大资管视阈下私募融资的刑法边界——以公安侦查为切入点

潘 绅

（上海市公安局长宁分局，上海 200336）

一、概述

从1993年“非法集资第一案”沈某案到P2P层出不穷，再到非法集资私募化，再到近日港股上市公司A公司被公安机关立案，财富传奇、福布斯富豪、法人戴某投案自首。非法集资犯罪因其涉及众多涉案人，影响金融秩序的同时对广大受害人造成了实质财产侵害，使其成为现阶段公安经侦部门关注的重点，并且受到社会公众的广泛关注。目前公安机关对于有执照的金融公司暂未全面纳入监管范围。虽然国家对投融资运作有较高容忍度，但也体现政府部门对私募型融资的政策还在过度转型期，未真正从根源将私募纳入重点关注的视野。

而因客观原因制约，我国司法机构并未全面建立、建成、铺开类似于美国华尔街所在纽约东区、南区检察机关一样能主动甄别金融犯罪的金融法律专业人才队伍。故此，现阶段有探讨私募基金运营过程中触犯集资类犯罪的可能性与取证要点的必要性，且不应仅立足于金融垄断主义以正式解释无限制扩张，更需要结合相关行政规章规范，扎根于民间融资活动对经济发展的积极价值，关注金融改革背景下具体金融活动的刑事管控实践，正确区分合法、非法的私募融资行为，界定私募型融资的刑法边界，便于一线实战单位辩证看待私募型集资行为。本文笔者从粗浅的金融知识与经侦办案经验入手，就私募型非吸的特点和侦办难点进行了简要分析，希望对该类案件的侦办提供一点思路。

（一）相关概念厘清

1.“大资管”概念

2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》），该文摈弃传统分业监管思路，将基金、期货、信托、证券、银行、保险等资管产品纳入监管范围，结合原有官方正式法律文件，以及以基金业协会为主发起的行业自律准则，初步形成了“大资管”概念框架。

2.“私募”概念

私募概念源起国外，然而国外并没有私募基金的明确概念，可以笼统地认为起源于美国，代表有索罗斯的量子基金（对冲基金）。舶来国内后，为区分“公开”募集的公募基金，才结合国情产生私募基金的称呼。国内学界对于私募基金的定义尚未有明确界定，主流观点有曹凤歧的发行对象论、厉以宁的发行方式论、夏斌的特定国情论以及其他部分学者的不规范论。2017年8月30日，《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》第二条对私募投资基金做了初步定义：“在中华人民共和国境内，以非公开方式向合格投资者募集资金设立，由基金管理人管理，为投资者的利益进行投资活动的私募证券投资基金和私募股权投资基金。”然监管者出于各种考量，此定义尚未包含私募基金对股权、证券以外其他标的资产投资合法性，此处我们暂不作讨论。

私募基金的内在基本法律逻辑是基于信托原理，通常认为，信托法律关系有如下特点：信托财产所有权的移转与分离、信托财产的独立性、信托财产的同一性。信托区别于类似财产管理法律制度的根本属性是财产所有权的移转与分离，也是从构架设计上对投资者与投资资产进行隔绝，便于资本运作，但也是基于信托关系对财产的隔离，导致私募基金对投资款拥有较大的决策自主空间，给不法分子带来可乘之机。

3.“融资”概念

早期国内“私募基金”不具备官方注册、批准、备案等形式的认可，更多的还是以“地下私募”形式存在，以投资个人、炒股高手、理财工作室的形式，通过地方熟人社会信用背书，签订传统君子协议型理财计划或者仅凭借口头协议缔结理财契约进行融资，此时更倾向于委托关系而不是信托关系。而后私募基金规模由小到大，经历萌芽期、初步发展期、盲目发展期、调整期、再度繁荣期曲折发展的过程。被逐渐纳入监管范围后，在相关监管部门合规要求下，现阶段私募基金的融资方式大致可以分为自行募集与委托募集两种模式。私募基金管理人（以下简称“GP”，General Partner，普通合伙人）在基金业协会完成管理人登记前提下，如自身掌握大量优质合格投资者，往往会选择自行募集，以节约募集成本。委托募集是指GP委托在证监会注册并取得基金销售资格且已成为基金业协会会员的机构进行募集，以发挥代销机构在销售方面的比较优势，谋求更高效募集到成立基金产品所需要的资金。

4.“刑法边界”概念

私募基金投资运作的风险当然包含刑事责任风险，刑法体系对于私募基金运行的监管也被称为“红线监管”，本文仅以非吸、集资诈骗为代表的非法集资类犯罪为切入点，对私募基金融资行为是否构成非法集资、如何合理区分刑事法律责任和非刑事法律责任进行讨论。

（二）私募融资的现状及特点

改革开放以来，北上广深以及近年来的杭州、宁波等地，人均个人可支配收入和社会闲置资金的增加为民间资本的雏形发展提供了基础，辅以银行存款利率的下降、通货膨胀的长期存在、人民币国际化背景下的贬值预期以及社会公众投资理财意识的增强，刺激了投资需求，资本迫切需要寻找保值甚至增值的途径。普通投资者理财需要、中小微企业融资需求恰好契合私募基金层次多元、灵活多变的产品可协商性。与此同时，民间投资专业性、市场认可度的缺位，导致民间投资乏力，渠道单一，国家推出“大众创业，万众创新”的政策理念，寄希望盘活民间资本，拓宽资本市场的融资渠道，以便更好支持多层次资本市场构建的政策导向，给私募基金的发展带来机遇。目前，我国私募基金主要呈现出以下特点：

1. 融资对象相对特定

一般来说，私募基金合格投资者的门槛相对较高，有一定净资产、金融资产、投资经历方面的条件要求，《资管新规》第五条与《私募投资基金募集行为管理办法》（以下简称《私募募集暂行办法》）第九条、第二十七条、第二十八条以及《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《私募监督暂行办法》）第十二条、第十三条对合格投资者进行了明确界定。因此私募基金的投资对象（以下简称“LP”，Limited Partner，有限合伙人）在身份资格与数量上是相对特定的。在融资对象资格方面，除去净资产、金融资产、投资经历要求之外，合格投资人投资于单只私募基金的金额不低于100万元人民币。在融资对象数量方面，基金人数上限情况详见下表。

私募基金组织形式 适用规范 LP人数上限有限责任公司：50人公司型 《公司法》股份有限公司：200人合伙型 《合伙企业法》 50人契约型 《证券投资基金法》 200人

再细分合格投资人，证监会发布《证券期货投资者适当性管理办法》、基金业协会发布《基金募集机构投资者适当性管理实施指引》相关规定将合格投资者分为普通投资者与专业投资者，由于普通投资者限于信息、经验、专业等方面的原因，普通投资者在信息告知、风险警示、适当性匹配等方面享有特别保护。

2. 监管环境相对宽松

私募基金的监管宽松，主要体现在准入、披露、资金三个维度监管的宽松。

一是准入监管的宽松。《私募监督暂行办法》第八条以及《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》第十一条、第十二条、第十三规定，私募基金募集完毕后20个工作日内，GP应当依法申请备案。可见，私募基金的成立没有严格的准入制度，不需要复杂的保荐、审计、行政审批过程，只需要相关律师事务所出具一些简单法律文书，募集完毕便可以备案成立。

二是披露监管的宽松。公募基金受到成熟法律法规限定，严格规定了信息披露、投资组合品种结构、资金运作方式的合规要求。而私募基金所承担的要求信息披露责任远没有公募基金严厉，《私募监督暂行办法》第二十四条、第二十五条以及《私募投资基金信息披露管理办法》第十一条仅仅是兜底性规定了投资、资产负债、投资收益分配、基金承担的费用和业绩报酬、杠杆运用等内容，现阶段实质上并未能达到《资管新规》第二十七条第二款“实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产”所规定的要求。

三是资金监管的宽松。包括资金来源的宽松与资金杠杆的宽松。资金来源方面，原因在于存在产品拆分、收益权转让、代持股等类似于“通道业务”的融资形式，先行集资，或通过购买、伪造“合格投资人”资质文件，以达到形式“合规”。资金杠杆方面，私募基金GP在投资活动中,并不完全使用所融募资金,而是经常通过债务融资、ABS（资产证券化）、融资租赁等方式完成项目杠杆收购。高杠杆虽然赋予私募基金更强的盈利能力，但同时也意味着高风险。杠杆收购完成后，私募基金的负债率大幅上升，如果出现资产违约，违规流入的杠杆资金不能收回, 基金产品就会陷入兑付不能，其基于财务杠杆的金融风险就会凸显，引发连锁反应，不仅关乎LP的收益，甚至可能影响到整个金融系统的安全。

3. 运作模式相对灵活

私募基金在组织结构、资金调度方面相较公募基金更加灵活。

组织结构方面，出于税收、监管等考量因素（尤其是公司制私募基金，公司制私募基金面临双重赋税制，在缴纳企业所得税的同时分红还要缴纳个人所得税），私募基金经常采取在不同地域登记注册、开展投资的离岸结构，现中国私募股权投资基金市场的主体很多都采取了“两头在外”的策略，即注册成立在境外,退出投资在境外。

资金调度方面，由于私募基金所要求的内容更加个性化，且受到的监管约束也更加少，因此在资金调度方面投资范围更加宽广，且决策也更加个性化，不同于公募基金的“学院派”，私募GP的投资方案、研究思路更加贴近实操，风格灵活犀利。且私募基金管理人的激励机制与公募基金不同，相对而言能拿到更多的利润提成，这更激励私募GP用尽一切办法去赚取利润。

4. 对冲手段相对单一

私募基金虽以稳定、高回报著称，但无法脱离资本市场的大形势，尤其是国内的私募基金，普遍认为只能在利好上升市场中盈利，而难以在“牛转熊”的单边市场规避系统性风险所带来的损失。不能如同境外的对冲基金一样，在双边市场中空头多头摇摆获利。我国金融期货和卖空机制尚处于初级阶段，基于一些国内形势方面的因素，我国金融期货、融券业务虽然已经初步具备相关制度，但是现阶段做空市场的金融期货以及融券标的仍处于有价无市的状态，尤其是在2018年，经济周期加上市场恐慌，导致全球范围的各类证券、期货、原油甚至金属资产价格均呈一定的下跌势态。但我们也应该看到，2019年8月9日，上交所、深交所在证监会指导下发布了《融资融券交易实施细则》，将融资融券标的股票从800只扩容至1600只，完善做空机制，合理平衡减压，促进市场活力，也为私募基金在空头市场获利打下了一定基础，可期不远将来，私募市场能更好为LP实现资产增值的目的。

平台采用软件负载均衡的方案。软件负载均衡通常使用微软自带技术，如图3所示。它被包含在所有版本的Microsoft Windows Server 2008操作系统之中。

5. 投资结构相对私密

私募基金通过资本操作对资产进行保值抗通膨甚至做一个资产升值，其资本的操作过程就是私募基金的价值也是商业秘密所在，其“天性”必然排斥LP甚至监管机构深入的监管和控制。而且其类似于杠杆收购和商务谈判的投资手段、运营手法有很强的专业性，难以量化复制。所以对GP中的“精英”个人依赖程度很高，更增加了私募基金的特殊性以及私密性。

其一，资管监管规定对私募的要求不高。其二，私募基金LP与GP，GP与项目方信息不对称。私募基金“不是一个信息有效的市场，市场的参与者很少，信息亦不公开，市场交易价格难以形成，在一定程度上受到交易双方的谈判技巧、掌握信息的多少、融资压力等因素的影响，故常常只反映持有该资产的机会成本，不能有效代表该资产的价值。”在私募基金搭建初期，基金通过各种自有渠道联系目标，但是对项目的深入了解更多依靠尽职调查。尽职调查是“发现价值、发现问题”的过程，即以付费的形式解决“信息不对称”的问题，毕竟资本市场的“鉴定机构”均是当事人或GP自主聘请，中间存在可左可右的利益输送空间，毕竟LP是服务的买方，卖方GP及项目的当事方必然更了解项目的价值和项目自身所存在的问题。其三，基金的投资手段以与特定的合格投资者协商为主,故对于公募基金等其他市场主体而言，其投资理念、投资策略、投资对象和投资规模等信息都具有私密性。

二、私募基金涉及的集资类刑事风险

我国刑法对私募基金的关注点主要有：运营操作中的非吸，集资诈骗，非法经营同类营业，非法经营，内幕交易，泄露内幕信息、操纵证券、期货市场，高利转贷，擅自发行股票、公司、企业债券，欺诈发行股票、债券以及职务类挪用资金、挪用公款、职务侵占、贪污、行受贿罪。本文专门针对私募基金的融资行为进行讨论，所以针对的仅仅是以非吸、集资诈骗为代表的非法集资类犯罪，其他罪名此处不作赘述。

（一）非法集资概述

非法集资并非刑法定罪名，1999 年中国人民银行所发布的《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》首次提出该概念，规定将非法集资作为一个政策语境下的概念进行阐述表达。刑法对非法集资的实质介入是在1995 年 6 月 30 日，第八届全国人大常务委员会第十四次会议通过的《关于惩治破坏金融秩序犯罪的决定》，对刑法介入民间金融活动进行了基本框架的构建。1997 年修订的《刑法》进一步承继这一框架性结构。

（二）私募型非法集资现状

立足宏观数据，笔者在2019年8月24日以“私募”“刑事”“一审”“判决书”为锚词在裁判文书网检索，分别再输入“非法吸收公众存款”与“集资诈骗”，2014年1月1日至2018年12月31日，与私募相关的非法吸收公众存款（以下简称“非吸”）案件、集资诈骗刑事案件为210件（其中集诈12件），且基本呈现逐年递增的态势，2014年37件（其中集诈1件），2015年13件，2016年27件，2017年60件（其中集诈1件），2018年65件（其中集诈10件）。与此同时，根据中国证券投资基金协会（以下简称“基金业协会”）官网以及官方APP“私募汇”的公示信息，截至2019年8月2日登记公示日期，2014年至2018年，备案私募投资基金数量分别为5000、24669、17432、22441、24461、24332，备案私募基金数量目前稳定在2.4万左右。

（三）私募型非法集资刑法规制现状

私募涉及非法集资犯罪的行为主要是“非吸”与集资诈骗，刑事立法采用了刑法典与附属刑法、司法解释及其他规范相结合的立法模式。具体而言，刑法典明确规定了非法吸收公众存款罪与集资诈骗罪定义，《商业银行法》《证券投资基金法》与《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》等法规、最高人民法院《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》等司法解释中又规定了几种非法集资行为的定性标准与法律责任。

三、私募型非法集资行为在公安机关介入调查阶段的侦查难点

（一）取证难

（二）认证难

私募型非法集资的认证难分成两个方面，一方面是跨境认证难，极多私募基金涉及跨境经营，境外证据的认证需要公证等手续，极为复杂。另一方面是“反向”认证难，面对众多私募基金公司，监管部门必然会有所疏漏，流于形式的“审核”反起“背书”之实，掩盖犯罪行为本质，公安机关需要搜寻大量证据进行穿透，推翻“审核”文件。

（三）审计难

基于普通非吸办案实操，可以预见并明确，非法集资案件对象的资金池构架极为复杂，多层资金交互，且往往该类公司人治特色明显，财务不合规甚至财务缺位，导致无账可查更是家常便饭，因此给审计造成极大阻碍，也给公安部门办案时间、办案成本带来极大考验。

（四）追赃难

非法集资类犯罪，我们可以推敲参考“庞氏骗局”的运作原理，即通过不停吸储以“拆东墙补西墙”。因涉案公司自身往往没有造血能力或造血能力不足，实操中也经常出现因“融短投长”的情况，导致资金链断裂，进而引发非法集资的实害后果。而这一犯罪的显著特征是案件爆发时，公司的资金池已经见底，在这种情况下，大部分的投资款已然被亏损、转移境外或用作公司经营，甚至不少集资公司设立人自身搭进去不少积蓄，在这种情况下，即使经验再丰富的侦查员，也难以有效追赃挽损。

（五）维稳难

非法集资的受害群体往往有两个特征，一是年龄普遍较大，以“50后”为主，二是文化程度普遍偏低。“风险识别能力”“风险承担能力”恰好是他们所缺乏的。历史与教育背景也不支持其对于金融领域有过多的了解与认识。因此非法集资投资人对于非法集资行为缺乏基本认知，并且会有集资行为合法、本金还在集资人手中、政府应当承担刚兑责任等观念，拒绝接受数年内可能本金无法全额兑付的释法说理，动辄要求向上级机关回应，进一步增加了公安办案机关的工作压力。

四、私募融资罪与非罪的界分要点

合法的集资形式主要有金融机构吸储、IPO、债券发行、公私募基金等，但这些形式的融资都要有关部门的批准才能实施，私募的“备案”也可以认为是“批准”的一种表现形式，但是否在刑法领域也有“备”无 “患”呢？笔者认为未必，民法重形式，刑法重实质，“备案”只是基于“形式”对私募基金进行备案。《私募监督暂行办法》第九条规定，备案“不构成对私募基金管理人投资能力、持续合规情况的认可；不作为对基金财产安全的保证”。可以看出，面对众多私募基金，证监会也难以做到全面、实质审查，保证其合规。因此，一个私募基金的是否合法，不仅要看是否合规备案，更要从私募基金的资金募集、运作方式、募集对象情况深入研讨其行为的公开性、非法性、利诱性与社会性，实质看待。违反管理性如备案、登记等程序性义务的强制规范，虽然会导致相关监管部门的行政性处罚，但如该行为对于信托财产的管理、运用并无直接不利影响，并不直接引起信托财产的损益，可以不认为触犯刑罚。但监管已经对于具体产品的风险控制措施、管理方式等进行强制性规定，GP依旧违反或者变相违反，导致财产运营的风险增大并最终致使向LP募集财产遭受损失的，应当根据具体情况确定信托公司的民事赔偿甚至刑事责任。

（一）资金募集方式

非法集资的募资对象必然是社会公众，而私募的合格对象则是合格投资者。判断资金募集方式是否作为入罪参考主要依据有：一是GP、承销商是否公开宣传，募集手段具有闭合性。二是产品销售过程中是否进行充分的风险提示并且无明示、暗示的保底承诺。

（二）资金运作方式

法律明文规定，除基金合同另有约定外，私募基金应当由基金托管人托管。这对私募基金的运作提出了合规性的要求，这里我们对合规性可以分为资金托管、披露合规性两个部分。第一，资金托管合规性。通过对私募基金的管理与托管进行分割，通过托管方对资金的合规审查，可以有效避免非吸“资金池”的出现。第二，资金披露合规性。私募基金GP应当按照每季度、会计年等时间节点对基金信息进行披露，按时估值，同时公布资金真实去向。托管人也对GP披露信息有复核的义务。而判断资金募集运作是否作为入罪参考主要依据有：是否设立可自主支配资金池，资金池是否受托管人、监管部门合规监管，以及资金池用途是否用于GP所宣传的用途。

（三）资金募集对象

《证券投资基金法》《私募监督暂行办法》等法律规范对合格投资者有具体界定，投资于单只私募基金的金额不低于100万元，且在净资产、金融资产、投资经历、投资人数方面有所要求。穿透审查，并实质看待上述要求，其实合格投资人的条件我们可以简单归纳为具备相应风险识别能力、承担能力。且《私募监督暂行办法》第十一条作为监管部门的强制性标准，禁止通过非法拆分转让、通道业务、收益权转让等方式变相突破合格投资人标准，可作办案参考。综上，可以通过是否向无“风险识别能力”“风险承担能力”的资金募集对象吸资，以在罪与非罪层面对私募基金进行鉴别。

五、关于公安机关针对私募型集资犯罪取证的建议

由于本文撰写初衷是鉴别私募型非吸，因此，对于无执照、主体不合规的“伪私募”型集资犯罪不作讨论。

（一）从资金募集推介角度

私募基金不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，而对于宣传途径，《证券投资基金法》第九十一条对此进行了半开放式的否定性列举，“不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介”。列举的重点在于“不特定对象”。大多数现有资料认为应限定于是否具有对外公开的“宣传”手段。而笔者认为，“不特定”应当落在募集手段上，也就是“推介”。私募平台的资金募集对象参数应当是特定的。私募平台应是通过闭合媒介对人数、特征、收入、背景参数相对特定、易于辨别的社会团体进行募集资金。即使私募基金以网络、电视作为公开宣传媒介平台，如果这类媒介平台不具备对象确认程序的募集功能，也没有明确的参与募集途径，即使使用公开的宣传手段，也不应该认定是向不特定对象宣传“推介”的行为。

（二）从资金运作真实角度

私募基金的运作方式有自己的一套合规流程，违反流程规定，笔者认为出于刑法谦抑性，“先民后刑”“先行后刑”可能更为合适，确认在民法、行政法调整领域不足以救济实害损失，再由刑事介入。结合以刑事逻辑按照事物客观性断定，公安机关从资金运作方式角度取证时，最好获得相关行政认定，便于经侦部门进一步认定。在无法获得行政认定或行政认定可能与事实相悖的情况下，经侦部门宜以资金运作的真实性作为切入点，从私募基金资金运作的真实意图、真实对价、真实现金流查看，该实质行为是否与宣传、规范相一致。

（三）从资金募集对象角度

从实质刑法来看，私募基金应以穿透核查原则对最终投资者的资质进行核查。如果私募GP坚持募集对象的确定性原则，则必然不会出现 “向社会不特定对象吸收资金”这一情形。即使投资者主动通过消减不特定性以成为“合格投资者”，如通过合伙企业、契约、代持股、收益转让或其他手段直接或间接对私募基金进行投资。私募基金也应通过合理尽调、合规手段对于最终投资者进行调查研判并明确告知资格要求，才能免除私募型非吸的责难可能性，在刑法层面构成出罪的有效抗辩。