中国金融结构演进、信用中介链条与金融稳定

朱 凯

(中国人民大学 a.应用经济学院; b.国际货币研究所，北京 100872 )

金融的基本功能是筹资、融资或资金的集聚和分配[1]。金融体系通过不同的方式以实现资金融通的职能。

金融体系的本质是中介(肖远企，2018)[2]。金融体系的中介职能实现了资金的期限转换和流动性转换，这是金融中介的重要特征之一。随着金融体系的不断发展，影子银行体系等新兴金融形态的出现改变了过去的金融结构，但无论是传统的商业银行，还是新兴的影子银行体系，其本质都是金融中介，都具备两个基本特征：期限转换和流动性转换(李扬、周莉萍，2014[3]；FSB，2011[4]；中国人民银行调查统计司与成都分行调查统计处联合课题组，2012[5])。中国人民银行调查统计司与成都分行调查统计处联合课题组(2012)[5]的研究认为，国外影子银行系统通过发行资产支持商业票据等短期债务购买贷款、资产支持证券等长期资产这种“短融长投”的期限错配参与期限转换；通过产品分层设计和评级机构评级等内外部增信方式，将缺乏流动性的长期贷款转换成高流动性的资产支持证券，实现流动性转换。本文从信用中介链条的角度出发，分析中国金融结构演进对金融稳定的影响。

一、文献综述

Gurley和Shaw(1955)[6]在其发表在《美国经济评论》上的论文《从金融角度看经济增长》中，将外部融资方式划分为直接融资(Direct-Finance)和间接融资(Indirect-Finance)两类。Allen和Gale(1999)[7]将金融体系划分为“市场主导型金融体系”和“银行主导型金融体系”两类，并对两类金融体系进行了较为深入、系统的研究。祁斌、查向阳(2017)[8]认为，“市场主导型金融体系”和“银行主导型金融体系”的概念与“直接融资”和“间接融资”的概念略有差异，但两者存在一定的对应关系，总体上是一致的。

宏观上，金融体系的结构变迁表现在金融中介与金融市场之间的规模关系以及金融中介内部传统商业银行与其他金融机构的规模关系上，不同类型的金融体系结构对应着不同的信用创造机制和金融体系内不同主体之间通过资本、信贷、交易等的不同联系机制(朱澄，2016)[9]。传统的金融结构“二分法”将金融中介限定于传统的商业银行职能，即作为存款与贷款之间的简单中介，而忽略了随着现代金融体系的发展，金融中介内部已经不仅仅是银行业一家独大。随着现代金融体系的发展，金融体系已经由传统的基于金融中介的传统信用创造机制转变为以金融市场为核心的现代信用创造机制(李扬、周莉萍，2014)[3]。这是理解现代金融体系的核心视角。Pozsar和Singh(2011)[10]描绘了随着金融体系的发展金融中介结构的变化情况(见图1)。Claessens和Ratnovski(2014)[11]将金融活动分为三类：由金融机构提供的“传统”中介服务——传统银行、保险，由金融市场主体提供的“传统”中介服务和影子银行体系。周莉萍(2017)[12]认为，按照原有方法测算的简单的金融结构“二分法”已经难以对现代复杂金融体系进行深度刻画。现代金融体系的复杂程度逐渐提升，金融中介内部结构复杂化，非银行金融机构频繁参与了间接融资活动且规模巨大，与商业银行和金融市场之间的交互作用增强，现代复杂金融体系从组成上可以划分为商业银行、市场型金融中介和金融市场。

(1)简单金融体系框架 (2)现代金融体系框架图1 发展中的金融体系框架资料来源：Pozsar和Singh，2011。

与此同时，许多学者也指出，传统意义上的“间接融资”和“直接融资”的内涵已经发生巨大转变。蝋山昌一(2001)[13]、池尾和人(2010)[14]等提出了市场型间接金融的概念，并对其加以阐述，从而将间接融资区分为传统间接融资(银行、保险、邮政储蓄等)和市场型间接融资(金融中介在金融市场和资金借贷者之间发挥良好作用)(见图2)。在其分析中，市场型间接融资主要的对象便是在1970年代之后迅速发展的影子银行体系。杨东(2013)[15]认为，我国金融机构近年来推出的各类集合理财产品, 私募基金以及民间金融都可以被视为市场型间接融资。孙立行(2009)[16]认为，市场型间接融资比间接融资和直接融资都更能有效地配置金融资源。传统影子银行体系(即信托公司、证券公司、财务公司等非银行金融机构在银行之外开展的业务)是直接融资的自然延伸，反映了资本市场主导的金融体系的发展，而“银行的影子”(即银行开展的“类贷款”影子银行业务)则是间接融资的进一步演化， 反映了银行主导的金融体系的变化(徐义国，2018)[17]。

图2 不同融资方式的结构注：箭头方向代表资金流向；资料来源：池尾和人，2010。

随着金融结构的演变，金融体系的信用中介链条不断拉长。信用中介链条是指资金从最终贷款人到最终借款人中间经历的信用中介环节。这一事实的形成来源于两个方面：一是随着金融机构的不断创新，传统的直接融资与间接融资方式在金融结构中的占比已经逐渐降低，市场型间接融资或资产证券化方式的比重逐渐提升。20世纪70年代以来, 信贷资金借由金融市场进行大规模杠杆化运作，银行和金融市场的联结更加紧密, 很多金融产品和业务同时涉及银行、证券和保险业(陈雨露，2015)[18]。Gruic等(2014)[19]的研究发现，全球信用中介已经从银行业转向债务证券市场，这意味着资金从最终贷款人至最终借款人之间的距离必然加长。二是随着金融业务创新和影子银行业务的发展，各类金融产品的多层嵌套，进一步拉长了信用中介链条(吴晓求，2009)[20]。在市场型间接融资(影子银行体系)中，信用中介的职能履行需要通过一系列金融机构(包括传统银行和非银行金融机构)的多步骤流程来完成(Pozsar等，2012)[21]。影子银行体系将传统银行体系由零售存款融资、贷款持有至到期的单一步骤流程，转变为批发融资、借贷以证券化为基础的更复杂的流程(Pozsar等，2013)[22]。

中国金融结构的演进具有与美国等发达国家不同的特征，主要表现为国外影子银行体系(或市场型间接金融体系)是以资产证券化为基础的，依托于金融市场而进行信用创造，如图3，而中国的影子银行体系是以银行体系为中心的。中国人民银行调查统计司与成都分行调查统计处联合课题组(2012)[5]认为，中国影子银行与其他银行及其他金融机构之间的联系较国外影子银行而言略微简单。但是随着影子银行体系的发展，金融体系内部的关联程度也逐渐提高。根据Ehlers等(2018)[23]提出的中国影子银行的基本模式，可以将中国金融体系的关系整理如图4。其中，在金融机构之间还存在不断发展的同业业务，从而逐渐拉长信用中介链条。

图3 国外影子银行体系的中介链条资料来源：Pozar等，2012。

期限转换和流动性转换非常容易造成期限错配和流动性错配。信用中介由于承担着期限转换和流动性转换职能而具有脆弱性。Diamond和Dybvig(1983)[24]在提出的D-D模型中，指出了银行(代表金融中介)将可能产生的一个“坏”的均衡——银行破产。这是信用中介由于提供流动性转换之后面临的固有风险。Huo和Yu(1994)[25]对D-D模型中银行破产的可能性进行了检验，指出在对存款人偏好结构进行调整的情况下，存在银行破产均衡。金融机构过度的期限错配和流动性错配提高了金融机构系统性危机的发生概率(Diamond，2007[26]；FSB，2011[4]；裘翔2015[27]；宋凯艺、卞元超，2017[28])。

综合以上文献，随着新的金融业态的出现和发展，原有的金融结构二分法已经难以对复杂的金融体系进行刻画，研究金融结构演进对金融稳定的影响，需要将新的金融发展纳入考量。因此，可以以“传统间接融资”“直接融资”“市场型间接融资”的方式或者“传统银行体系”“金融市场体系”“影子银行体系”的三分法取代原有的二分法来对金融体系结果进行分析。

图4 中国金融体系的中介链条资料来源：作者绘制。

二、中国信用中介链条测算

信用中介链条的测度方法即信用中介指数(Credit Intermediation Index，CII)参照Greenwood和Scharfstein(2013)[29]的方法进行测算，计算公式为：

其中，各部门包括不是信用资金最终使用部门的金融部门，如银行部门负债(存款、商业票据、长期负债和回购)、货币市场基金资产、政府支持实体债务、政府支持实体的抵押贷款池、私人资产支持证券、社保基金和共同基金在信用工具上的投资等。其使用的数据来自于美联储公布的美国资金流量表(Flow of Funds Accounts of the United States)，最终使用部门的总负债定义为国内非金融部门债务加贸易应付款，具体数据来自于信贷市场债务存量表(Table L.1)。各部门总负债为最终使用部门总负债加上金融部门负债。根据其假设，当一个家庭直接向企业贷款时，这种直接融资方式涉及的信用中介环节为1步。如果一个家庭将资金存入银行，然后银行直接向企业提供贷款，这种间接融资方式则为2步。根据其测算结果，美国信用中介指数从1980年的1.8上升至2007年的2.2，如图5。

由于中美两国数据公布标准不一致，中国并没有公布有关资金账户的存量数据，殷剑峰(2018)[30]曾经利用中国人民银行公布的《货币当局资产负债表》和《其他存款性公司资产负债表》编制了中国7个部门的部门—部门季度资金存量表，但是所利用的数据主要是银行业金融机构数据，并不能全面反映出金融体系的全貌。囿于数据可得性，本文采用1994—2016年《资金流量表(金融交易)》数据进行测算，涉及部门包括金融机构部门、政府部门、非金融企业部门、住户部门、国外部门，并将剔除金融部门之后的各部门定义为资金的最终使用部门。

由此，本文使用这一方法测度的信用中介指数，记为CIIGS，其计算公式为：

根据资金流量表的统计方法，汇总的资金运用总量与资金来源总量相等。之所以在公式中如此表述，有助于更直白地理解信用中介指数的含义，即各部门花的资金有多少进入了最终使用部门。

由调整后的GS方法测算得出的中国信用中介指数可以看出(如图6)，中国信用中介指数总体上呈现出上升态势，由1994年的1.86上升至2006年的2.15，经历过短期下降后再上升至2016年的2.71。这期间发生2次较大的回落，第一次是由1996年的1.93回落至1998年的1.62(1997年数据暂缺)。1998年由于亚洲金融危机爆发，非金融企业部门资金来源由1996年的1.97万亿元骤降至1.35万亿元；特别是获得的银行贷款幅度大幅减少，由1.50万亿元下降至1.01万亿元。银行贷款的比例相对减少导致了信用中介链条的缩短。第二次由2006年的2.15回落至2007年的1.87，这一次可能的原因是股票市场改革的完成，拓宽了直接融资的途径，起到了缩短信用中介链条的作用。

三、中国金融结构演进：基于三分法的分析框架

参照前文分析，本文在银行与市场“二分法”的基础上，将我国金融体系划分为三个组成部分：传统银行体系、影子银行体系和金融市场体系。(1)传统金融中介体系，即传统银行体系。主要指履行传统商业银行职能的金融机构或组成部分，其主体是银行。截至2018年末，我国人民币贷款余额136.3万亿元，其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为134.69万亿元，占实体经济社会融资规模存量的67.1%。(2)非银行金融中介体系，即影子银行体系。FSB(2011)[4]认为对影子银行的界定可以从广义和狭义进行，广义上的影子银行是指传统银行系统以外的信用中介系统，狭义上的影子银行则是指引起期限转换、流动性转换、高杠杆和监管套利之类的系统性金融风险的机构和业务。中国人民银行(2013)[31]将我国影子银行定义为正规银行体系之外, 由具有流动性和信用转换功能, 存在引发系统性风险或监管套利可能的机构和业务构成的信用中介体系。(3)金融市场体系。金融市场是货币与资本等金融资源流动和配置的场所，一般可以分为货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场。中国金融市场是在经济转轨和金融深化的背景下诞生和发展的(赵宇杰，2006)[32]，金融市场的发展提高了金融体系配置金融资源的效率，增强了服务实体经济的能力。本文所指的金融市场主要是股票市场和债券市场。

图7 中国银行业影子银行发展情况(1)中国银行理财业务雏形起源于2002年(阎庆民、李建华，2014)，人民币理财产品发展始于2004年(尹龙，2005)，2005年11月银监会印发《商业银行个人理财业务管理暂行办法》(银监会令〔2015〕2号)和《商业银行个人理财业务风险管理指引》(银监发〔2015〕63号)，国内银行理财业务步入发展正规。据统计，2005年国内银行理财销售额为2000亿元，2006年为4000亿元(翟立宏等，2008)。由于数据缺失，在具体测算时，2003年之前的理财规模假定为0，2004—2006年各月数据均使用销售额，2007—2012年以及2018年数据来源于wind数据库，视数据可得情况使用年末或者季度末理财产品存续余额数据，2013—2017年数据来源于历年《中国银行业理财市场报告》。

数据来源：《金融机构信贷资金收支》《银行概览》《货币统计概览》《中国银行业理财市场报告》等将传统影子银行规模(2)主要包括小贷公司的贷款余额、财务公司对非金融机构与居民债权、融资租赁合同余额、信托资产余额(剔除银信合作方式)，数据来源于中国人民银行《小额贷款公司统计数据报告》、《金融机构资产负债表》、中国信托业协会《信托公司主要业务数据》和中国租赁联盟《中国融资租赁业发展报告》。根据孙国峰、贾君怡(2015)的测算，2010年之前，我国传统影子银行规模在2万亿元以下，由于2006年之前数据不可得，且2006年我国融资租赁合同余额只有80亿元，小额贷款余额不足千亿，信托资产余额也只有0.3万亿元，因此2006年之前忽略不计。2006年至2009年之间我国传统影子银行规模按照剔除银信合作方式的信托资产余额计算，剔除银信合作之后的比例参照2010年比例，由于我国信托业规模爆发性增长的“发动机”是始于2008年下半年的以低端银行理财客户为驱动的“银信理财合作业务”(周小明，2013)，因此2010年以前参照2010年比例进行剔除可能高估了影子银行规模，但由于规模较小，我们认为这一比例是合理的。与银行业影子银行规模合并，可以得到我国大致的影子银行规模。

(一)中国影子银行体系规模测算

影子银行的产生可以溯源至信用货币制度的建立(孙国峰、贾君怡，2015)[33]。在西方发达国家，传统银行体系之外的影子银行体系在20世纪90年代随着金融管制的放松而得到发展和繁荣(阎庆民、李建华，2014)[34]。我国影子银行与欧美发达国家的影子银行业务在产生背景、运作机理和风险特征等诸多方面都存在显著差异。与此相对应，2013年，国务院办公厅印发《关于加强影子银行监管有关问题的通知》，认为我国影子银行主要包括三类：一是不持有金融牌照、完全无监管的信用中介机构，包括新型网络金融公司、第三方理财机构等。二是不持有金融牌照、存在监管不足的信用中介机构，包括融资性担保公司、小额贷款公司等。三是机构持有金融牌照、但存在监管不足或规避监管的业务，包括货币市场基金、资产证券化、部分理财业务等。Ehlers等(2018)[23]提出了符合中国实际的影子银行定义，认为中国的影子银行是“履行通常由银行执行的信用中介职能，但减轻或者规避了银行业监管负担”的金融工具，并总结了我国影子银行体系的5个特征：(1)银行在影子银行体系中处于关键地位；(2)影子银行体系为服务欠缺部门提供了替代性的储蓄工具和信贷；(3)影子银行体系产生了更加紧密的金融机构关联度；(4)影子银行体系的复杂性有限；(5)预期和实际担保普遍存在。

本文运用孙国峰、贾君怡(2015)[33]的方法对影子银行进行测算，他们将我国影子银行划分为银行业影子银行业务(“银行影子”)和传统影子银行业务。银行业影子银行指存款类金融机构以规避监管和贷款相关限制为目的，以不规范的会计记账为手段，通过创造信用货币为企业提供融资的业务。传统影子银行主要指由非银行金融机构在银行之外独立开展的，通过货币转移来创造信用为企业提供融资的业务，主要表现为非银行金融机构在不作为银行通道的情况下，将募集的闲置资金通过信托贷款、资产管理计划、设备租赁、抵押贷款、信用贷款等方式，转移给实体经济借款人的行为。

由图8可以看出，我国影子银行规模的快速发展始于2010年，这一年影子银行规模总量首次超过5万亿元，与GDP的比值首次超过10%。影子银行的快速发展在2017年结束，这一年后规模开始出现回落。这与前文分析的银行业影子银行的发展态势基本一致(见图7)。2017年，我国影子银行规模在最高峰时达到78.16万亿元，与当年GDP的比值为95.23%。

(二)中国金融结构演进情况

根据前文所述，本文采用传统银行体系、影子银行体系、金融市场体系的三分法对我国金融结构进行刻画并分析。参照国内外学者的方法，传统银行体系采用私人部门信贷规模与GDP的比值来衡量，金融市场体系采用股票市值与未清偿私人部门债券之和与GDP的比值来衡量。由于根据Ehlers等(2018)[23]的分析，中国影子银行持有的部分资金会通过证券公司、信托公司和银行理财产品等通道业务进入债券市场，因此为避免重复计算，本文将债券托管量余额中的影子银行持有量予以剔除。根据中国理财网发布的《中国银行业理财市场报告》，2016年、2017年理财产品余额中投入债券比例约为30%，因此按照这一比例在债券余额中加以扣除。影子银行体系采用影子银行规模与GDP的比值加以衡量。

随着金融体系的发展，我国已经形成传统银行体系、影子银行体系、金融市场体系相互补充、相互促进的金融发展格局。传统银行体系依然在金融体系中占据主要地位，如图9。

图9 中国金融结构演进情况资料来源：作者测算。

四、中国信用中介链条与金融结构演进分析——基于TVP-VAR模型

(一)实证模型构建

为考察金融结构演进对信用中介链条的影响，本文构建一个含有信用中介指数、银行信贷规模、股票市场规模、债券市场规模、影子银行规模5个变量的带随机波动率的变参数向量自回归模型(TVP-VAR), 借以讨论在不同时点各变量对信用中介链条长度的影响效果。参照Nakajima(2011)[35]的方法，将TVP-VAR模型设定为：

其中，⊗表示克罗内克积(Kronecker Product)，βt为k2s×1维向量，其与At、εt均具有时变特征。假设At是一个下三角矩阵：

at表示At的下三角元素的堆积矩阵，at=(a21,a31,a32,…,ak,k-1)′。

假设参数服从随机游走过程，βt+1=βt+μβt，at+1=at+μat，ht+1=ht+μht

对数据进行MCMC方法进行估计，估计次数为10000次。

(二)样本选取与模型稳健性检验

由于数据可得性，样本选取时间为1999年第4季度至2016年第4季度(2000年数据暂缺)。信用中介链条长度，采用调整后GS方法计算出的信用中介指数来衡量，由于信用中介指数为年度数据，故采用样本插值法转换为季度数据。银行信贷规模、股票市场规模、债券市场规模、影子银行规模分别采用私人部门银行信贷总额/GDP(数据来源于BIS数据库)、股票市值/GDP(数据来源于BIS数据库)、债券市场托管余额/GDP(数据来源于中央结算公司)、影子银行规模总量/GDP(数据来自于前文计算)。对所有变量使用X12方法进行季节调整，并进行对数差分处理，处理后的数据表示各变量的环比变动情况。

1.平稳性检验

对各变量进行PP检验。表1结果显示，除信用中介链条长度在10%的显著性水平上拒绝原假设外，其余变量均在1%的显著性水平上拒绝原假设，因此可以认为所有变量均为平稳数据，可进一步构建TVP-VAR模型。

表1 平稳性检验结果

注：*、**、***分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。

2.滞后阶数选择

根据Lutkepohl(2005)[36]的文献，SBIC和HQIC准则提供了对真实滞后阶数的一致估计。根据SBIC和HQIC准则，选择滞后阶数为3阶。

3.参数估计结果稳定性分析

由于相关参数具有时变性，因此只能测算出其均值与方差，并对MCMC方法的抽样结果进行判定。表2结果显示，所有参数的均值都在95%的置信区间内，并且Geweke值低于标准正态分布5%置信水平下的临界值1.96。在所有变量的无效因子中，最大值为26.75，在10000次抽样中无效比例不超过1%，证明最终结果稳定。

表2 相关参数估计结果

(三)实证结果分析

分别对变量进行等间隔脉冲响应分析和时点脉冲响应分析。由于金融冲击的传播速度较快，等间隔脉冲响应函数选取2个季度、4个季度、6个季度三个等时间段来考察金融结构变量对信用中介链条冲击的短、中、长期影响。由于在不同时点，金融体系内部关联情况以及宏观经济环境不同，特选取股票市场股权分置改革基本完成(2006年第四季度)、国际金融危机前后(2008第四季度)、影子银行规模大幅度增长(2011年第四季度)3个时间点，考察金融结构变量对信用中介链条的影响。

图10反映了信用中介链条在金融结构变量冲击下的短、中、长期变化。结果显示，对银行信贷给予一个标准差的正向冲击，在短期内会对信用中介链条造成微弱的负面效应，在中期内这一负面效应逐渐减弱，在长期则会造成正面效应。在2011年后，金融创新的不断推出和金融业务的日益复杂，这一正面效应逐渐扩大。

在我国影子银行发展初期，主要是作为银行信贷的有益补充而出现，规模小、结构简单，因此其对信用中介链条总体上表现为负面效应。不过随着2011年之后的同业业务的发展和金融衍生品等的发展，影子银行内部的资金嵌套情况日益复杂，从而导致了大量资金“脱实向虚”，在金融体系内空转，拉长了信用中介链条。这与国内外理论分析结果一致。

股票市场规模扩大在短期内对信用中介链条几乎不产生显著的影响。从中期效应和长期效应来看，在2006年股权分置改革完成之前，股票市场发展对信用中介链条具有拉长作用，而这一作用随着股权分置改革的完成逐渐减弱，反映出股票市场为社会提供直接融资能力的提升。中期效应在后期趋近于0，而长期效应则在2011年之后随着影子银行的发展而转变为负面。这说明随着影子银行的发展，股票市场作为重要直接融资的场所，为缩短信用中介链条提供了重要平台。

债券市场发展对信用中介链条具有明显的负面冲击。随着21世纪债券市场的发展，中期和长期的负面效应逐渐增强。在2006—2011年间，其冲击效应基本维持稳定。2011年后，随着影子银行的发展，债券市场成为影子银行的重要投资场所，从而导致冲击效应的减弱。

2011年后，金融结构变量对信用中介链条的影响作用分化趋势日益显著：银行信贷规模增加与影子银行增加对信用中介链条有着显著的正向冲击；而股票市场和债券市场发展则对信用中介链条有着显著的负向冲击。

图10 等间隔脉冲响应结果注：图中x轴时间分别为2006年第一季度、2011年第一季度和2016年第一季度。

图11表明不同时间点金融结构变量对信用中介链条的影响。从图中可以看出，金融结构变量对信用中介链条的影响均表现出一定的时变性。此外，脉冲结果还显示出，2006年、2008年的多数金融结构变量变动对信用中介链条的冲击程度要低于2011年。随着金融体系的发展，金融体系内部关联性不断增强，任何金融冲击引致的波动都逐渐提升。在不同时点给与银行信贷和债券市场一个标准差的冲击，其对信用中介链条的影响基本是相同的，从较长时间来看，银行信贷对信用中介链条的影响表现为正向冲击，债券市场对信用中介链条的影响表现出正向冲击。影子银行发展对信用中介链条的影响在早期和后期表现出明显的分化，在2006年和2008年，影响效应表现为小幅波动的负面效应，最后趋于0。而在2011年特别是2011年末之后，影子银行对信用中介链条的拉长作用逐渐扩大，反映出影子银行体系内部结构复杂性的提升。股票市场对信用中介链条的影响在2006年和2008年表现为较低的正面冲击，在2011年后则表现为较强的负面冲击。总体而言，这与等间隔脉冲响应结果保持一致。

图11 时点脉冲响应结果

(四)稳健性检验

为保证实证结果的真实性和稳定性，本文利用同样的方法进行实证比较，采用MCMC=20000进行检验，脉冲模拟效果与原有结果基本维持一致。稳健性分析结果表明，上述实证结果是稳健的。

五、结论与政策建议

金融是现代经济的命脉。金融稳，经济稳，金融体系的不稳定性将对宏观经济造成巨大冲击。金融结构演进会对金融体系的稳定性造成影响。自20世纪90年代以来，国际金融体系发生了显著变化。非银行信用中介(影子银行)的发展改变了传统的金融业态，也对维护金融稳定提出了新的挑战。本文从信用中介链条角度出发，基于D-D模型构建了一个包含银行部门和影子银行部门的金融体系，对影子银行部门拉长信用中介链条的影响进行了分析。模拟结果显示，当出现“挤兑”情形时，银行部门通过影子银行部门进行投资的比重越大，则金融体系不稳定的可能性越高。

为了对中国金融结构演进对信用中介链条的影响进行进一步分析，本文一方面对中国信用中介链条的发展情况进行了测算，测算结果显示，20世纪末以来，我国信用中介链条总体处于拉长状态，特别是国际金融危机之后，随着影子银行的发展，信用中介链条拉长的幅度和速度都有大幅度提升。另一方面，本文从三分法角度出发，对我国金融结构演进情况进行了测算，结果显示我国已经基本上形成传统银行体系、金融市场体系、影子银行体系三足鼎立的市场结构。关于金融结构变量对信用中介链条的实证分析结果显示，不同的金融结构变量对金融稳定的影响具有时变性，反映出我国金融体系内涵的变化。

为了防止发生系统性金融风险，减轻资金“脱实向虚”的空转现象，政府应当进一步加强对影子银行的监管，防止同业业务的过度发展；控制银行信贷增长幅度，避免“大水漫灌”；大力发展多层次资本市场，发展直接融资，有序拓宽正规融资渠道。