债务契约、会计稳健性与企业价值探究

郭泽英 李志琴

摘要：本文选取沪深两市2012-2016年上市的A股企业，探究债务契约对企业价值的影响，并将会计稳健性作为中介变量分析债务契约对企业价值影响路径。研究表明，债务契约金额对企业价值和会计稳健性均有负向影响;债务契约期限对企业价值和会计稳健性均有正向影响。同时债务契约金额会抑制会计稳健性，从而削弱企业价值;债务契约期限会提升会计稳健性，从而加强企业价值。会计稳健性在债务契约对企业价值的影响中发挥部分中介作用。

关键词：债务金额 债务期限 债务契约 会计稳健性 企业价值

一、引言

公司价值最大化自爆发金融危机以来就不断成为公司主要财政方向，领导公司的重心也逐渐放在了公司价值上，而企业价值与其影响要素的联系一直是众多学术人员研究的焦点，企业的财政决策又离不开企业价值，主要体现在企业资金方面上，比如风险、时间价值以及持续发展能力，企业债务作为企业财务决策的产成品之一就凸显得尤为重要。2019年人民银行发布的中国货币政策执行报告中第四季度①显示贷款规模占到社会融资规模的68.67%，达到了贸易危机发生以来相同时期的最高水平。同时随着经济社会的发展，创立企业的门槛越来越低，创业者的增多使得我国企业迅速增长，随之而来的就是企业资金链问题，企业为了使投资与回报能成正比，逐渐采用债务融资作为主要融资方式。然而，资金链一旦发生问题，一大批企业就会因为无法偿还到期债务而走上重组、破产的不归路。由此可见，公司详细的负债合同条目筹划以及对筹集资本要求的考察是负债对于公司的主要影响。因此，债务契约成为众多企业投资者在投资时考虑的首要问题，本文通过研究债务契约对企业价值的影响，同时在研究二者的关系中引入会计稳健性并将其作为中介变量进行研究，为融资者和债权人提供公司参考建议与决策支持，使双方在不损失自身利益的情况下能够互利共赢，提升各自的决策质量，从而使可能需要在将来承担的风险得到降低。同时在面对政府帮助和外部融资时为使部分企业能够具有平等的机会和选择，而对优化债务结构提供相关的经验证据。

二、文献综述与研究假设

（一）债务契约与企业价值

高幸（2018）[1]认为作为债权人来讲，他们没有参与经营活动的职能权力，对于企业利润的分配或分红也不参与，只是依据债务契约取得固定的收益，不要求能如期地回收本金。因此，债权人更关心企业的偿还能力。而公司的自身价值为债权人提供了很好的衡量企业偿还实力的方法，企业如果负债太多，债权人就会考虑其投资资金是否能够按时收回，如果企业偿还能力低的话，其企业价值就不会很高，债权人在做出决策前更要深思熟虑。

当企业的债务融资水平越高，企业所面临的财务风险相对就会大一些，造成总风险增加，进而抑制了企业价值的提高[2]。而且负债率高说明公司内部资金匮乏、经营不善，相应企业价值较低[3]。而且如果债权人向公司出借长期借款，将与公司确立长期并且稳固的联系，受宏观经济情况和公司盈利等可变性要素作用，面对更多借贷危害的是债权人而非公司，债权人将更加有动机督查并制约企业行为，将有利于提高企业价值[4]。因此债务融资所涉及的金额越大，就要求企业有更高的偿还能力，这就使得企业在综合能力考察上要更加细致。而资金周转较为灵活的企业，其企业风险较低，需要的借贷也不会很多，其资产负债率也比较小，偿还能力更强，其企业价值也比较高。企业得到的债务期限越长，债权人对其监督会更严格，使其价值也会有所提升。

综上所述，债务契约金额较小的企业其企业价值也较高，同时企业债务契约签订期限越长，在债权人的监督下，企业价值也会不断提高。本文按照以上分析，将债务契约分为债务契约金额与债务契约期限，提出以下假设1。

H1a：债务金额与企业价值显著负相关，债务金额能够抑制企业价值的提升。

H1b：债务期限与企业价值显著正相关，债务期限能够促进企业价值的提升。

（二）债务契约与会计稳健性

企业在整理财务消息时要依据会计稳健性时刻维持审慎的立场，不能小看负债。债权人在给企业投资大量借款后，为避免企业违约，很可能会提前收回贷款，而企业要想预防这种情况的发生，就需要得到债权人更多的肯定，要求企业提升自身会计稳健性，因为它能够降低企业操控和高估利润的能力，从而使消息不对等造成的损失有所降低。有学者研究发现经过信号显示的机制，在违约风险角度上，会计稳健性能够减小债权人的预估，对企业得到长期债务融资有一定的帮助[5]。

还有学者认为债务金额与会计稳健性呈正相关，债务期限与会计稳健性呈负相关[1][6]。但赵春光（2004）[7]觉得本国挂牌企业会计稳健性是由于制度和监管才形成的，挂牌企业并不是自己愿意提升会计稳健性;他还觉得在我们国家，负债基本都来自于国有的商业银行，其受到行政上的约束，却不受债务契约的束缚，因此，在我国债务要素无法引发自觉的会计审慎需求。因此，金融机构或许会对借款金额较高的公司进行负债管制的力度有所下降，这样反而降低了对会计稳健性的要求，从而致使企业在选择会计政策时，放松了自身謹慎性的选择。所以企业负债金额比较大时，其会计稳健性也比较弱。周玮、徐玉德（2014）[8]认为当企业居于信贷决策主导时，会计稳健性抑制了公司资金需求。企业资金需求小，证明其负债金额少，其会计稳健性强。由于债权债务人中间的信息不对等现象，企业为了可以如期收到借款，防止由于期限长，债务人操纵资金机会多而出现不可预期的现象，所以债权人会加强对企业的实时监督，这将使公司管理层在做出决策时更加谨慎，进而促进企业会计稳健性的提高。同时相关部门给出的企业会计稳健性鉴定很有可能决定企业高层投资决定的产生。企业借款期限长的话，企业短期压力会比较小，容易消化可能出现的“坏消息”，对其会计稳健性的提升也会有一定的促进作用。本文按照以上分析，提出以下假设2。

H2a：债务金额与会计稳健性显著负相关，债务金额能够抑制会计稳健性的提升。

H2b：债务期限与会计稳健性显著正相关，债务期限能够促进会计稳健性的提升。

（三）债务契约、会计稳健性与企业价值

作为会计稳健性要求之一，公司在面临不好的消息时要积极应付，因为信息不对称，利益相关者相应也会产生对会计稳健性的需求，这是因为它能够降低企业操控和高估利润的能力，从而使信息不对等及其造成的损失得到降低，加强了企业价值的提升[9]。会计稳健性可以有效减少消息不对等，并且直接造成公司价值提升[10]。然而，企业要积极面对“坏消息”，便意味着企业要积极应对自身的债务，在与债权人签订债务契约时更应该三思。公司负债合同中涉及到的负债金额越大时，由于众多不确定性因素的存在，导致公司受银行等金融机构约束较小，进一步造成其会计稳健性降低。而当企业债务契约期限较短时，其在面临资金短缺时就会频繁签订新的债务契约，导致企业还债压力较大，进而很难应对突发状况，为了获取投资，企业很容易粉饰报表导致会计稳健性不高。因此，公司债务契约金额较大、期限较短，就很难提升公司会计稳健性，进而公司价值也不高。综上，债务契约除直接影响企业价值外，还通过会计稳健性来影响企业价值，其中，债务契约金额能够通过抑制会计稳健性从而降低企业价值，而期限则能够提升企业价值。本文按照以上分析，提出以下假设3。

H3：会计稳健性在债务契约与企业价值的关系中起中介作用。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取的起始分析样本为沪深两市于2012-2016年上市的A股企业，并对这些起始样本作了如下的挑选：第一，剔除金融类上市企业数据;第二，删除所有ST企业数据;第三，剔除上市企业中不齐全的财务数据;第四，剔除研究当年上市的企业数据。通过筛选共得到5844个有效研究数据。本文中使用的数据来自于国泰安数据库和新浪财经网，运用Excel2019和Stata 14.0对数据进行专业处理后核用，同时，为防止对正文研究成果有所影响，需要消除异常值，所以将样本数据作了1%和99%的缩尾，最终得到5843个数据。

（二）变量选取

1.债务契约。本文借鉴高幸（2018）[1]等学者的研究用长期借款比重（LD）及短期借款比重（SD）这一对指数来测算企业债务契约（DQ）期限，用LEV来测算债务契约（DQ）金额，LEV为资产负债率（具体见表1）。

2.企业价值的度量。通过比较企业价值评估模型的适用性和我国上市公司的客观性，本文借鉴张淑英、杨红艳[10]（2014），张立民、李琰[11]（2017）等学者的研究用托宾Q值（TB）来度量（具体见表1）。TB反映了企业的长期成长能力，TB越高说明企业的长期成长能力比较强，投资者会比较看好企业的发展而进行投资。TB较低说明企业的长期成长能力比较低，投资者对企业的发展前景比较悲观，造成投资者不愿意投资。

3.会计稳健性的度量。为符合要求，Beaver and Ryan[12]（2005）指出企业要更加严格去确认“好信息”。由此本文借鉴我国学者吴景泰和杨丽霞[13]（2018）采用盈余波动模型来度量会计稳健性。如果SDEBIT值越大，越稳健（具体见表1）。

4.控制变量。借鉴已有相关文献的做法，本文将企业规模（SIZE）、企业财务杠杆（MTB）、股东权益报酬率（ROA）、企业成长性（Growth）及企业成立年限（Age）作为控制变量，并引入两个虚拟变量，分别是年度（Year）和行业（Industry）。本文各变量定义如表1所示。

（三）模型构建

为检验本文所要研究的变量之间的关系而构建三个回归模型，分别如下：

模型1中，λ01表示模型1的截距，λ1-81分别表示各解释变量的偏回归系数，∑Year和∑Industry表示该模型控制了年度和行业两个哑变量，ε表示该模型的误差项，模型2、3的各相似符号有相同的含义。

四、实证分析

（一）描述性统计

从表2可以看出：企业价值TB的均值为2.128，标准差为1.676。表明在初始样本企业中的企业价值差异较大，但总体上处于一个较低的水平有待提高;短期借款比重SD的最小與最大值分别是0与0.633，而长期借款比重LD的平均值是0.058，最小与最大值分别为0与0.730，表明企业借款差距较大;资产负债率LEV的均值0.481符合国际公认最优LEV原则0.5的标准，且最小与最大值分别是0.010与1.352，表明公司间负债的差别不是很小;SDEBIT的平均值是1.421，表明样本企业会计稳健性较差，且最大与最小值分别是22.61与0.003，表明样本公司中SDEBIT差别很大。

（二）多元回归分析

为了检验正文提出的三个假设，对上述三个模型做了多元回归并在以下表3中分别列示其结果。对各个模型检验得到VIF的值远低于10，其平均值分别为1.80、1.80和1.99，证明没有多重共线性。

模型1的回归结果表示，在控制其他变量的相关影响下可以明显发现：TB和LD之间的回归系数是0.549，且在1%水平显著，证明公司债务契约为长时间借债时的TB越大，表明企业债务契约期限与TB呈正相关且显著;企业价值TB与LEV之间为-3.746，显著于1%水平上，说明企业负债比较多时，TB比较小，即企业债务契约金额与TB呈负相关且显著，验证了假设1。同时SIZE、财务杠杆MTB、股东权益报酬率ROA与企业价值TB正相关，企业成长性Growth与企业价值TB呈负相关且显著。

模型2的回归分析结果显示，SDEBIT和SD之间的回归系数是-1.049，而SDEBIT与LD之间的为0.463，且均显著在1%水平上，表明企业债务契约为短期借款时，其SDEBIT较差;相反则其SDEBIT较好，即企业债务契约期限和SDEBIT显著正相关;SDEBIT和LEV之间的是-1.895，且显著在1%水平上，证明企业负债金额比较多时，SDEBIT比较差，企业债务契约金额和SDEBIT显著负相关，验证了假设2。

由模型3的回归结果可以明显地看出，企业价值TB与LD之间的是0.456，且1%水平显著，证明企业债务契约是长期借款时，其TB会比较好，即企业债务契约期限与会计价值呈显著正相关;企业价值TB与LEV之间的为-3.365，且显著于1%程度上，证明较大的LEV其TB较小，企业债务契约金额和TB呈显著负相关。同时TB和SDEBIT之间的回归系数为0.201，且在1%程度上显著，在加入中介变量之后，发现长期借款比重LD和LEV的系数绝对值均减小了，说明SDEBIT在DQ和TB中间的联系中起到的作用是部分中介，验证了假设3。同时企业规模SIZE、企业财务杠杆MTB与企业价值TB正相关，说明企业规模越大，企业财务杠杆越合适时企业价值越大;Growth和TB明显具有相反联系，表明很早就创立的公司，其TB较小。

（三）稳健性检验

为检验本文的回归模型与研究结果是否稳健，首先通过样本调整进行检验，即在初始研究沪深两市A股样本基础上加入之前两年和延后两年即2010年-2018年上市企业作为检验研究样本，代入三个回归模型从头做了多元回归分析并得出结果。然后进行变量调整，即采取TB来量化企业价值，但由于在CSMAR数据库中测量TB的方法有很多种，本文借鉴王正艳和徐光华（2019）[14]的研究采用CSMAR数据库中TB2代替企业价值度量来进行检验。结果表明各变量系数和显著性变化较小，且显著性水平基本都维持在1%，证明了表3得出的结果是可靠的②。

五、结论与建议

（一）结论

正文的起始分析样本是沪市和深市于2012-2016年挂牌的A股企业，通过实证分析样本企业，深入探索了本文主要研究的三个变量间的联系，并进一步探究了会计稳健性对其余二者联系的中介作用。通过分析得出以下主要结论：第一，企业债务契约金额越大，企业风险越高，从而使得债权人在投资时有更多的考虑，使得企业价值降低，即企业债务契约金额明显负向影响企业价值。企业债务契约期限越长，说明债权人给予企业很高的信任，也是对企业的一种间接肯定，会提高企业价值;第二，企业债务契约金额越大，企业为了得到借款就越可能向债权人传达“好消息”，而消极地面对“坏消息”，同时，企业债务契约期限越短，企业越不容易消化“坏消息”，进而导致会计稳健性越差;第三，会计稳健性在债务契约与企业价值之间起部分中介作用;第四，通过稳健性检验证明以上结论均可靠。

（二）建议

根据上述结论，本文提出以下建议：第一，企业要不断优化自身债权债务结构，合理安排投资与债务，将投资与债务能够给企业带来的价值考虑在债务契约之中，更好地利用企业债权债务，从而给企业带来更大的发展空间，同时争取企业在需要融资时能够占有优势。所以，企业应该不断优化自身借贷结构，使其在面对融资时拥有更好的机会;第二，企业管理者在融资时要作出正确的决策，就要对自身会计稳健性进行合理判断，同时融资机构在借出款项时也要慎重考察借款企业是否为了得到借款而违背会计稳健性原则;第三，投资者、审计师、证券分析师以及相关金融机构要看到会计稳健性和企业价值之间的紧密联系，增强风险意识，从而根据企业的财务状况谨慎分析其所引起企业价值的提升与减弱，同时也要重视企业由于债务金额大使得会计稳健性下降进而导致企业价值减弱的现象发生。

注释：

①《中国货币政策执行报告》，2020年4月29日，中国人民银行网站：http：//www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/1 13456/ 113469/3974306/index.html。

②限于篇幅未报告稳健性检验的结果，如有需要可向作者索取。

参考文献：

[1]高幸.内部控制有效性、债务契约与会计稳健性[J].财会通讯，2018（9）：24-27.

[2]朱永明，石祐存.市场竞争、负债融资与企业价值[J].财会通讯，2018（24）：62-65.

[3]Myers Stewart C，Majluf Nicholas S. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J].Journal of Financial Economics，1984，13（2）：187-221.

[4]姜涛，王凯.民营上市公司负债与企业价值关系的实证研究[J].南京农业大学学报（社会科学版），2008（02）：33-38.

[5]陶晓慧，柳建华.会计稳健性、债务期限结构与债权人保护[J].山西财经大学学报，2010（04）：93-99.

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[9]Watts，Ross L.Conservatism in Accounting Part I： Explanations and Implications[J].Accounting Horizons，2003，17（3）：207-221.

[10]张淑英，杨红艳.会计稳健性选择、资本成本与企业价值[J].宏观经济研究，2014（01）：97-106.

[11]张立民，李琰.持续经营审计意见、公司治理和企业价值——基于财务困境公司的经验证据[J].审计与经济研究，2017（02）：13-23.

[12]William H. Beaver，Stephen G. Ryan.Conditional and Unconditional Conservatism： Concepts and Modeling[J].Review of Accounting Studies，2005，10（2-3）：269-309.

[13]吴景泰，杨丽霞.会计稳健性、融资约束与企业价值[J].财会通讯，2018（15）：11-14.

[14]王正艳，徐光华.企业环境责任信息披露、媒体关注与企业价值——来自采矿业上市公司的经验数据[J].商业会计，2019（19）：26-31+35.

基金项目：山西省软科学研究计划项目（2017041011-1）、山西师范大学统计学优质课程建设项目（2017YZKC-18）、山西师范大学财务管理优质课程建设项目（2016YZKC-26）联合资助。

作者单位：山西师范大学经济与管理学院