致2020：不确定性的代价

2020-01-15彭文生

财经 2020年1期

彭文生

展望2020年，中美第一阶段贸易协议有助于稳定预期，降低不确定性。中国处在金融周期下半场的调整阶段，在房地产泡沫的消化、金融风险的释放和管理的过程中，投资者面对的不确定性增加，宏观政策如何应对和管理由此带来的冲击是我们需要关注的问题。

回到经济学三大流派，为我们思考宏观政策提供一个参照体系。古典经济学或者说过去40年主流经济学相信市场有效配置资源，经济增速的疲弱反映了基本面因素变化，尤其是人口老龄化，或者技术进步放慢，经济不存在持续的失衡。全球金融危机对这样的理念提出了挑战。就当前形势来讲，西方国家尤其是欧洲和日本面临的一个问题是自然利率是不是低于零。中国的市场机制还不成熟，体制改革、促进市场配置资源可以提高潜在增长率和自然利率，但这需要时间，就2020年而言，这不是放松货币来刺激需求的理由。

凯恩斯理论认为，不确定性和货币非中性结合是经济失衡的根本原因，需求不足主要是投资不足。当前看，全球金融危机的后续影响、逆全球化、英国脱欧等增加了未来的不确定性。针对不确定性带来的流动性偏好上升（安全资产荒）和实体投资需求疲弱，宏观政策要求货币放松和财政扩张，财政扩张既增加安全资产供给（国债）又促进实体需求，效率比单纯的货币放松高。凯恩斯的理论逻辑要求加强金融监管，因为信贷创造的存款是流动性资产的重要部分，由此不确定性是放大经济波动的载体。

马克思的理论强调收入分配对经济影响，需求不足主要是消费不足，由此导致生产过剩甚至经济危机。过去40年全球贫富差距扩大，在公共政策上已经带来一些改变，尽管这些变化是温和的。从全球形势看，虽然贫富差距成为热门话题，但大力度调节收入分配的政策似乎难以被主流民意接受。贫富分化带来储蓄过剩，增加了经济增长对投资的依赖，而投资受预期的不确定性影响大。

那么，宏观政策的现实路径就是凯恩斯的理念。在主要发达经济体里，危机后美国的宏观政策离凯恩斯的主张更近一些，加强金融监管，财政扩张、货币放松，美国的财政扩张力度大于欧洲和日本，不仅是危机爆发期，近几年美国的财政扩张和欧元区、日本的财政紧缩形成鲜明对比。财政政策的差异是美国利率水平比欧洲、日本高，美国避免负利率的原因之一。我国也面临政策的平衡和取舍问题。从金融周期下行视角看，大方向应该是“紧信用、松货币、宽财政”，这个松货币主要是支持财政扩张，而不是信用扩张。无论是监管作用，还是市场自发的信用紧缩动能，都意味着信用紧缩是一个超越经济短周期波动的趋势。

我国处在百年未有之大变局，人们对未来预期的不确定性增加，而过去累积的贫富差距会放大不确定性对经济的影响。如何在维护市场经济基本机制的前提下，管理和应对不确定性增加的影响，是全球范围内宏观政策面临的挑战。

学术观点

中国对外资产消失的渠道

中国社科院世界经济与政治研究所

周学智张明

“中国对外资产价值变化的轨迹与原因——基于国际投资头寸表的视角”

《国际经济评论》2019年第6期

外汇储备在中国对外资产中占比较高，为中国对外资产的估值损益定下了基调。“证券投资”项下的“债务证券”，近几年“直接投资”项下的“债务工具”以及“其他投资”项下的“货币和存款”，都是中国对外资产消失的渠道之一，有必要对以上项目予以高度关注。

对此，本文建议：第一，激发微观投资主体对证券投资，尤其是其中股权投资的投资潜力;第二，全球经济动荡时期，外汇储备并不能稳定美元计价的对外资产的估值效应，主动降低外汇储备的占比，要具体情况具体分析;第三，重视对资产流失较为严重的债权投资、“其他投资”;第四，鼓励“走出去”的同时，需要加强对外投资资金的监管和统计。