人口老龄化对金融市场的影响研究综述

聂高辉， 尹璐瑶

(江西财经大学 信息管理学院， 南昌 330013)

金融市场作为市场经济发展的纽带，对资本流通和资产配置等具有重要作用。金融市场是指以金融资产为交易对象、以金融资产的供给方和需求方为交易主体形成的交易机制及其关系的总和[1]。金融市场包括货币市场、资本市场、保险市场、外汇市场、金融衍生品市场、黄金市场及其他投资品市场,目前我国较为活跃的是货币市场、资本市场、保险市场。随着老龄化进程加快，我国社会经济受到明显影响，其中金融市场所受影响尤为突出，所以本文从三个方面来综述人口老龄化对我国金融市场影响的研究现状。

一、人口老龄化对金融市场影响的研究现状

(一)人口老龄化对货币市场影响的研究现状

人口老龄化对货币市场的影响因素之一是融汇，而最基本的融汇行为是储蓄，充足的储蓄为中国经济的快速发展提供了保障。在人口年龄结构与储蓄经济研究中，最有影响力的是美国经济学家莫迪利安尼提出的生命周期理论[2]。这一理论认为人们在中年时期进行一定消费后，总会预留一定的存款以备退休时期使用。这个理论将人的生命周期分为三个部分：青年时期、中年时期和老年时期。在前两个阶段，人们具有充足的劳动力，所以他们大部分时间都处于工作积累储蓄中，而在老年时期逐渐丧失劳动力后，这一阶段的消费则主要来自前两个时期的储蓄。根据莫迪利安尼生命周期消费理论，随着老龄化程度的加深，居民储蓄率将会下降，储蓄率的下降对储蓄总额的影响取决于储蓄率下降和收入增长的相对程度。Horioka基于2000年以前中国的储蓄数据发现，中国老年人口的增多导致了储蓄率与储蓄总量的下降，由此影响了资本的投资和积累，进而对经济发展产生不利的影响[3]。史晓丹根据2006—2011年我国的分省面板数据，采用广义最小二乘法，实证分析了我国人口年龄结构对储蓄率的影响，指出抚养比率与储蓄率呈反比[4]。贾非和王士香假设储蓄率外生于老龄化过程，并将老龄化因素加入到新古典经济增长模型，发现当储蓄率越高时，老龄化和养老支出对经济增长的负向作用越强[5]。苗文龙和周潮通过构建模型得出，对于储蓄率与人口老龄化,目前存在正负两种效应。随着基本生活条件和医疗政策等的不断改善，我国人口平均寿命延长,这一方面会推动储蓄率上升,另一方面赡养老年人的负担加重会使储蓄率下降。研究数据显示，中国的东部和中部正面临着正效应相对减弱、负效应逐渐增强的结果，储蓄率逐渐由最初的上升转变为下降趋势[6]。

部分学者对人口老龄化与储蓄率之间的关系持相反观点。有的学者在微观层面采用不同实证方法进行分析，认为中国老年人口规模逐渐扩大对储蓄率也会有一定的促进作用。李超和罗润东基于2010—2014年中国家庭的面板数据，认为由于人口老龄化，我国正在收获第二次人口红利，并且随着老龄化程度的加深，家庭储蓄率也随之提升[7]。Scharfstein通过模型模拟银行和资本市场储蓄的情况，发现完善养老金储蓄政策也能够促进资本市场发展[8]。目前老年人的消费需求以基本生活需求和健康消费为主，当除去必要消费还有多余的现金时，则会对家庭成员的生活需求有一定的关注，例如为晚辈的教育支出、对子女的生活支持等。由上述文献可知，不同学者采取不同的理论模型得出的结论也不尽相同，并且从长期影响和短期影响来看,老龄化趋势对储蓄率有不同的影响。较高的储蓄不断转化为投资，为中国经济快速增长做出了重要贡献。但是，中国高储蓄率状态会因为人口老龄化趋势逐渐减弱，这可能给经济结构和金融市场的稳定带来深刻影响。

(二)人口老龄化对资本市场影响的研究现状

1．人口老龄化影响资产结构

目前中国的家庭结构正面临着复杂的变化，生育政策调整、人均寿命延长、老龄人口增多都对家庭结构产生一定的影响。家庭结构的变化会对家庭资产配置产生影响，因为不同的家庭结构对风险资产的选择会有一定差异。Aigner-Walder等人提出个人消费水平和消费结构会受到人口年龄结构的影响[9]。从大类资产配置来看，保险产品、基金产品、信托产品因其本身风险性小、投资灵活、投资种类较多等优点受到了老年人口的青睐。老年人口因自身特性,对新事物接受程度较低，所以在持有资产中除了以银行储蓄为主要配置，更多仍采用低风险并且灵活的资产配置方式，例如购买银行理财产品和债券等。陈丹妮提出当家庭成员中60岁以上的人口比重增加时，会降低股票和基金这类风险资产的持有比例[10]。当家庭结构改变家庭资产配置时，家庭资产回报率也会发生改变。齐明珠和张成功认为，家庭资产回报率存在两个高顶点的“双峰型”关系，其配置效率在第二个顶点60～64岁时达到最高点，这说明老龄人口的风险投资偏好会影响其资产配置的回报率。同时，第二个顶点出现最高值说明老年人也可以适应金融市场，并且可以通过金融市场对资产配置实现效用最大化[11]。家庭结构的改变除了对家庭资产结构有影响之外，对宏观经济也存在一定影响。苗文龙和周潮通过构建模型来探寻人口老龄化对宏观经济的冲击效应，得到以下结论：从家庭资产的配置来看，随着人口老龄化程度的加深，家庭资产中持有的流动性金融资产会逐渐增加，家庭资产结构会更加青睐流动性强、风险性低的金融资产，最典型的便是持有现金[6]。目前大部分老年人对智能消费有一定的抵触，仍是以采用现金消费为主。在家庭资产结构中，资本性金融资产比例会逐渐下降，而与此同时也会使金融市场上的资本供给下降。

2.资产结构变化对养老模式的影响

家庭结构的变化，不仅会改变储蓄率，同时也会影响金融资产的配置。Wachter等人认为对于老年人口较多的家庭，其投资组合的份额可能会随着财富的增加而下降[12]。人们习惯通过对其资产进行多元化配置，实现资产的保值和风险分散。例如，人们除最基础的储蓄存款之外，还会对股票债券、理财机构推出的理财产品等进行研究和投资[13]。发达国家的资本市场更为成熟和完善，家庭的金融资产大多以非储蓄存款的方式存在。CEIC数据库提供的数据显示，2000—2015年美国投资银行总资产从2.8万亿美元攀升至6.3万亿美元。但是由于我国资本市场的不完善，相对于发达国家，我国的大部分资产配置都是以储蓄存款的形式存在。相对于高风险的股票市场，老年人更倾向于低风险市场，老龄人口资产更多为银行存款。因此，随着我国老龄化程度的加深，资产配置中将会降低有价证券的投资比例。一方面我国目前正处于经济高质量增长期，另一方面我国也推出了许多有利于改革的新政策，这些积极因素将会冲减人口老龄化对资本市场的不利影响[14]。车树林等人提出人口年龄结构会对居民金融资产配置产生重要的影响，其主要表现在以下三个方面：第一，老年人更加信任银行，他们认为资产放在银行最为保险，所以大部分老年人都会偏向于储蓄这一类理财行为；第二，在家庭成员中，中年人更偏向于风险投资，在有一定的储蓄和人生阅历之后，中年人更偏好投资股票类金融资产，这一类资产虽然存在一定的风险，但是收益回报也远远高于储蓄类资产；第三，家庭人口老龄化程度越高，家庭成员的投资行为越保守，并且在一定程度上也会受到老年人的影响，对风险系数小、安全指数高的资产投资更加偏好[15]。随着人口老龄化程度的加深，风险厌恶情绪也会增加，这将会减少个人对股票的直接持有。娄飞鹏指出，相对于一般存款，债券的收益更为稳定且收益率更高，同时债券相对于股票、基金等资产而言风险系数较低，因此国债这类理财产品深受老年人群的青睐，人口老龄化的趋势会导致债券固定收益类资产配置的增加[16]。随着认知能力下降，老年人口承受风险能力减弱，对投资也会选择更稳定的资产。Pak等人提出当老年人口认知能力下降时，他们会选择更安全的资产组合[13]。老龄人群对于投资更为谨慎，高风险高回报的投资类活动对他们的吸引力较小，他们更希望资产有高安全性，这将促使老年人口远离高风险的股票市场。人口老龄化进程的加深，将进一步改变市场投资方向，这会导致有价证券在资产配置中投资比例的降低，最后使得资本市场资金储备减少。

(三)人口老龄化对保险市场影响的研究现状

1.人口老龄化对保险市场的影响

在我国人口老龄化日益严重的情况下，社会大众风险意识相对于以前更趋于保守，人们更偏好风险低、收益稳定的投资选择，这将使得保险业务增加。保险行业针对老龄人口推出一系列的保险服务，从最初保障老年人身体健康的医疗保险到后续推出养老保险等多种类型。随着社会的发展，家庭养老功能在逐渐弱化，社区养老和社会养老正在逐步兴起，社会各个阶层群众对养老问题的关注度提高，保险行业作为一种时刻关注社会需求并据此不断更新和完善自身的行业，也适时提供了与时俱进的养老保险。李敬指出，养老问题逐渐引起关注促进了社会保障体系改革，这同时也会引起社会大众对保险行业的重视[17]。而在这种趋势的影响下，对于商业保险的需求也会逐渐增加[18]。随着老龄化程度的加深，人们的保险意识逐渐增强，在基本的政策性保险的基础上更加注重商业保险的保障作用，养老基金与医保基金这两种商业保险在老龄化社会中备受人们欢迎。贾洪文和赵林提出，养老基金和医保基金比重的增加对金融市场结构有重要的影响。养老保险的发展不仅要依靠政府，同时也应该依靠市场和私人企业共同推动[14]。张梦云和曹玉瑾提出建立多层次的三支柱结构(第一支柱一般是由政府法律强制实施的公共养老金计划，第二支柱是公共和私人部门雇主养老金计划，第三支柱是个人储蓄养老金计划，由个人自愿参加)，保证三支柱协同健康发展，以此来实现养老保险多目标的策略；同时养老金投资使用要让市场进入，促使养老金有多种投资方式，提高养老金的回报率,这不仅能减轻国家养老负担，同时也使得市场流动资金随之增多，促进金融市场的发展[19]。秦强和李乐乐提出，要构建政府主导、全民参与的养老体系，促进老年人不断学习投资知识，用现有的养老金进行投资[20]。同时，随着老龄化程度的加深，商业性长期护理保险产品的需求也随之增长，为促进其长远发展，也应有一系列的改进，例如提高投保年龄上限、与住房反向抵押相结合、完善护理状态评估体系等[21]。人口老龄化的加剧会影响社会医疗保险资金的平衡，虽然目前来说，老龄化的直接影响并不显著，但是随着老龄化程度加深，医疗保险基金收入占比逐步下降，人口老龄化可能会威胁到收支平衡[22]。总的来说，随着老年人口的增多，养老服务需求越来越大，不同人群对保险服务的需求越来越多样化，并且由于人口老龄化和家庭结构小型化，子女不能经常陪伴老年人，针对老年人口护理的保险服务也随之而来。这不仅能够扩大保险业务，丰富保险种类，也能够促进养老保险服务不断更新。中国的养老不能单单依靠社会基本保险，国家不断发展的同时也可向西方国家学习经验，建立多层次社会保障体系。国家应出台相关政策，发展企业补充保险和个人商业补充保险，这一方面能减轻社会基本保险的负担，另一方面也能促进企业发展和个人理财观念的改变。

2.人口老龄化对反向抵押贷款的影响

在我国老龄化日益严重的情况下，国内许多学者在学习国外养老经验后提出了“以房养老”的新理念。它是指根据房屋资产的使用周期和家庭的生命周期，将房屋资产这种不动产通过政策制度的安排进行反向抵押，实现资产的最优配置，旨在一定程度上缓解国家的养老危机。目前，我国老龄化严重，养老金的运作模式不容乐观，而保险行业应该通过金融创新，使得老年人利用自己的住房获得稳定的收益来作为社会养老保险的补充[23]。尹成远等人提出，保险市场中住房反向抵押贷款保险有助于解决老龄化问题，同时也能促进我国保险业和房产业的发展[24]。范英丽和睢党臣认为，刚开始“以房养老”在中国的推行会存在一定阻力，但是在老龄化日益严重和政府大力支持的现实背景下，这种模式是适合我国长远发展的[25]。商登珲认为，使社会各群体接受“以房养老”这一模式也能够提高老年人的独立性[26]。夏小惠指出，“以房养老”不仅给予老年人丰厚的养老金收入，而且还能刺激老年人的消费需求从而拉动内需，也能够给子女带来新的思考，这将有助于建立新的继承观念[27]。Makarand指出,反向抵押贷款也有地区性，比如这类产品在印度推广受阻，其中对产品缺乏了解、文化差异、政府政策都对推广产生影响。如果当地居民对目前政府养老政策是满意的，那么反向抵押贷款确实很难进行推广[28]。张栋认为目前应该完善“以房养老”的政策制度，鼓励政府和金融机构通力合作，同时也要在宣传上做到位，使群众接受“以房养老”这一新理念，不拘泥于“养儿防老”的传统观念，为“以房养老”制度在中国长远实施做好充分准备[29]。许馨筑提出，“以房养老”在国外是较成熟的养老金融产品,在我国还处于萌芽阶段，此类养老保险产品出现对我国保险市场探究新型养老产品有一定的帮助[30]。“以房养老”这一新型养老产品可以缓解社会养老保险的压力，能够增加老年人手中的私人养老金。这一新模式是很值得期待的，它不仅能够解决老年人的养老资金问题，还能够满足不断增长的老年服务需求，并且“以房养老”能够促进保险公司和银行业务量的增多，对于扩大内需、增加就业都有重要意义。同时，这一模式的推行也需要政府、银行、保险公司、养老机构、媒体等通力合作。

二、结论及展望

综上可知，大部分学者认为人口老龄化会对金融市场造成一定影响，对货币市场的储蓄率存在一定的抑制或促进作用。同时，老龄化的加深也使得“以房养老”新的养老模式诞生，从目前形势来看，该养老模式在中国有很大发展空间。随着家庭结构中老龄人口增多，家庭资产配置结构也开始改变，流动性资产比例增加，资本性资产比例下降，家庭资产的风险厌恶程度明显提高，存款、保险、基金、信托类资产在家庭资产结构中开始增加。另外，老龄化程度的加深也会促进保险行业的发展，相比于青年人口和中年人口，老龄人口对保险的需求更多，需求的种类也逐渐变多，这也推动了我国保险市场的快速发展。

尽管已有的文献对老龄化视域下的金融市场进行了一定的研究，但是以下几个方面的研究还有待进一步深化：一是实证研究。现有的研究方法往往只重视理论研究，而忽略了数理模型的推导和实证分析。二是不同时空背景的影响研究。随着社会的变迁和政策的不断完善，人口老龄化视域下的金融市场会受到不同的影响，从而有不同的发展。三是地区差异研究。人口老龄化现象在我国不同地区存在明显差异，需要深入研究某一地区人口老龄化对这一地区的金融市场的影响。