公租房资产证券化产品交易结构特征比较研究★

谢金昊 陈 超

(辽宁工业大学，辽宁 锦州 121001)

1 概述

公租房建设一次性投入大、周期长、投资回报率低使得公租房融资问题依旧突出，过度依赖政府投入很难保证住房保障的可持续性，需要进一步通过市场手段拓宽公租房建设融资渠道并提升公租房资产管理效率，当前公租房证券化是国内研究学者与行业管理者最为关注的融资方式。房地产证券化发源于美国，租赁型房地产证券化融资主要包括CMBS和REITs两大类，即商业地产抵押贷款证券化和房地产投资信托基金。由于国内外金融法律与市场环境的差异，我国租赁型房地产证券化产品设计在尝试借鉴发达国家成果的基础上进行了本土化改良，主要形成中国CMBS(类CMBS)、类REITs、中国香港契约型REITs产品体系；当然在实践中还有其他证券化产品，包括租金ABS以及中国台湾地区的REAT。其中契约型REITs主要分布在亚洲地区，而美国本土则多采用公司型REITs；中国CMBS与发达国家商业贷款抵押贷款证券化产品略有差别，主要体现在是否允许贷款集合作为底层资产。若要科学的制定公租房资产证券化融资方案，首先要明确哪种产品更适用于公租房，本文通过对公租房融资具有可行性的类CMBS、类REITs以及租金ABS资产证券化产品的交易结构特征进行分析以及比较研究，为公租房资产证券化融资方式选择提供借鉴，以期能够找到我国公租房资产证券化融资最合理方案。

2 不同证券化产品交易结构特征比较

对公租房类CMBS、类REITs与租金ABS产品的比较分析主要从3个层面12个主要环节来展开，公租房资产支持证券不同于一般的商业地产证券化产品，需要特别谨慎对待其所具有的部分公共产品的特性。

2.1 资产层面

公租房类CMBS是以公租房及相关配套为抵押形成的抵押贷款为底层资产，具体做法就是私募基金或信托以公租房及相关配套为抵押贷款给资产持有人，其中资产持有人既可以是政府支持机构也可以是私人企业，不过由于公租房本身所具有的公共产品特性，私募基金或者信托应由政府部门参与设立。抵押贷款证券化以后投资人享有抵押贷款所有权而公租房及其相关配套(以下也简称公租房资产)所有权和抵押权均不发生转移。公租房类REITs是以公租房及相关配套商业地产产权作为底层资产，公租房类REITs交易结构无需抵押而公租房资产所有权和相应的收益权会发生转移(股权型为主)。根据目前国内商业地产类REITs架构判断，公租房类REITs在产品设计中将把公租房资产转移到新设立的项目公司中，私募基金通过收购项目公司股权而间接持有公租房物业资产，投资人通过购买基金份额达到投资公租房并享有公租房资产租金收益的目的，而物业所有权仍归原始权益人所有。与公租房类CMBS产品同样要考虑的是原始权益人最好由政府资助企业来承担。租金ABS以公租房及相关配套商业租金收益权为底层资产，公租房资产所有权不发生转移，信托机构向出租人发放贷款，出租人以未来租金收益作为抵押。信托公司以租金收益为底层资产发行收益凭证实现退出，投资人获得公租房资产租金收益权。

2.2 资金层面

公租房类CMBS、类REITs与租金ABS产品虽然底层资产不同，但三种产品的主要收益均来源于公租房资产租金，其中根据不同的约定条款类REITs产品还能获取物业增值的收益。公租房证券化的三种产品主要采用的是固定收益的利息分配方式，且不同层级的产品回报率有所差别。

关于公租房资产支持证券产品的发行成本，类REITs产品交易结构设计更为复杂(郭杰群，2017)，公租房类REITs产品发行成本相对较高；租金ABS产品由于底层资产为租金债权且没有物业抵押，因此需要进行更强的外部信用增级，不过由于政府部分会在公租房资产证券化过程中作为重要的参与者，从交易结构角度看公租房租金ABS产品的发行成本会略低于前者；而公租房类CMBS产品交易结构复杂性界于前两者之间，且在内部信用增级方面已有借鉴，产品发行成本相对较低。

关于资金提供方或投资方的退出方式，目前看三种证券化方式只有类REITs产品能够通过二级市场进行交易实现随时退出，其他产品均有固定期限，到期偿还全部本金。在类REITs逐步向标准化过渡过程中，投资者将能够实现像购买股票一样交易REITs证券。公租房类CMBS与租金ABS产品虽然设计结构不同，但为了满足国内信托和证券各项法规的规定，可能会引入“过桥”资金，在证券产品发行上市后过桥资金提供方自然退出。

2.3 风险与信用层面

资产证券化是收益与风险重新分配的过程。典型的资产证券化结构设计都会通过设立SPV这一特殊目的载体对底层资产进行破产隔离。当前三种公租房证券化方式在探索的过程中也包含了对特殊目的载体的设计，有些产品还采用了双SPV结构。房地产资产证券化产品所面临的风险是多方面的，为了充分保证投资人的利益以及相关证券的顺利发行，房地产资产证券化产品都会进行信用增级(游建国，2018；刘晓，2018；陈超，2019)。而公租房证券化产品面对的主要风险还是租金能否按期收回，租金违约将威胁付息现金流能否持续以及对投资人本金的偿还能力。

从类似产品实践经验看，公租房类CMBS、类REITs和租金ABS产品设计均会采用产品分级方案，通常可分为优先级和次级，部分产品还设计了夹层级。持有优先级证券的投资人大多只享有发行时确定的固定利率或享有部分在计划退出资产处置时产生的增值收益，而持有次级证券到投资人享有大部分资产处置的收益分配权。特别的，由于发达国家抵押贷款证券化产品相对成熟，可以为本土设计类似产品提供丰富的经验，公租房类CMBS产品也能够设计为多级抵押贷款担保凭证，将风险收益重新分配也满足了多层次投资需求，但这也对公租房收益率提出更高的要求。除了通过交易结构到优化进行产品内部增级，三种公租房证券化融资方式还可以采用第三方担保或保险到方式施行外部增级。

3 结语

通过对公租房类CMBS、类REITs和租金ABS产品结构设计特征的比较，发现不同的产品相对各有优势，要从资产所有权转移、抵押担保、交易担保、信用增级、发行成本、资金退出等多个方面寻找平衡点，本文认为不论是从当前到金融市场环境还是从将来的发展趋势看公租房证券化融资方式应首先考虑设计类REITs产品。当然定性分析很难精确选择公租房证券化融资方案，需要进一步设计评价指标体系并采用适当的综合评价方法来做出更加科学的判断。