稳定币与法定数字货币

要探索数字货币的稳定机制，首先需要根据其产生机制的独特性对数字货币的核心概念进行界定。

准平，称提，皆以权衡取义。

——〔南宋〕戴埴

货币，是人类社会千百年演进的共识凝聚，本质是一种社会资源分配权利的载体，是生产关系的体现。

我国古代货币思想史上流传甚久的一派观点将货币称为“称提”。“称提”一词，最初指不同物品之间达到一种对等、平衡的关系，后引申出权衡不同物品的比例、对应关系，使之符合某种原则和规定的做法。这也是国家控制、调节货币流通量以稳定货币购买力的一种理论和方法，并以此形成官方和社会各界的货币共识。

数字货币、区块链的出现，让这种共识信任机制由中心化的背书向去中心化的规则演化。内生在这种去中心化系统中，拥有相对稳定的价格水平，发挥与现实世界中货币同样的基本功能，如支付、流通、贮藏、价值尺度、世界货币等属性的数字货币，被称为“稳定币”。

稳定币原理

近年来，以比特币、以太坊等为代表的数字货币在全球引起广泛关注，且逐渐形成多个具有实际落地应用的生态圈。但是，数字经济体中通证的价格波动过于剧烈，导致各类支付和流通面临困境。因此，具有相对稳定的价格水平、能抵抗通货膨胀和市场环境的稳定币概念被提出，并从多个角度被不断尝试。稳定币的类型见表1。

然而，现阶段大多数稳定币的运行系统稳定性差。目前的数字货币均高度依赖电脑、手机等智能应用设备，在面临不可抗力冲击时，系统极其脆弱，容易造成社会不稳定。2018年4月，有望成为全球第一个无现金社会的瑞典，其中央银行在发布的报告中称，完全的无现金社会容易遭受黑客、战争和自然灾害等的冲击。瑞典中央银行还呼吁立法机构通过法律要求银行提供基本的账户服务，包括现金服务，因为不是每个人都有银行账户、银行卡、智能手机等电子设备，不能强迫社会大众必须要使用这些工具。此外，瑞典中央银行行长也表示，在没有电力的情况下，还需要现金维持正常运转。

表1 稳定币的类型

现有几种稳定币的发行借用了最古老的货币发行理念。人类货币先后经历了实物货币、金属货币、纸币和电子货币等形态。稳定币的发行，类似金本位时期金属货币兑换券，但在发行主体上由于更加多元（不一定是金融机构），类似最初商业银行发行的银行券，而且货币形式发生了根本变化。稳定币是在中央银行制度存在且已经发行法币的情况下出现的代币发行。一般来说，中央银行建立后，多数都会垄断货币发行权，除非是不完全的中央银行制度，如香港金融管理局属货币局制度。

此外，如果与美元挂钩的稳定币GUSD获得成功，则美国一些地方政府也会批准类似的稳定币，而其他国家可能也会推出相应法币担保的各种稳定币。各种稳定币之间将会出现类似于过去的银行券竞争，形成一个充分竞争的局面。

现阶段大多数稳定币的运行系统稳定性差。目前的数字货币均高度依赖电脑、手机等智能应用设备，在面临不可抗力冲击时，系统极其脆弱，容易造成社会不稳定。

法币抵押发行的稳定币

法币抵押发行的稳定币是指，发行方以自身持有的法币资产作为基础，按照某一固定汇率发行的数字货币。这种发行方式类似于传统金本位体系下的货币发行，发行方通过足额抵押资产，并保证兑换法币的方式维持稳定币与法币之间的汇率稳定，稳定币供给量的增加和减少严格对应抵押法币资产的数量变化。

美国Tether公司发行的USDT是这一模式的典型代表，也是目前市值最高、接受度最广泛的稳定币。用户可以通过SWIFT银行结算系统电汇美元到Tether公司的银行账户，或直接通过交易所换取USDT。在前一种情况下，Tether公司会扣除服务费后按照1∶1的汇率向市场增发USDT。从近两年USDT的价格波动可以看到，USDT对美元的汇率并非固定在1∶1不动，而是动态地围绕1∶1附近微幅波动。这种“偏离-回归”的动态调整机制由市场交易自发形成，符合货币范畴的动态自稳定机制，这说明USDT在可观测的时间段是成功的。

数字货币抵押发行的稳定币

与法币抵押发行的稳定币类似，数字资产抵押发行的稳定币也是以资产抵押来发行稳定币的。区别在于，它是以数字资产为抵押且是超额抵押的，同时它是去中心化发行的——用户或投资者将去中心化的数字资产存入智能合约中获取稳定币，智能合约根据一定的规则对抵押物进行处置，以保证稳定币与锚定法币的汇率稳定（这种模式可以简单类比“股票质押”）。

数字资产抵押发行稳定币模式有两大优点。首先，抵押物本身是去中心化的，而且可以通过智能合约保证执行，因此消除了中心化的信任风险。其次，通过智能合约进行稳定币的自动发行和回收可以降低交易成本，平滑市场摩擦，提高“价格发现”效率。

算法规则发行的稳定币

算法规则发行的稳定币的理论基础是货币数量理论。将经典的费雪方程式MV=PY（M为货币供给量，V为货币流通速度，P为物价指数，Y为经济产量）引用到数字货币领域，可以简单地理解为：在稳定币的流通速度V相对稳定的情况下，系统根据数字货币经济体系的总量Y及其变动率，动态调整数字货币供应量M，从而实现稳定币与锚定资产的价格稳定。

规则发行稳定币的优点是算法规则公开透明，通过规则自动调节市场预期和需求，无须抵押，也无中心化信用风险。它们具有很好的经济学模型支撑，理论也很“漂亮”，但通过抽象的规则模拟复杂的现实经济运行可能会陷入乌托邦式的陷阱。

稳定币的价值

稳定币的价值主要体现在4个方面。

一是改变现有的金融中介体系。与其他数字货币去中介化的功能一样，稳定币如果大规模发行且应用场景扩展后，汇兑、支付、存贷款等传统金融业务将发生根本性变化，从而会逐渐侵蚀商业银行等现有金融中介机构的业务，最终稳定币发行机构有可能完全替代金融中介机构发挥作用。

二是稳定币的存在必然冲击中央银行制度。数字货币去中心化，实际上是与中央银行的信用本位制度进行竞争。稳定币去中介化并没有去中心化，中央银行依然存在。如果GUSD规模做大，中央银行的角色将很尴尬，中央银行发行的货币被作为稳定币的发行保证，而不进入流通，中央银行在支付清算体系和货币政策等方面的职能将难以发挥。我们认为，数字货币如果真正发行流通并具备货币的所有职能，必然会影响各国中央银行信用本位币发行，再次出现历史上的劣币和良币之间的竞争，冲击信用本位制度。在官方信用本位币和私人数字货币同时存在的情况下，中央银行很难进行货币政策调控。此外，数字货币还将影响货币层次划分、金融中介职能，使目前的货币政策框架很难发挥作用。

三是对国际货币体系的影响同样会非常巨大。当前，美元在国际货币体系中依然占据主导地位，2008年美国的次贷危机发生并演变为一场全球金融危机，正是因为美元在全球的广泛使用。近年来，美国频频利用其优势地位为其政治、外交利益服务，任性的金融制裁实际上就是美元制裁。美元稳定币的发展将会进一步增强美元在全球货币体系的主导地位，会挤占其他“多强”国际货币发挥作用的空间，带来很大的负面作用。

最后也是最重要的一点，稳定币必然影响各国金融主权。美元稳定币如果在全球广泛使用，则容易对经济不稳定和高通胀国家的货币形成替代，形成事实上的美元化。对其他国家而言，美元稳定币的跨境使用将使用于控制资本流动的资本项目管理措施难以奏效。这些都会影响一国的金融主权。

中央银行数字货币

在脸书（Facebook）公司发行的加密货币libra成为互联网全球金融市场焦点的同时，中国人民银行打造的数字货币DCEP（Digital Currency Electronic Payment）也正式从幕后走向台前。DCEP是中国人民银行还未发行的法定数字货币。DCEP的完整字面意思就是数字货币电子支付。支付通过某种方式传输的是数字的东西而不是纸面的货币，所以电子支付本身也是有数字货币属性的。

2019年10月28日，中国国际经济交流中心副理事长黄奇帆在首届外滩金融峰会上表示，中国人民银行推出的数字货币是基于区块链技术做出的全新加密电子货币体系，将采用双层运营体系，即中国人民银行先把DCEP兑换给银行或者其他金融机构，再由这些机构兑换给公众。

DCEP的意义在于它不是现有货币的数字化，而是M0的替代。M0是指流通中现金，即银行体系以外各个单位的库存现金和居民的手持现金之和。DCEP使交易环节对账户依赖程度大为降低，有利于人民币的流通和国际化。同时，DCEP可以实现货币创造、记账、流动等数据的实时采集，为货币的投放、货币政策的制定与实施提供有益的参考。