在企业艰难时期管理股东价值

杰弗里·摩尔

为股东价值而管理研发

20世纪70年代我刚刚步入商界时，大型公司正是研发的桥头堡，一些研发中心如PARC、贝尔实验室和IBM实验室被认为是各自公司皇冠上的宝石，是未来保持竞争活力的力量源泉。有趣的是，如果我们推进到今天，情况却不是这样了。技术发展多是出现在风险资金支持的小公司里，很多这样的公司在竞争中出局，然而那些存活下来并实现基本盈利的公司，往往可以成为IPO或并购的对象。尽管在公众看来他们是独立的公司，但长期来看，他们更可能被大公司合并，这样对大公司而言，虽然以一种迂回的方式，但研发的功能还是得以实现。结果是，技术创新是以达尔文而非爱迪生的方式进行的。

唯一的原因是大公司内的研发实验室缺乏动力，相对于公司外部的独立研发团队，他们缺乏自由，体制的束缚导致想象力和认同的不足。的确，这是会遭到抱怨的。

如果认为从一家不熟悉的小公司处获得突破性的技术非常困难，那么就应该在内部的实验里做这些事情。如克莱顿·M.克里斯坦森（Clayton M.Christensen）在《创新者的窘境》一书中描述的那样，不管颠覆性技术来自何处，大型的公司体系总会心存偏见甚至拒绝。而小的企业却把开发颠覆性技术视为自己的责任。

一个公司的研发实验室会把公司作为整体来考虑，而小的公司可以通过股票期权吸引天才员工加盟，对于市场销售，除了新产品，销售人员没有其他的产品可卖，这就解释了为什么颠覆性的研发成果更容易出现在分散的、风险资金支持的小公司里。

好吧，在以上讨论的基础上，研发管理应该做什么呢？一个关键点就是要把公司的研发实验室与各个产品部门有机地联系起来。例如Nokia和安捷伦公司，研发实验室很大程度上是依托于各个独立部门的，这就保证了开发的技术对提升产品的竞争力有直接的贡献。并且，这些实验室的领导者在新产品交付之后会保持跟踪，这就更好地保证了公司现有或新型产品线的持续性和整体性。

与专注于各自生产线的研发团队不同，研发中心通过整合不同的技术方向，创造出特有的优势，借此可以帮助公司在各种技术之间寻找突破点。这些技术需要与公司的目标紧密结合，同时也不应该局限于近期。最重要的考量是，正在研发的工程是否能够突破当前行业发展的瓶颈。

在所谓的“乡村俱乐部”里，研究项目多数带有很大的随意性，科学家们追寻着自己的兴趣，而没有任何经济上的约束。与此相比，市场上的情况全然不同，没有一家公司愿意建立这样的研究机构。公司的研发部门要做的只是给科学家们创造足够的自由，让他们可以进行局外的思考，而不受公司产品序列的束缚。这种投资如果适量，那是值得的，但是如果过量，就会纵容无助于公司發展的行为，这时高层领导应该介入，使研发重回正轨。

总体上，从投资者的观点来看，公司实验室的收益在于能不能有效地突破克里斯坦森所说的改革者的困境，在公司当前的产品停滞不前时，带来颠覆性的技术革新。

为股东价值而管理运营

为了讨论这个问题，让我们在更大的范围内讨论运营的意义：任何包含了大量的人力投入和重复性工作的商业过程都是运营。所以生产线，销售部和人事部，客户支持和电话销售中心，运送和仓储，设施维护以及安全组织都可以算作运营实体。从这个意义上理解，当讨论股东价值管理时，COO（首席运营官）要把他们自己想象成采购官员，他们面对的是分清核心与辅助的挑战。

但是当下，这不是COO的思考方式；相反，COO更愿意把自己看作公司内部事务的监督者，而本职工作是让公司更加有效地运作。如果这些事务的确应该在公司内部运作，那么他们做得没错。但是，在准备采用对辅助性业务进行采购而专注于核心的策略时，对核心和辅助进行区分的管理团队一定要多用心。这就是运营团队应该做的工作。公司里的其他人或许会认为COO有这方面的知识，并且每个人都会对核心和辅助的区分有自己的判断，但是只有手握权利的人才能做出最终的决定。问题是，会做出这样的决定吗？

在旧的经济环境中，任何业务的管理者都被要求将业务流程尽量简化，公司的章程也是为了让管理者在某一个合适的水平上发挥作用，而不要求他们有进攻性。所以，在这样的情况下，不能指望他们能做出什么改变现状的决定，就像不能指望让一个奄奄一息的人解开受困者的绳结一样。但是在新经济中，情况完全不同。那些在辅助性业务的管理方面能创造出富有创造性的解决方案，进而可以富有成效地推进外部采购策略的人，才会是新经济中的赢家。

决定哪些业务可以通过外部采购获得，选定合格的供应商，建立基于信任的关系，商定成熟而精确的合同，导入可以获取可见度和维持客户控制的系统，督导新工作流程的实施，处理那些不可避免的摩擦，以便更好地管理这种正在进行中的采购关系，达到提高服务水平和降低成本的双重目标。这些事情都不是一个失败的管理团队可以做到的，或者说，你根本不能指望他们做到。上面陈述的就是一个打开新局面的有效范例。风险资本也相信很多小企业是通过扮演供应商的角色来获得资金来源，这样的机会一出现就会被纳入视野。但是，这些机会的最终提供者是那些客户公司的管理层。

在这里，我想要说明的是，运营管理层可以通过采购辅助性业务这种戏剧性的方式增加股东价值。不可否认，也可以通过从公司内部挤出一部分生产力，增加利润和每股收益，这样做也可以提升股票价格。换句话说，管理层当前还可以做许多事情。但是，相对于清理众多的辅助性业务，这些收益微不足道。

或许，对一个运营团队而言，最大的挑战和最有冲击力的行动是，剥离某个公司内部的组织，处理过去的成本中心，并把它转变成一个独立且盈利的实体。这是一项大型的任务，如果没有母公司对这个新实体后续年份的订购许诺，这项任务便不能进行。毕竟，这个实体过去从来没有作为独立的公司运营过，也缺乏这方面的能力。最终，许多这样的实体被依次剥离，而市场和销售部门却被牢牢把握。为一个被剥离的组织注入创业者的自信，需要真正的领导力。但是，毫无疑问，如果一个组织接受了这项挑战，它的前景将无限光明，那时所能做的不仅仅是控制自己的命运，这次创业带来的收益也将非常可观。

可以说，任何对辅助性业务的采购都是正确的。确实，明确地标出辅助性与核心业务的界限将有助于公司使用它的资源。而在投资资本要求更高的回报率的挑战下，有损价值的行为就是重返那条一团模糊的老路。

为股东价值而管理财务

现在，如果一个组织认为自己直接与股东价值管理相关联，那这一定是财务部门。作为损失-收益的计算者、预算工作的领导者、月度财务情况的提供者和季度报告的发布者，财务部门经常认为自己对公司的财务状况了如指掌，并且是股东的联盟者。

实际情况是，以损益表为目标的财务操作并不一定会体现股东的最大利益。不可否认，在成熟的市场上损益表可以直接反映经营效果，因为损益表可以如实地反映中短期运营的收益，这也是成熟市场上的正确目标。然而，在发展中经济的成长部门，可持续的竞争优势很大程度上决定了公司的市场地位，纯粹以损益表为目标的计算方法可能会引致可怕的错误。相反，正确的目标应该设置在市场成长和未来表现上，而非眼前的产出上。

在市场统治地位未见分晓之前，是否能取得竞争优势，并不能从财务上的损益表直接表现出来。不要以短视的损益表来理解这个结论，不仅是财务部门，整个管理团队如果不能处理好这个问题，就会使股东价值遭到损失。

首先，是好的一方面。损益表可以发现当前GAP（竞争优势缺口）的变化。销量的下滑，或者公司由于缺乏竞争优势而打折出售产品都会导致GAP的减小。在很多情况下，损益表可以警示管理层，让他们采取行动。这就是大型公司可以在成熟市场上持续进步的原因。这里只涉及GAP，而没有涉及CAP（竞争优势期）。如果GAP减小，那么就在下一季度的销售竞争中，把它拉回来。其次，就是坏的一方面，损益表不能检测CAP的变化。

在现实世界中，未来的收益情况是不能依赖于推断的，而要依赖于竞争优势的观念和模型。所以理解CAP的策略性是必要的，这比任何数字分析模型都可靠。不幸的是，那些只会算数的管理团队却错过了这次转变，他们的视野被我们称作损益窗口的区域限制住了。

数字计算起作用的区域就是损益窗口，它与市场的波动有关，使得未来2-6个季度有一定的可见度。在这个窗口之外，纯粹数据的参考价值就很小了，然而对市场业态还是应该有一个模型，帮助我们判断每一个参与者的实力，以及他们在市场竞争中的地位，最终确定谁将会在竞争中胜出以及胜出的原因，这就需要分析CAP了。

对确定的市场，CAP的变化是缓慢的，如果某些大公司在竞争中削弱了某些边缘公司的实力，借以增强自己的优势，那么就可以预见CAP会显著增长。所以，一旦CAP策略被很好地理解，在市场竞争中，这种思维方式就是理所应当的了，并且会重新调整对季度报告——最近一次GAP变化的态度。然而在成熟的部门，随着时间的推移，管理团队和投资分析会越来越专注于数字分析的方法，甚至是对长期行为。但是，在面对周期突破性的变革时——高科技及依赖于技术的行业多有这种情况，这种分析方法却容易错失机会。

在这样的环境下，财务团队应该怎么做呢？第一个需要回答的问题是，怎样才能推动公司的股票价格呢？让我们假定公司有稳固的市盈率水平，所以公司的历史收益水平是推动股价的首要因素。但如果市场上出现颠覆性的变革，引入了新的竞争模式，以至于动摇了现有的力量对比平衡，在这种情况下，公司的股价将受到负面的冲击，收益将变得很不稳定。股东纷纷卖出股票不是因为公司做了什么，而是由于有了更好的选择。公司的前景被阴霾笼罩，这时，作为与华尔街进行交互的特定渠道，财务团队一定要发挥作用，拨开乌云。

借用高科技行业的术语来说就是，任何算法都不能解决这个问题。相反，这是一个描述性的问题。你的競争对手可能让出了一部分市场份额，旨在未来将你打败。当然他们可以争辩道：这是未来的事情，公司良好的盈利还会维持更长的时间。但是，从长期看，这是在吹牛皮。要打破这种不可信的论断，你必须讲述自己的故事。你需要建立自己的愿景，并且依赖于这个愿景的好坏，你将从市场上拿回属于自己的东西。市场前景决定了颠覆性公司股票的价格，它很少关注公司以前的业绩，对当前财务表现的关注程度也有限，而最关注的是公司的其他方面，以及他们的可信度。不幸的是，尽管这些公司不愿承认，但损害还是发生了：如果该品类的颠覆性还在延续，你的公司的生存问题仍然摆在桌面上。在这种情形下，你必须讲出自己的故事——以一种正确的方式。

一旦你的公司创造出一种可信的愿景，而你的竞争对手也宣扬与之相对的愿景，那么市场竞争将上升到第二个阶段，即谁赢得大部分市场份额，谁就会赢得这场竞争。在这里，我们又重新进入了损益表的世界，但关注的不是收益，而是收入，在竞争市场上，收入可以明确地反映市场份额的多寡。这会使股价发生变化，因为市场份额是CAP的一个重要的风向标。在这场竞赛中，市场从整体上成长得越快，市场占有率增长得就越迅速，进而对那些加速发展的事业的直接投入也就越重要。这种投资一定会有损近期的业绩，投资者也会因此责怪你，但是没有办法，如果你成功了，这些只是暂时的。如果在市场份额争夺战中败北，将会带来更严重的后果，因为前进的策略路径被阻断了，你要么寻找新的路径，要么就得接受被边缘化的宿命。

若从股东价值管理的角度来看，财务部门需要了解的至关重要的一点是，股票价格不总是简单地由每股收益决定的。毋庸置疑，对未来收益的良好预期是投资者在乎的，但是在新兴市场上，特别是在经历了快速成长及赢者通吃的技术支撑的市场上，应该准备牺牲当前的收益以获得稳固的竞争优势和市场领导地位。如果公司想要获得投资者优化的估值水平，那么就必须面对市场的未来建立自己的愿景和策略，运用随之而来的竞争优势，不仅要保证在成熟市场上的收益，而且要开拓新兴市场以取得收入。

为股东价值而管理投资者关系

回想一下，大多数投资者的唯一目的就是，在公司的前景不甚明了的时候买入股票，然后在前景大好时将股票卖出。所以，他们寻找的就是处在这个过程中的公司。

在一个快速成长的单一市场上，证明你能够获得多数的市场份额，对投资者而言，将是最好的吸引力。大多数小企业实践着这样的努力，并时刻准备传递出他们的信息，而这些企业的市盈率是华尔街平均水平的几倍。当前的投资者热切地希望看到收益的增加，要求公司必须持续地成长。这就致使公司不得不将业务扩展到多个市场的不同领域。由于这样的做法，竞争优势变得模糊了。因为GAP和CAP总是在单一市场的特定品类里才是明确的，品类或市场的改变会导致GAP和CAP的剧烈变动。那么，投资者会怎样看待一个多元化公司的GAP和CAP呢？

实际上，首先要回答的问题是，投资者会对一家多元化的公司投资吗？对大部分投资者而言，答案是否定的。他们对多元化的股票不感兴趣，因为与其做这样的投资，还不如购买共同基金、指数基金或类似的投资组合。相反，他们对单只股票收益的期望要大于基金或市场指数，所以主营业务单一的股票会比多元化的股票更有吸引力。

特别是在高科技领域，投资者多以专营作为高成长市场上的投资标准，专注于公司对新兴市场的控制力和领导力，驱动它的成功不断升级，《猩猩游戏》中对这种策略有详细的描述。相比之下，那些拥有多种业务的成熟公司便不会受到这种青睐，因为它的投资组合中不可能都是高成长的业务。

要计算这种效应并为自身的股票积攒人气，大型成熟公司的管理层必须建立某种机制来协调各种不同的业务。更进一步，这种机制必须是真实的，因为公司之后几个季度的表现将与之息息相关。在早些年，协调的首选方式是纵向一体化，而在现代经济中，投资者越来越坚持将自己的资本投入到核心业务中，所以纵向一体化越来越过时了。

今天，共享技术和知识产权，共享分销渠道和基础设施，以及共享市场和消费者信息，越来越成为吸引投资者的协调方式。不管协调的方式如何，最终的问题还是，在不同市场多元产品的前提下，这会影响公司的GAP和CAP吗？

因为GAP和CAP在本质上是对特定市场而言的，所以要获得这个问题的可靠答案，公司必须对它的产品按照不同的品类和市场做出准确的分类。这样做的好处是，对公司涉足的每一领域，投资者和分析师可以与同类其他公司进行对比，进而得出一个市场估值模型。通过将每一领域的估值结果相加，就可以得到公司总体的市场价值——这就是投资者和分析师需要的。但是，这完全不是《财富》500强企业的通用手法，为什么呢？

一般说来，《财富》500强企业对那些整合公司产品的细节问题持保留态度，主要是由于两个原因。第一，如果不是迫不得已，他们不愿向投资者暴露自己的策略意图；第二，对某项业务，他们总是希望尽量少地将自己的实力、弱点及相关信息展示给竞争对手。这两个原因使得在传统的向股东报告的过程中，他们会尽可能地掩盖自己公司内部的操作，在投资者和分析师能够接受的范围内，他们总是将财务状况整理成一个表单。

在一定程度上，这种做法将投资分析引向了抽象的财务比较。即按照通常的比价模型找出一组大体相近的股票（因为财务状况很详细，所以无法精确地找出相似的股票），然后计算他们的平均市盈率水平，并以此为参考，对特定的公司进行估值。在这种估值体系下，投资者和分析师对公司的财务做尽可能细致的考察，公司收益会引起他们特别的兴趣，因为收益的增加就等同于股票价格的提升。财务的处理方式给成本和收益的衡量带来一定的浮动空间，这就引发了一场“隐藏和寻找”的博弈，在季度报告期到来时，这些情况都集中发生了。

在成熟市场上，这个过程尽管不会为公司发展带来好处，但是至少没有明显的坏处。在剧烈变化的市场上，公司的前景更多的是由GAP和CAP——也就是由观念而非实际的数字决定的，这种机制本身的分量在下降。颠覆性的变革为传统市场上的领导者带来了GAP和CAP的双重挑战，导致他们不得不直接安抚投资者的情绪，不幸的是，他们只能对财务报告做些手脚。

让我们从投资者的观点来看这个问题。面对某项技术性变革，为了稳定投资者，公司会宣称它已经启动了自己的变革计划，但是从那些粉饰过的财务报告中，投资者只能看到个位数的增长速率。而那些真正变革的公司，受益于本身的小规模，正享受着快速的成长历程。投资者会推断要么是你的变革失去了方向，要么他们就是你谎言的牺牲品，或者其他一些没有暴露的问题正将你从估值高台上拉下。当然单从财务报告中，根本无从分辨这些情况。经过一些思考后，投资者或许不再关心这些问题，他们会从你的股东名单中退出。

面对这个问题，一种应对的方案是发行定向股票，与公司的传统业务相分离，将这部分融资放在某项特定的业务中，并做单独的财务处理。通用汽车对Hughes Aircraft和EDS业务就是采用了这种策略。对待众多不同的互联网资源，微软公司也是采取同样的做法。在网络泡沫中，许多公司像互联网资本组织一样，在他们的投资组合中也加入了相当数量的定向股票。

作为一种特别的融资模式，如今定向股票仍然在发挥作用。随着时间的推移，许多公司发现这种资本结构可以取代公司内部的协调。当然，定向股票的估值与母公司优质资产的估值会带来一些混乱，但可以肯定的一点是，对揭开公司财务的神秘面纱，是有好处的。所以，不管你说定向股票是好主意还是坏主意，通过发行实际的定向股票，你可以不必在季度报告时挖空心思，公司的运营情况也可以更加精细地呈现给投资者。

在企业艰难时期管理股东价值

我想用一个标新立异的结论结束本文：当公司的股票价格开始下跌时，管理层应该怎么做呢，或者更糟，什么都不做吗？乍一看，你可能会说，这只是没有进行股东价值管理的后果。让我们先抛开繁杂的事务，找到那些该对此负责任的家伙。事实上，商业是有周期性的，价值投资一次次地证明大多數股票都符合某个规律，所以不能总是将股价的下跌归咎于竞争力的下降。投资者需要观察的是，对此管理层做了什么。

在成熟的市场上，GAP是决定性因素，人们普遍接受的最佳管理应该是围绕着市场的黏合度与策略的调整，经常是通过吞噬小企业实现的。在这里，我要强调的挑战不是这样的，这种挑战本质上就是断层地带。当进行了颠覆性创新的企业开始危及它原来的地位并取得了一定胜利的时候，大企业怎样进行股东价值管理呢？

你必须从悲观的一方面进行考察。你过去拥有的、许多年来支撑你的股价的CAP，现在已经不再稳固。更糟糕的是你要进步就必须应对挑战，甚至对过去有稳固收益的领域还需要追加投资，这必然会导致无法吸引投资者的财务结果，而投资者必定会卖出你的股票以示惩罚。这样，GAP和CAP都会面临窘困的境地。不是因为你做错了什么，而是因为世界改变了，过去的高价值已不复存在。

从本质上讲，投资者正对你的公司施加一种新的并不熟悉的风险贴现。他们看到了这个行业的未来收益流，并把这作为“下一个大机会”，他们也很关心你的公司是否有能力实施新的计划。如果你的公司对一个公认的前景不错的行业投资不足，那么他们会担心市场会被新进入者瓜分，进而使得现在稳固的市场地位将来会动摇。这就是公司股价波动的原因。

直到现在，那些以损益表为指向的管理团队面对这个问题时仍不知所措。这是因为，尽管竞争风险出现的迹象越来越明显，威胁也逐步在损益表中隐约体现，但是没有实际的损益表的数据，管理层依然无动于衷，当发现这一切时，已经来不及补救了。这就是在20世纪90年代，由于受到微软NT操作系统对Netware的威胁，尽管当时诺威尔（Novell）仍然有超过60%的市场占有率，收益也创出新高，但它的股价依然受到重击的原因。诺威尔管理层的惊慌可想而知。

要对付这个难题，就必须打破对损益表的过分关注，因为这使得管理层不会涉足新兴市场。如果单从数字的角度看，介入新兴市场绝不是好的投资选择——市场风险大，中短期收入机会不多，在可预计的时期内，甚至收益会为负值。此外，管理层介入新兴市场不但要面对颠覆性技术带来的挑战，而且还可能影响到公司的其他业务。为什么要牺牲当前的好生意，做这种坏的买卖呢？简单地从损益表的维度，管理层看不到其中的好处，只看到负面的结果，于是自信地走向灾难的边缘。

管理层的失败是由于先入为主地采取了成熟市场的一般假设——任何大市场都将永远存在。例如，总会有汽车市场、钢铁市场、饮料市场、香烟市场、保险市场等。在这种假设下，持续的创新并不能稳固地创造价值，一般就是这样。

在技术支撑的市场上，却绝不是这样的。他们处在断层地带上，即在某些方面的疏忽可能会导致公司的根基被推翻。1978年，我刚从商的时候，文字处理工具的首选是IBM的电动打字机，它外挂一个乳白色的键盘，用起来非常方便。这个电动打字机售价是1000美元，是打字机市场的旗舰产品，而耗材市场却很冷淡。可现在已经没有打字机的市场了——它不是退化了，也不是单纯地过时了，而是永远消失了。

那么，其他的办公自动化设备呢？电报机、专门的文字处理器、计算器以及收银机，这些都曾经是产生了巨大收益的品类，但现在这些都是非常简单的操作，所以都消失了。而且，近年来，对一项技术生存期的预期不是变长而是缩短了。直到1980年，电话答录机才出现。今天，由于语音邮件的普及，电话答录机市场已经不复存在了。这个市场从兴起到结束只有不到20年的历程！局域网在20世纪80年代后期才普及，但现在流行的是企业内网，从开始到结束也只有区区15年。网络浏览器到20世纪90年代才开始出现，但现在正被一种扩展的操作系统所取代，从开始到结束还不到10年的时间。我们讨论的不是市场上产品的更替，而是新旧市场的兴亡。

從这个意义上讲，管理层应该抛弃市场稳固性的假设，当然，这并不意味着没有长期存在的市场。惠普的打印机在市场上的确一直占据领先地位，在这方面，至今还没有人预见会有什么替代技术。如果人类愿意对个人电脑的定义做一些改动，个人电脑市场还是会长期存在。现在看来互联网还会存在很长时间，因为它还很年轻，还有更加美好的前景。要知道，并不是所有技术支撑的市场都不会长久，只有那些不需要长久的市场才会消亡。

一旦接受了这个观念，成熟市场的管理就需要采用新的维度来衡量。这不再是简单、有效的损益表管理了，还需要加入技术范式的生存周期管理，要求公司的策略库里增加一些其他的衡量准则。

本文作者系鸿沟咨询公司创始人，世界上最有影响力的高科技企业顾问之一，战略与创新咨询专家。