财报视角问“库存周期”

戴康

每一轮率先开启补库、且补库弹性更大的行业意味着需求端的支撑更强，在顺周期开启的时段往往能够取得对应的显著超额收益。

近期关于“中国有没有库存周期”、“中国有没有开始补库存”等问题的讨论非常热闹。从策略思维看，我们试图从最擅长的领域——财务报表的视角来切入。事实上，财报视角由于行业划分更细致、三张报表的交互验证更全面，有时候可以提供更完备的行业比较思路。

惯用的“库存周期”观察指标虽以月频的“工业企业产成品库存”数据，但从季频的上市公司财报视角也能够提供更为全面的辅助判断。上市公司财报口径相较月频的工业企业数据，具备两个更为重要的优点。第一，行业更全面，与股市表现能够形成统一的行业划分标准。统计局的“工业企业”口径，主要涉及40余个工业细分行业，而第一产业、第三产业行业并不包含在内，对于部分上下游行业的库存跟踪可能缺失;而A股财报口径可以归纳为股市常用的行业分类标准，如常用的申万行业分类，与股市行业表现对应，行业比较更细致。第二，“库存”只是一个结果，很多时候更是景气的滞后指标。从上市公司财报三张表，可更全面地剖析企业补/去库背后需求、现金流、意愿、能力等环节的内在逻辑，形成交叉验证。

“三表修复”是企业开启“补库存”周期的前提。企业主动“补库存”需要兼具企业的“补库存”意愿+“补库存”能力。（1）利润表修复提升企业“补库存”意愿——企业的库存决策是宏观需求的滞后指标，而利润表的修复又能够直观反映宏观需求的变化;（2）现金流量表+资产负债表修复，决定企业“补库存”的能力——健康的现金流量表是“补库存”决策能够落地的重要保障;而平衡的资产负债表则是企业能否持续“补库存”的关键依据。只有在现金流量表和资产负债表同时修复的背景下，企业才有能力进行持续的“补库存”活动。

债务约束缓解+（龙头股）补库存现金流底部回升，是判断企业是否“补库存”的依据。（1）债务周期约束将影响企业库存决策的制定，处于偿债下行周期的行业更有可能“补库存”——处于偿债上行周期的行业，即便三张财报已经修复，补库存的能力（现金流）也会受到偿债压力掣肘，很难开启“补库存”周期。反之，处于偿债下行周期的行业，偿债压力持续缓解，一旦三张财报得到修复，补库存的能力（现金流）也能够得到加强，有望优先开启“补库存”周期;（2）“兵马未动，粮草先行”，补库存支付现金流底部回升，是企业“补库存”的重要迹象——资产负债表里面的库存同时包含原材料+产成品，库存增速的变化无法即时反映出企业的补库存意愿/能力，而作为领先指标的补库存支付现金流数据，在提示企业的“补库存”周期方面具备更高的灵敏度;（3）龙头股优先“补库存”，也是判断一个行业是否启动库存周期的关键指标。

2000年以来，中国经济经历了6轮主要的库存周期。如果以驱动力作为划分，过去4轮库存周期各有不同的驱动力，但是每一轮率先开启补库、且补库弹性更大的行业意味着需求端的支撑更强，在顺周期开启的时段往往能够取得对应的显著超额收益。例如2006年、2013年的汽车，2009年的有色，2016年的钢铁建材。

当前率先进入主动补库的行业主要遵循两条线索：基建端复苏拉动的工业金属、电源设备、高低压设备等;地产竣工及汽车链条等下游周期回暖拉动的玻璃、橡胶等。补库及收入的共同抬升意味着主动补库，一般行业的主动补库具备惯性，对于明年的行业景气提供保障。

还有哪些行业虽然目前存货同比增速还在下降，但合理前瞻推断即将开启新一轮“补库存”周期？白色家电、家用轻工、元件、化學原料（纯碱）可能会开启“补库存”周期：经营现金流改善、偿债支付现金流增速低位、行业（龙头）补库存支付现金流已经出现回升迹象。