中国证券市场投资组合理论比较与研究

李松 武汉大学经济与管理学院

一、现代投资组合理论概述

（一）Markowitz的均值-方差理论

Markowitze在1952年发表的《Portfolio Selection》一文以及1959年出版的《Portfolio Selection：Efficient Diversification of Investment》中首次提出了现代投资组合理论的主要思想，即分析投资组合要考虑均值方差以及投资组合有效边界。马科维茨的均值—方差理论有以下假设：

（1）投资组合越好，财富积累就越大，但财富边际效用是递减的；（2）假定正态分布是已知信息，即投资者事先知道投资收益分配是正态分布；（3）投资者投资风险资产的最终目标是活的较高的期望收益；（4）投资者的为风险厌恶型；（5）投资者是理性的；（6）市场的有效性，即市场上的所有信息都是已知的。

（二）Sharpe单指数模型

Sharpe单指数模型是由William Sharpe在1963年提出的一个简化模型，用于分析“投资组合”的文章，它是一个简化的股票预期模型的收益估计，经验表明股票收益之间的协方差总体上是正的，外部因素可以被视为一个整体。而任何证券的超额收益的部分是由以下两部分组成：预期收益以及非预期收益，即其中非预期收益代表的不确定性的部分。William Sharpe在简化为单因素模型的过程中，始终秉持着一个基本思想，那就是所有的股票价格都对同一个单一力量的影响做出反应。当市场上的大盘指数飘红，则大量的股票证券价格也是处于上升阶段；另一方面，当市场上的大盘指数是下跌时，处于市场中的大量股票证券的价格也基本上是下跌趋势。

单指数模型的基本假设：

（1）证券的风险来源于系统性的和非系统性的两方面，并且Cov（RM,ei）=0；

（2）一个证券的非系统风险对其他证券的非系统风险不产生影响，两种证券的回报率仅仅通过因素的共同反应而相关联。

（3）非系统风险的期望值为零。

（三）均值—VaR模型

VaR（Value at Risk）通常被称为风险价值，指的是概率水平（置信水平下），投资于某一类金融资产或者是资产组合后，投资者在未来的某个特定时间内的可能达到的最大损失。均值—VaR这一投资组合理论的关键假设是：实际投资率是一个符合正态分布的随机变量，风险可以使用方差（或标准差）测量的收益变率。

二、中国证券市场投资现状与问题

（一）中国证券市场投资现状

中国证券市场成立以来发展势头非常迅速，到现在为止已经具有相当的规模，但归根结底中国作为起步晚的发展中国家，不管是在发展成熟度上，还是在资本市场的运作机制上，都与以美国为代表的西方一些发达的资本主义国家有着一些差距和不同，在中国证券市场的发展阶段，投资活动有其不同的特点：

首先，在相当一段时间内，中国的股票市场还没有明显的“经济晴雨表”。因此一方面相似的股票在中国股票市场的价格高于美或港股的三至四倍；另一方面中国股票市场在反映实体经济方面能力十分薄弱。其次，中国股市没有做空机制。作为一种只能购买和不能卖空的经营特征，这种机制的特点是缺乏对冲风险。再次，中国的股票市场是货币政策密切相关。股市价格的上涨与下跌，与利率的上涨与下跌成反向运动的关系。此外，中国证券市场有“两个转变”比较重要的转变，分别是上市企业的国有化和对证券交易所的管理。最后，中国的股票市场货币的流通和交换机制的不成熟，它仍然是一个小的经济，这也使得中国股市在监管和政策的制定上仍处于不稳定的变化之中。

（二）证券市场本身存在的问题

（1）风险性。中国证券市场仍处于发展的初级阶段，其巨大的风险使得现代投资组合理论的效应无法通过投资组合有效发挥。证券投资组合的风险一般来源于系统性（即不可分散的风险）和非系统性的（可以分散的风险）这两个方面。结果表明，中国股市的系统性风险较大。换句话说，投资组合理论作为分散和降低风险的一大工具，在中国资本市场上英勇的可行性和影响可能并不理想。（2）波动投机性。在当今基本条件下，中国证券市场的还是处在一个较新的发展阶段，具备很多新兴市场都会体现的特点，这同样也是市场上各种不确定因素共同影响下的结果。此外，中国证券市场上的动态TTM一直是处于较高的水平，这一点也一直是证券市场可能存在价格泡沫的一大体现。由于其本质，现代投资组合理论的在中国证券市场上的作用效果可能就会低于一些发达成熟的资本市场。

（三）证券市场自身的缺陷

（1）市场效用不明显。一般来讲，现代证券投资组合理论的基本假设都包含市场有效性这一点，但是目前，中国的资本市场仍处于市场体系的初级发展阶段，市场运作的概念和运作模式，对于这些现代证券投资组合理论的应用造成了一定的限制。（2）投资群体还未成熟。不管是均值方差模型、单因素模型还是均值-VAR模型，这些理论的应用都要求投资者具有一定的分析和选择的能力。然而，中国的投资者还不成熟。首先，我国个人投资者在市场上占比是相对高的，存在很大的不可控性，不利于监管。其次，我国个人投资者在证券投资知识上的总体水平是还需要进一步提高的。

三、投资组合理论存在的问题

以上的研究我们知道，在选择投资组合理论和模型的过程，要基于中国证券市场的探索，而不是一味的将这些理论运用到我国市场，最重要的是需要结合我国证券市场并发挥各自的特点，综合比较各种理论和模型的利弊，在中国证券市场的基础特点上找到合适的模型。

（一）马科维茨均值方差理论

均值-方差理论首先揭示了投资组合建模的量化思想，但其最大的局限性是严格的假设：假设市场必须是严格有效的，投资者都是风险厌恶偏好，投资单位可以趋于无限，并且还假设每个证券的收益都必须服从正态分布。这些假设在现实生活中很难满足，因此大大限制了其在实践中的说服力。

经过修改后，人们发现了一个较好的交叉模型。但是，最终基于投资组合模型选择的度量风险的方差这一指标有其局限性，难以最佳利用并且解决我国证券市场的一些问题，一是风险度量有很大的局限性，采取预期收益率的方差、收益预期，这一措施过于简单；其次，需求的概率分布是正态分布。最后，投资者对风险的要求是规避的，我们知道在投资市场上有各种类型的投资者，不可能把大量的投资者都作为一种类型，它极易简化现实的情况。

（二）单指数模型

（1）单指数模型过于强调某一特定指标，如股价指数，对资产价格的影响，忽视其他因素对资产价格的影响，它必须结合实际的经济状况，实证研究表明单指标模型解释资产收益率并不理想；（2）在单指数模型中，所有证券的收益率均由证券市场投资组合的收益率来解释，所以市场证券投资组合的存在是单指数模型的先决条件；（3）当单个事件的某些部分如x行业由于技术进步，提高了总体生产力，使得证券残差呈现正相关时，此时用单一指数模型估计组合的残差，将低估整个投资组合方差，反之亦然。（4）中国证券市场没有基准无风险利率，没有统一的股票市场指数。因此，单一指标模型缺乏应用基础。

（三）基于VaR的投资组合理论

（1）基于VaR的投资组合理论中最大的缺陷是未能遵守一致性公理。风险价值在非常规情况下不符合次可加性，导致投资组合的风险价值大于投资组合中各部分的风险价值之和，这使其在实践中非常有限。（2）另一个缺点是风险价值在测量尾部损失方面存在问题。风险价值本质上是一定程度上的信心，所以它也被称为子站点风险价值，因此无法检查子站点下的风险信息。在这种情况下，VaR尾部损失测度的不足使得人们忽略了小概率的巨大损失，甚至是金融危机。这反映了投资组合中不同头寸之间的关系，甚至是投资组合中的风险套期保值效应。

四、启示与建议

1.建立并发展证券市场上的各项信息的数据库资源。现代投资组合理论的各项计算和应用都是需要基于大量过去的市场交易数据等，需要资本市场建立完整的历史数据库。数据必须详细、准确、真实，为各种投资组合理论的正确应用提供了方便，也有利于风险的正确测量和管理。

2.加强市场监督，保证和促进资本市场朝着积极健康的方向发展，逐步提高资本市场的效率。市场效率的缺乏伴随着更大的市场风险，市场风险一般都属于不可分散的系统性风险，对于市场上的所有公司都有威胁，因此，减少行政上的干预措施，推进法律的设立和完善，加强市场监管，促进上市公司健康发展，也是促进资本市场完善和进步的关键。

3.健全和完善相关法律法规。虽然证券法、投资基金法已付诸实践，对中国的投资基金业的完整的监管体系需要进一步完善。中国的证券市场是高度投机，由于法规不健全，市场监管薄弱的风险。非法基金在证券市场上掀起波澜，使得投资者难以确定上市公司的真实业绩。因此，有必要加快建设法律法规对中国的证券投资基金制度，以营造公平竞争环境的应用投资组合理论。

4.继续做好理论和实证研究工作，加快资本市场创新步伐。现代投资组合理论的国外模型具有特定的应用条件和基本假设。中国的资本市场有其自身的特点。在实际的应用程序过程中，各种模型都有一定的局限性。一方面，我们应该继续进行理论和实证研究，不断修改这些模型，以便更好地反映中国资本市场的实际情况；另一方面，我们应该加快中国资本市场和国际市场的步伐，促进资本市场不断的朝着健康的方向发展，不断提高中国资本市场的有效性。