基础设施公募REITs的要点、难点与重点

2020年4月30日，国家发展和改革委员会（下称“国家发改委”）、中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号，下称“《试点通知》”），标志着我国基础设施公募REITs正式起航。证监会同日印发的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）更是为基础设施公募REITs提供了具体操作思路。

短短3个月后，国家发改委于2020年7月31日再次印发《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号，下称“《申报通知》”），明确了基础设施公募REITs项目申报的意义、行业范围、程序和要求等。证监会也正式推出《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（证监会公告〔2020〕54号，下称“《指引》”）。我国基础设施公募REITs由政策提出到项目落地实践的效率之高、周期之短令人振奋，体现了国家层面推进基础设施投融资领域改革的决心和信心。

本文力争简明扼要地对本轮基础设施公募REITs推广过程中的法律关注要点、项目操作难点和政策理解重点逐一进行介绍。

法律关注要点

在谈论基础设施公募REITs时，厘清背后的法律关系，无论是对后续项目的监管还是纠纷的处理都会大有裨益。下面就简单介绍一下公募REITs的交易结构及其中蕴含的法律关系。

交易结构

《指引》确立了我国基础设施公募REITs的基本交易架构，即“公募基金+资产支持证券”（Asset-backed Securities，ABS），其基本的操作步骤为：①项目原始权益人将项目公司全部股权打包放入ABS中；②基金管理人向证监会注册公募基金并发售基金份额募集资金；③公募基金将募集资金的80%投资于基础设施ABS并持有全部份额（可投不止一只ABS），剩余20%只能投資利率债、AAA级信用债或货币市场工具；④公募基金通过ABS持有基础设施项目公司全部股权；⑤通过持有项目公司全部股权取得项目所有权或经营权；⑥基金管理人主动运营管理项目，获取租金、收费等稳定现金流；⑦基金封闭运作，收益以现金形式逐年分配，且最低分配比例为年度可分配金额的90%。

在上述交易结构中，涉及的主体众多，除了原始权益人、ABS管理人和公募基金管理人外，还包括公募基金的投资人，以及各类咨询、服务机构。

法律关系

（1）公募REITs中的信托法律关系。全球大多数国家（如英国、美国和日本）的投资基金制度都是在本国信托法的基础上设立的，信托法作为资产管理的基础性法律，规制大部分资产管理行为。在我国，《中华人民共和国信托法》（中华人民共和国主席令〔2001〕50号，下称“《信托法》”）并没有直接确立其作为资产管理业务基本法的地位，信托更多的是作为一项只有特定主体才能从事的资产管理业务形态。值得注意的是，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）对《信托法》作为资产管理业务基本法的地位进行了确认，明确了符合信托法律关系的资产管理业务受到《信托法》规制，因而接下来的讨论才有意义。

在基础设施公募REITs中，有两个信托法律关系，一是公募基金，二是ABS。在公募基金这一层信托法律关系中，委托人与受益人为投资者，受托人为公募基金的管理人和托管人，信托财产就是募集的资金，属于主动管理信托和自益信托的范畴；在ABS这一层信托法律关系中，委托人为公募基金的管理人，受托人为ABS管理人，信托财产为项目公司股权。信托法律关系的背后，是权利与义务的绝对性，即委托人原则上只能向受托人追究违约责任。

（2）公募REITS中的委托法律关系。除了信托法律关系外，公募REITs中还存在两个委托法律关系，分别是公募基金管理人与财务顾问（保荐机构）、咨询机构（如法律、会计等机构）之间的委托法律关系，以及ABS管理人与咨询机构之间的委托法律关系。在这两层法律关系下，一旦受托人未能按照委托合同履行自身的义务，则委托人——公募基金管理人和ABS管理人可以依据委托合同追究受托人责任。

项目操作难点

虽然公募REITs背后有着过万亿元的基础设施项目市场基础，但是试点阶段的项目实操中，难点并不少。根据最新出台的政策，目前在公募REITs推广层面，有以下两个操作难点值得重点关注。

国有资产转让

这里的国有资产转让，主要针对的是项目公司的股权转让行为。基础设施特许经营项目中，项目公司的股权转让无法绕开《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国有资产监督管理委员会令第32号，下称“《办法》”）。《办法》确立了企业国有资产进场交易的原则，明确要求企业进行国有资产交易时需要“在依法设立的产权交易机构中公开进行”。在《办法》规制下，国有股权转让未取得有关部门批准或未在产权交易机构公开转让的，股权转让合同存在被认定为无效或未生效的法律风险。

而PPP项目除了受到《办法》的约束外，PPP项目公司中往往还会有政府方出资代表，其占有的项目公司股权比例在1%～50%。如何说服政府方出资代表同意将这部分股权进行让渡是无法回避的一个问题，《申报通知》也强调了“相关股东已协商一致同意转让”。

特许经营权获取和估值

相较于征求意见稿，定稿版《指引》不再强调公募基金需要通过ABS穿透取得基础设施项目的特许经营权，而是放宽为经营权利，这与《申报通知》中要求原始权益人依法合规拥有项目所有权、特许经营权或运营收费权的规定保持一致。但在实际的项目操作过程中，如果涉及市政类基础设施项目，如水、电、气、热类项目，不可避免地将会遇到项目特许经营权的获取问题。公募基金通过项目公司股权转让得到项目特许经营权的路径看似已经比较明确，但是不仅关系到项目公司其他股东的同意，还牵涉项目所在地政府的审批问题，相关的手续该如何办理仍待明确。

从另一个维度来说，如何对特许经营权进行准确的估值也是一个操作难点。特许经营权虽然以权利冠名，但其本质上并非是一项纯粹的权利。《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（国家发改委等6部委令第25号）第二条规定，特许经营是“政府采用竞争方式依法授权中华人民共和国境内外的法人或者其他组织，通过协议明确权利义务和风险分担，约定其在一定期限和范围内投资建设运营基础设施和公用事业并获得收益，提供公共产品或者公共服务”。可以说，特许经营权并非只是一项单纯的收益权，背后还蕴含着基础设施运营和公共服务提供的义务。这也是本轮公募REITs推广中，国家发改委和证监会始终关注项目运营能力的关键所在。如何对其准确开展价值评估，从而平衡各方的利益和需求，值得思考。

政策理解重点

目前，我国公募REITs的政策理解重点穿插在“一个中心，两个基本点”中。一个中心是《试点通知》，它是核心開启文件；两个基本点分别是《申报通知》和《指引》，前者围绕项目选择端的基本项目要求，后者围绕公募发行端的基本操作导则。下面将分别从项目选择端的准入标准、申报材料与流程，公募发行端的管理要点逐一介绍这轮公募REITs值得关注的政策要点。

准入标准

（1）区域要求。优先支持在京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南自由贸易港、长江三角洲等国家重大战略区域内的基础设施项目，支持位于国务院批准设立的国家级新区、国家级经济技术开发区范围内的基础设施项目。

（2）行业要求。根据项目所处行业的不同，《申报通知》将其分为三类，并给予了不同的支持力度。优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路、铁路、机场港口等交通设施，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目，水、电、气、热等市政工程项目开展试点，因为这些行业收益稳定；积极鼓励信息网络等新型基础设施行业，包括数据中心、人工智能、智能计算中心项目，5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目，智能交通、智慧能源、智慧城市项目开展试点，因为这些行业紧紧围绕新一代信息科技；同时，鼓励战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等开展试点，但项目业态应为研发、创新设计类等产业服务平台项目。这意味着，该行业虽然受鼓励，但仍需要满足特定条件。最后，《申报通知》明确指出，试点行业不含住宅和商业地产项目（酒店、商场、写字楼、公寓）。

（3）项目要求。《申报通知》要求基础设施项目权属清晰、资产范围明确，原始权益人享有完全所有权、特许经营权或运营收费权。项目运营时间原则上不低于3年，投资回报良好，3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正，预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。基础设施运营管理机构要具备丰富的同类项目运营管理经验，配备充足的运营管理人员，公司治理与财务状况良好，具有持续经营能力。原始权益人、基金管理人、基础设施运营管理机构近3年无重大违法违规行为。

值得注意的是，《申报通知》明确了并非仅使用者付费PPP项目可发行REITs，如果收入来源含地方政府补贴的PPP项目也可试点发行REITs。

申报材料与流程

（1）申报材料。根据《申报通知》，REITs试点项目需要的申报材料主要分为以下三项内容：第一项内容是项目情况，包括基础设施项目情况（原始权益人的情况、项目基本情况、项目运营情况、项目运营管理机构情况及其他情况），REITs发行总体方案，有关市场机构参与情况和需要说明的其他情况；第二项内容为合规情况，包括项目符合相关政策要求情况、依法取得固定资产投资管理相关手续情况、筹集资金用途情况和其他有关情况；第三项内容则是证明材料，包括项目有关材料（项目审批、许可文件等），原始权益人有关材料（章程、财务报告等），律师事务所出具的法律意见书，国家发改委要求提供的其他相关材料和申报材料承诺函。

（2）申报流程。根据《申报通知》的要求，REITs试点项目由项目原始权益人向项目所在地省级发改委提交申请材料。省级发改委在审查后认为符合条件的，将出具无异议专项意见。随后由国家发改委将符合条件的项目推荐至证监会正式开展实施。

管理要点

（1）基金管理要点。根据《指引》的规定，公募基金管理的要点主要体现在以下三点：一是原始权益人战略配售比例和持有时间的明确，原始权益人或其同一控制下的关联方必须参与战略配售，且比例不少于20%（该部分持有期不少于 60个月，超过部分不少于36个月）；二是公募基金的封闭运作，要求基金应当将80%以上资产投资于ABS，且基金管理人与ABS管理人存在实际控制关系或受同一控制人控制，实现权责对等、风险可控；三是分层表决机制的设立，即针对不同事项采取不同的表决机制。

（2）项目运营要点。《指引》的项目运营要点集中体现在对基础设施项目的要求和具体项目管理责任的落实上。前者主要是要求项目满足权属清晰，现金流持续、稳定，投资回报良好，现金流由市场化运营产生，不依赖第三方非经常性收入等条件；后者则是体现在基金管理人应当配备一定数量的专业基础设施项目投资运营负责人，但是《指引》也并未排斥基金管理人通过设置专门子公司或者委托第三方专业机构对项目运营进行管理，只不过运营不善的责任仍需要基金管理人来承担。

结语

一系列公募REITs政策文件的出台对于我国基础设施投融资领域的改革具有显著的积极意义，但是在开展公募REITs试点工作时，我们仍要秉持以法律为基础、以政策为抓手、聚焦实操难点解决的基本原则，在合法合规的基础上，稳步有序推进。P

曹珊，高级律师，上海市建纬律师事务所副主任，中华全国律师协会建设工程与房地产专业委员会秘书长暨建设工程论坛副主任，住房和城乡建设部建筑市场监管司法律顾问。