深港通对创业板市场波动性的影响——基于双重差分模型的研究

薛佳梓 苏州大学

一、引言

为促进资本市场对外开放，深港通沿用了沪港通的规则框架继续扩大资本市场对外开放，更加注重科技企业，主要集中在创业板和中小板，标的股票的范围聚集于新兴行业且发展特征突出。但在促进我国资本市场向着更加开放的方向发展的同时，提高了金融风险发生的可能性。这一特殊的制度背景下研究资本市场的对外开放对我国证券市场稳定性的影响，对探索我国资本市场对外开放程度及市场监管等都具有重要的实践意义。

二、理论机制与研究假设

一些理论研究指出伴随金融自由化，股票市场的波动风险会随之降低。相较创业板市场散户多、换手率高的特点，国际市场以机构投资者为主，更多遵循长期价值投资理念，信息处理能力更强。不同投资者所收集的信息是不完全且存在差异的，市场开放可以为公司扩大投资者基础，增加的投资者能够帮助完成市场上信息的收集，提高整个市场信息的准确性（wang，2006）；同时随着外国投资者持股份额的增加，他们会更好担负起监督作用（Li，2011）。香港的资本市场较为成熟，其拥有配套健全的法律法规，引导信息披露更加透明完善，并建立了良好的投资者保护机制。深港通开通后内地市场从香港引进成熟的管理制度（韩致立，2016），规范内地投资者的投资行为，从而有效缓解了股票市场的投机氛围从而稳定股票价格。因此，本文得出以下假设：

假设1：深港通的开通有助于稳定创业板市场股价波动性；

假设2：深港通通过扩大投资者基础影响股价波动性，即相较于投资者基础薄弱的标的公司，投资者基础夯实的公司深港通开通后的股价稳定性作用更强。

三、研究设计

（一）模型构建

本文利用深港通开通这一准自然实验，构建双重差分（DID）模型，具体形式如下：

其中，被解释变量Volatilityi,t表示股票i 在t期的价格的波动性；treatedi为虚拟变量，如果股票i为深港通标的股票，treatedi取值为1，否则取值0；postt为时间虚拟变量，在深港通实施之前postt=0，实施之后postt=1；controlsi,t表示股票 i在 t期对应的控制变量；vi和et分别表示个体固定效应和月度时间固定效应；εi,t为随机误差项。

1、被解释变量的衡量。本文参考李志生等（2015），采用每只股票月振幅衡量股价波动性，计算方法如下：

其中，Volatilityi,t表示第i只股票在t月的波动率，highi,t和lowi,t分别表示股票i在t月的最高、最低价，closei,t-1表示股票i在t-1月的收盘价。

2、解释变量。treatedi×postt表示实验组在深港通机制实施后对股价波动性的净影响。如果该统计量显著且系数为负，表明深港通的推出对降低股价波动性有明显效果；反之，则表明深港通的推出加剧股价波动性。

3、控制变量。借鉴许从宝（2016）等选取换手率（turnover）、滚动市盈率（ttm）和市净率（pb）、流通市值的对数（lnmv）为控制变量。

（二）样本选择与数据描述

本文选取2016年2月至2019年12月的月度数据，以从未被剔除的首批深港通标的股中的创业板股票作为实验组，在研究期间内未被列入深港通标的创业板股票为控制组。剔除以下情况的股票：（1）停牌时间达一个月及以上的个股；（2）剔除2016年12月以后上市的标的股票；（3）剔除ST标的股票。最终得到实验组70只标的股票，控制组103只标的股票。

从表1可以看出，在政策实施之后，实验组和控制组的Volatility指标的均值、标准差均明显下降，且标的股票波动率的标准差下跌程度大于控制组的波动率的标准差。因此，从描述性统计初步推断深港通制度实施后降低了标的股票的波动性。

四、实证结果分析

（一）深港通实施对创业板股价波动性的影响

首先从深港通对创业板市场波动性影响进行估计，表2展示了DID模型的回归结果，可以看出treatedi×postt的系数在5%的显著性水平上为负，表明深港通实施之后，标的创业板股票波动性显著降低。在控制变量方面，换手率、市净率和市值对数的回归系数在统计上显著，而滚动市盈率不具有显著性。

表1 实验组和控制组股价波动的描述性统计

表2 基础回归、不同投资者基础下深港通开通对股价波动性的影响

（二）不同投资者基础对股价波动性的影响

本文参照纪彰波（2016）在深港通实施前的两年公司是否曾获得QFII 持股，将总样本分为两个子样本，曾获QFII 持股代表深港通实施前投资者基础广泛，反之投资者基础薄弱，并对回归结果进行比较。如果投资者基础这一影响机制成立，那些在深港通实施前投资者基础薄弱的标的公司将会获得更多的市场开放红利，其股价稳定性在深港通后将获得更显著的提升。

表2展示了根据深港通实施前投资者基础分组回归的结果。在深港通实施前投资者基础较好的子样本中，除换手率在1%水平显著，市净率在5%水平下显著外，其他变量均不显著；而对于那些深港通实施前投资者基础薄弱的标的股票，交互项treatedi×postt在1%的水平下显著为负。证明了深港通的实施通过扩大公司股票投资者基础、优化投资者结构从而提高股价稳定性的内在作用机制。

五、稳健性检验

通过更改实验样本对结果进行稳健性检验，对深港通资金集中流入的股票重新分组，采用双重差分模型进行检验。选取深港通开通后进入过深股通每天的前十大资金交易活跃股名单的标的股票作为实验组标的，未进入过前十大资金交易活跃股名单的创业板标的股票作为控制组，得实验组标的股票20只，控制组股票153只，重新进行双重差分实验。结果显示，选取深股通资金集中流入的头部股票作为实验组后，交乘项的结果显著为负，说明深港通开通后，显著降低了创业板市场股价波动性，实验结论可靠①。

六、结论与政策建议

本文选取2016年2月至2019年12月创业板市场的月度数据，通过DID模型研究深港通对股票价格稳定性的影响，发现深港通的实施降低了标的股票波动性，其机制是通过扩大股票投资者基础影响深港通对股价的稳定性程度。

为进一步发挥深港通对创业板市场的稳定促进作用，提出以下意见：第一，未来应继续从多层次多角度对开放我国资本市场，丰富国际投资者进入我国股市的投资渠道。第二，注重国内证券市场的改革。一方面，通过规范资本市场交易制度、信息披露制度来提高上市公司信披质量，努力创造良好的证券投资环境；另一方面，要坚持依法治市，对投资者加强教育，倡导其理性投资、价值投资和长期投资。

注释

① 因篇幅限制，稳健性检验结果未列示.