用，虽然近几年企业资产证券化发展速度较快，但和其他传统融资相比，融资规模很小，仍有很大的发展空间。企业资产证券化属于标准化产品，应在政策上加大支持力度，出台相应的文件在方向上给予支持，在人才培养上也应提高对金融创新人才和复合背景人才的重视程度，在中介机构的管理上，应当继续强化中介机构特别是信用评级机构的监管，明确并细化相应的责任。

企业资产证券化产品作为金融创新产品，在拓宽中小企业的融资渠道方面起着重要的作用，但作为核心制度的“破产隔离”机制的实现在法律和实际操作中存在障碍，限制了其进一步发展和破解中小企业融资难的作用发挥。因此，需要完善现行的法律体系，完善风险自留规则、丰富增信措施，加强政策支付力度，完善信息披露制度，推动我国企业资产证券化市场高质量、规范化、标准化发展。

主要参考文献：

[1]李波.2018年资产证券化报告[J].债券，2019（1）.

[2]沈朝晖.企业资产证券化法律结构的脆弱性[J].清华法学，2017（6）.

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