吴星：2020年宏观投资展望趋势是机会，波动也是机会

凯丰投资

一、2019策略回顾：敬而不惧，畏而不慌

虽然经济增速持续走低，与美国的贸易摩擦起伏跌宕，股票却成功走出了一个大牛市，沪深300上涨超过30%。

2019年的股市虽然牛市，但一季度的喧嚣迅速透支了全年的指数行情，后面的行情发展充分考验了机构投资者的主动管理能力。细分下来，有两类机构跑出了比较优秀的绝对回报。

第一类是股票灵活配置的机构。一季度指数行情后的三个季度，机会几乎全部展现在结构性行情上，外资驱动、核心资产、安全可控等等，不一而足。所以，很多股票灵活配置机构2019年的表现远远超越了指数。

第二类是充分把握大类资产相关性切换的机构。在股票大幅波动的背景下，股债双杀至少两次出现在月度级别层面，给主动择时的多资产宏观基金创造了不错的机会。

回顾下来，2015年外汇改革应该是中国驱动因子走向世界的元年，2019年是开始见到实际效果的一年。

二、2020的中国机会：普涨但幅度有限

未来一年，中国机会与市场震荡依然会交替行进。我们先关注中国机会。

总体来说，我们对中国相关二级市场资产类别均持有乐观看法，不排除股债汇商品的一个整体牛市。2020年的负面因素，我们对微观层面的资金供需较为担心。

1、国内经济增长主导

政治是最大的宏观，这是我们对2020年至少在开年增长乐观最大的驱动因素。总的来说，我们对2020年的国内经济不悲观。

从国内来看，2015年底中央经济工作会议已提出去杠杆的任务，但2016年实体经济杠杆率仍上升了12.4%，去杠杆未见成效；2017年初，银监会开展了“三三四十”等一系列专项检查，剑指同业业务、表外业务等，开启了本轮金融业的严监管。

随着去杠杆政策持续推进，2018年杠杆率比2017年下降1.5个百分点， 其中企业部门杠杆率下降5.8个百分点，是2012年以来首次下降，去杠杆初见成效。

经过四季度不断的预期调整，专项债提前发行额度终于下发。

对比2019年一季度，专项债拉动基建7%，GDP为0.95%。若考虑到相关的配套政策，专项债的拉动将进一步提升。

房地产行业强调稳房价稳地价稳预期，预计2020年地产投资仅小幅下滑。2019年地产持续超预期，经历了“金三银四”小阳春，后虽融资收紧，拿地一直下滑，但截至11月房地产投资仍有10%以上增长，新开工面积增速达8.6%，可见地产行业的韧性。

2019年股债商品的表现

专项债对经济拉动效果的测算

我们看好未来核心城市圈如粤港澳大湾区和长三角的长期发展，城镇化的进一步提升，也将带来一定的需求增量。

2、海外经济背景辅助

美国：补库支撑上半年经济，大选料影响投资节奏

美国主要经济体的库存周期都处于低位，未来存在补库存需求。2016年10月以来，其经济表现引领全球，即使原材料一直加库存，但需求旺盛，导致产成品库存被动降至历史低位。

预期层面，美国房地产库存下降到低位后，在美联储货币宽松刺激下，房地产活动指数大幅抬升，最新的全国建筑商协会（NAHB）指数最近创20年新高。

作为不叫“量宽”的“量宽”，美联储的流动性投放已经对市场产生了实质性的提振。同时，此行动也表明，美国央行已经把“量宽”从“急救室”做成了“保健品”。

对于2020年，我们预计美联储上半年在“量宽”结束前不再降息，但下半年经济如果有回落压力会重启，全年不超过2次，整体节奏将依赖经济数据的表现。

欧日：货币宽松节奏较慢，财政政策支撑经济

对比美国，欧央行于2019年11月开始的QE规模较小，每月只有200亿欧元。且在美联储表态转为中性后，欧洲和日本的货币政策也选择了观望，反而是财政政策可能超预期。

2019年12月5日，日本政府正式通过一项总额为26万亿日元（约5.5%日本GDP规模）的经济刺激计划，这是自2016年8月以来日本政府第二次推出大规模经济刺激计划，其中财政刺激政策规模为13.2万亿日元。

同时本轮经济刺激计划还将设立总额约3200亿日元的新基金，在数年之内重点投资于后5G时代的技术开发，对年轻人研究创新资助最长可达10年。这有利于提升日本的全要素生产率，提高未来潜在增长率水平。

欧洲货币宽松掣肘较多，财政刺激可能也将出台。

相对于美国联邦预算占GDP规模20%的水平，欧盟共同预算只占欧盟GDP的1%，在财政一体化过程中存在大幅的提升空間。虽然很难一蹴而就，但2019年年中取得了比较大的进展。英国退欧也成为一体化的一个推进器。

英国：保守党大比例赢得大选，脱欧减税将逐步落地

我们认为，2020年1月31日英国将顺利完成脱欧，之后就看11个月过渡期内能否谈成英欧自由贸易协定。尽管当前仍有过渡期延长的可能性，但为期三年的脱欧风险逐渐落地，英国相关的风险资产包括股市、英镑、房地产等会回升。