关于退市制度下我国ST公司信息披露问题的思考

杨凯淇，卿 松

（集美大学 财经学院，福建 厦门 361021）

退市制度的出现是为了淘汰资本市场上的劣质公司，使更多的资源流入优质的上市公司，起到优化资源配置的作用，而风险警示制度（ST、*ST）是为了在淘汰劣质公司的同时，保护中小投资者的利益，引导理性投资，激励被警示上市公司改善经营管理，将证券监管与法律制度有机结合起来，并且引入退市威胁还能解决上市公司的道德风险[1]。然而，根据多年的制度施行效果来看，最初积极的想法几乎没有实现。自2001到2017年，我国A股市场共96家公司退市，退市率不足1%，而美国纳斯达克的退市率约为9%，东京证券交易所的退市率超过10%。我国上市公司被打上ST标签后，经常脱帽再戴帽。这些中国“特色”表明了退市制度的无效。

原先对ST制度的研究主要集中于评价制度的作用，而在近几年很多学者关注ST类公司的摘帽方法，以及由此造成的后果，从而提出加快取消ST制度的建议[2,3]。通过回顾对退市风险警示制度的演变历程，发现我国监管部门实施ST制度，不仅是为了保护投资者，同时也想给上市公司一次自救的机会，只是还未找到平衡两者的方法。因此重点探讨监管部门应如何强化ST公司的信息披露情况，以便给上市公司“名正言顺”的自保机会，同时又为中小投资者提供有益的保护。

1 我国退市制度下退市风险警示的演变与现状

为了维护证券市场健康稳定的发展，证监会在1998年首次颁布了特别处理制度（ST），要求沪深交易所对存在财务状况或其他状况异常的上市公司的股票交易实行特别处理。后来监管层又推出PT制度，与ST制度类似，是为了提示风险，增加市场透明度，避免股价异常波动。由于投资者认为国有公司不可能退市，导致国有ST、PT类股票频繁的资产重组，从而激发了市场的投机风气。因此，证监会在2001年取消PT制度，沪深交易所将“主营业务正常运作”和“扣除非经常性损益后的净利润为正”作为ST公司摘帽条件，严格限制ST公司的盈余管理手段。然而由于存在一些资质较好的上市公司因业绩的暂时波动也可能被ST，给公司造成不利影响[4]，所以2012年沪深交易所不再将“扣除后的净利润为正”作为ST公司摘帽的必要条件。这也从侧面说明了交易所也倾向于给优质公司一个自救的机会，但也造成了我国资本市场上一批“不死鸟”的出现。

随着证券市场的不断发展，ST制度已经进行了多番的修订更新。深交所2012年修订的创业板上市规则中，取消了ST制度，强化了退市风险警示的信息披露要求。上交所2014年修订的主板上市规则中，ST制度包含两类，一类是存在终止上市风险的风险警示，简称“退市风险警示”，标识为“*ST”；一类为存在其他重大风险的其他风险警示，标识为“ST”。现阶段的退市制度放松了*ST公司摘帽的条件，但是若*ST公司未成功摘帽被暂停上市，想要恢复上市则需要满足扣非经常性损益后净利润为正。由于前后规定的松紧差别，非经常性损益成为*ST公司盈余管理的首要选择[5]。再加上对信息披露的要求没有严格的规范，导致*ST公司和中小投资者的信息不对称更加严重，导致资源配置更加低效。

2 我国ST制度下公司的盈余管理现状及后果

由于ST制度存在缺陷以及公司经营状况的改善需要较长的时间，因此大多数ST公司往往利用盈余管理的手段来改善业绩[6]，这些公司利用了监管部门的部分量化规定，将非经常性损益变成调节净利润有力武器，使得一些偶然的非经常性损益变得可预期了[7]，正是由于非经常性损益内容的扩充和损益表列报方式造成了这些现象[8]。

一些学者研究发现不论是应计还是真实盈余管理都会对公司未来的经营产生负面影响[9]，而且真实盈余管理可能会对公司的长期价值产生更严重的负面影响[10]。这也解释了大部分ST公司摘帽后业绩没有得到显著改善[11]，甚至在摘帽后业绩普遍出现下滑的现象[12]。因此，对于濒死公司而言，虽然盈余管理行为可以暂时改善自身状况，但随着真实盈余管理的损害效应逐步显现出来，公司可能会再次经历“濒死体验”，*ST安泰（证券代码：600408）和*ST天化（证券代码：000912）从2013年到2018年的两次戴帽都证明了上述结论。

3 ST公司盈余管理手段和信息披露的现状

由于退市制度中缺少对ST公司信息披露的规范，使得很多*ST公司为了摘帽进行有利于自身的盈余管理时，选择性地简略披露重要信息，造成很多中小投资者，特别是不熟悉财务会计的投资者会被公司财务报表表面的数据、以及附注中表述不清的陈述迷惑。本文接下来分析目前*ST公司常用的盈余管理手法和相对应的信息披露情况。

3.1 流动资产减值准备的计提与转回

龚程晨和宋钦（2013）发现会计准则虽然禁止了长期资产减值准备的转回，但流动资产减值准备的转回却没有作出限制[13]。因此，上市公司仍可以利用存货跌价准备、坏账准备的计提和转回进行盈余管理。对于*ST公司，常通过少计提减值来美化财务报表；或者在亏损较大的年度，大量计提减值准备，以便在摘帽年度，通过少计提减值或减值准备的转回，增加当年利润。例如，*ST安泰资产减值损失金额在2013年到2015年呈现先升后降的态势，2014年资产减值损失是2013年的3倍，2015年又急剧缩小，其存货跌价准备变动情况也与资产减值损失变动大体一致，然而其只在报表附注中展示了明细项的金额，却对这些异常原因只字未提。再看一汽夏利（证券代码：000927）在2015年摘帽年度收回了账龄己达5年以上关联方的应收账款，其原先已计提了50%的坏账准备，在2015年年报中公司对此只是简单的解释，得到了第二大股东的支持。

3.2 资产重组

*ST公司资产重组有两种方式，一种以高于账面价值的金额向关联方出售亏损的资产，另一种是向其他方出售公司的优质资产。相比于前一种，后一种更不利于公司的长期发展。但一些公司又通过“售后租回”的合同继续使用这些优质资产，以保证未来稳定经营。

例如，2015年底，一汽夏利在扭亏关键年度，将其分公司的部分资产、产品开发中心以及汽车研究所股权转让与其控股股东，一次性确认了9.95亿元的利得。公司对出售资产的解释是减少过剩产能，剥离不利于产品升级的资产，然而公司还表示将采取委托开发或技术许可获得开发中心的技术和服务，这就是变相的“售后回租”。对于资产评估增值的原因，只是说明有哪些明细资产增值，具体原因并未陈述。再看公司后两年的表现，2016年略有盈利，但营业收入比2015年减少约40%，2017年再次亏损，营业收入比2016年减少28%，这也侧面说明公司的经营状况并没有改善。同样的情况也出现在*ST天化，该公司将不良资产高价出售给控股股东的同时，还选择性收购了控股股东拥有的盈利子公司的股权，改善了账面金额，却未对其进行解释说明。

3.3 债务重组

许多亏损上市公司利用债务重组进行盈余管理[14]。当债务公司经营困难时，债权人执意收回全款或申请公司破产都是不明智的选择。债权人给予一定的让步，不仅有利于债务人度过经营危机，而且有利于债权人更大限度地收回债务。特别当债务人是上市公司时，债权人还能保持稳定的客源。*ST安泰在2015年与7家债权人签署了《债务豁免协议》，总共豁免了约1.4亿的债务，但对于债务重组的过程也没有作出具体的披露。

3.4 关联交易

关联交易形式有很多种，而且常常会和上述的债务重组和资产重组结合起来。我国上市公司常与关联公司之间存在资金占用的关系。关联方在占用上市公司巨额资金的同时也利用支付资金占用费向上市公司输送利润。

例如，*ST安泰在2015年与其关联方新泰钢铁实施重大资产置换，将持有的51%的安泰冶炼的股权与新泰钢铁公司持有的100%的安泰型钢股权进行置换，置出了亏损的子公司，置入了盈利能力好的子公司。不良资产的剥离可以使得其亏损情况不会影响到上市公司合并报表的利润状况，另一方面，优质资产的注入也改善了公司的账面利润。而且该年关联方将资金拆借款全部偿还完毕。*ST安泰“其他应收款”科目2015年的余额比2014年下降了77%，主要是关联方非经营性欠款的偿还，公司也确认了一笔约2.1亿的资金占用费收入。然而公司对于这些异常情况也只是在报表附注中披露了明细项目金额，并没有对这些金额进行补充说明，如资产置换的评估、资金占用费所使用的借款利率。

3.5 政府补助

蒋恩平（2013）发现地方政府往往出于经济、就业和社会稳定等因素帮助当地上市公司脱离困境，而上市公司往往通过这一政府补助的方式实现扭亏为盈[15]。例如，*ST安泰2015年度政府补助增幅超过400%，当年政府补助划分为收益类的金额高达1.18亿，全部计入“营业外收入”科目。虽然*ST安泰有披露获得补助的项目名称，每次获得的政府补助也有临时公告，但是并未说明这些项目具体是做什么用，项目对公司和社会有什么影响。*ST天化则是通过调整政府补助收益确认时点和收益性质，将政府补助提前计入2015年的利润中。一汽夏利也用同样的手法，将政府补助的换代轿车开发及产业化项目提前摊销，2015年的摊销额是2014年的5倍，然而年报并未对此作出说明，并且相比*ST安泰，一汽夏利很少有关于政府补助的临时公告。

通过对多家*ST公司的年报进行分析，笔者发现这些公司都将异常变动项目的金额隐藏在财务报表的汇总金额中，导致投资者很难判断公司真实的经营绩效，特别是不熟悉财会知识的投资者，更不可能去报表附注中查找相应的信息。再看公司的报表附注，异常变动金额只披露了明细科目，但并未说明其产生的原因、存在的合理性、以及对公司经营业绩的影响。特别是对资产重组的资产定价、政府补助金额本身的透明度就低，再加上公司对这些项目简略的披露，投资者不可能清楚了解这些项目背后的真实情况。虽然笔者认为政府补助、资产重组、债务重组确实有益于公司经营改善，但是如果公司只打算将其作为盈余管理的手段，而不是经营改善的手段，那么这些方法只能糊弄投资者，扰乱信息对资本市场的资源配置的功能。

4 退市制度下ST公司信息披露的强化措施

大多学者将*ST公司盈余管理的不良后果归责于我国会计准则的缺陷，例如会计准则没有对“重要性”做出准确的、明确的界定；准则过于强调和国际趋同，原则导向给了管理层更大的盈余管理空间[16]。然而笔者认为会计准则无论是“规则导向”，还是“原则导向”，别有用心的公司依然能钻空子，所以更重要的是监管层如何监管、规范公司的财务信息披露行为，通过恰当的信息披露减少信息不对称，利用外部监督来约束公司的不当行为。本文从以下四个方面建议来强化有用的信息披露。

4.1 变通和规范财务报表的信息列示

我国公司的财务报表一般都是根据财政部印发的通用格式进行列报，不像英美等国家的财务报表，他们没有规定固定的格式，只是要求公司根据其经营情况，必须披露某些项目，报表项目的名称也可以根据公司实际变化自行调整。通用格式的缺陷就是很多上市公司的财务报表上列示了很多金额为0的资产，而对公司重要的资产却汇总或分散列示，造成报表信息既冗余又不相关。例如，我国非经常性损益的披露以表外披露为主，相关项目或内容大多散落在“营业外收入/支出”“资产减值损失”“投资收益”等项目中，这非常不利于报表使用者直观地获取相关信息。

因此，笔者认为监管部门可以根据会计准则赋予的原则性导向对相关的报表列示进行变通和规范。建议强制要求*ST公司在财务报表中单独列示一些重要的子项目，例如在“应收账款”下单列“应收关联款”；在“持有待售资产”下单列“终止经营资产”；在“营业外收入”下单列“政府补助”；在“资产减值损失”下单列“流动资产减值准备”。监管层也可以设置一些相对指标来强制信息单独列示，例如要求*ST公司必须根据重要性原则在财务报表中单独列示对当期净利润产生50%影响的会计科目。投资者不仅能够在报表中直观地看出对公司的利润产生重大影响的活动，还能直接察看到相关附注说明，对公司的当前经营状况和持续发展能力进行较为恰当的判断，对是否继续持股进行理智的决策。

对于一些能反映管理层资产重组意图的科目，似乎对*ST公司的投资者没有起到相应的预测作用，例如*ST天化和*ST安泰从2015年开始就较为频繁地进行资产重组，但是2015年到2017年的报表中“持有待售资产”的金额始终为0，而“资产处置收益”金额都相当大。根据逻辑推理公司本年度的“资产处置收益”应大部分来自上一年度的“持有待售资产”。因此，如果本年度的“资产处置收益”明显大于上一年度的“持有待售资产”，说明*ST公司存在为了扭亏为盈而进行损害自身价值的资产变卖。所以恰当的列示一些财务报表项目，信息使用者就能够初步识别公司的端倪。

4.2 独披露报表附注中的信息

虽然上市公司的年报中，监管层会要求将非经常性损益的明细金额单独列示出来，但却没有要求对这些金额进行解释说明，既然已要求将非经常性项目单独披露，那么相关的文字阐述也需相应地归集到这块区域，以免投资者在不同的年报部位找相关的信息解释，也防止上市公司借由散落的信息来省略相关信息的披露。例如遍观一汽夏利2015的年报，其对非经常性损益中的2.7亿元“其他”项没有进行任何说明。所以统一规范非经常性损益详细信息的披露位置，既可以使投资者方便获得有用的信息，也防止公司有意遗漏信息。

会计准则虽然对涉及关联方的资产重组有较为细致的规定，但是上市公司依旧缺少对资产评估定价的具体内容进行披露，再加上评估中介估价的准确性也存在疑虑，所以需要监管部门对此进行明确规定，并密切监控，对异常金额要求公司进行详细的答复。由于公司的财务状况存在稳定性，所以信息披露和监管主要着重于异常金额的形成说明。例如，对于异常大额的债务重组，需要适当披露具体协商的内容，是否使公司负有其他的义务；对于异常的政府补助，更需要上市公司对政府补助披露金额确认为当期损益的依据，以及政府补助的合理性。

根据单独列示的重要子项目，要求将这些项目索引至报表附注中详细披露项目的成因、合理性、明细结构、处理过程、对公司今后可能产生的有利或不利的影响。对于公司存在的异常项目的金额，都应要求公司披露这些金额占当年净利润的比例，这样的信息披露不仅能使投资者了解公司真实业绩，也能反过来促使公司认真对待其目前存在的经营问题并积极改进。

4.3 确规定临时信息披露的内容与时间

证监会和交易所对临时信息披露的内容、时间都有较为明确的规定，但是对于*ST公司应要求更严格的临时信息披露规范。借鉴创业板的每周披露一次退市风险提示公告的要求，主板也可以要求公司加强披露戴帽当年公司采取的各项扭亏为盈的办法和相应的进展状况。然而创业板不同的公司对退市风险提示公告的披露内容也有详略之分，可能是由于当公司扭亏有望时自然倾向披露更多积极的信息，增加投资者信心，而处境确实难以扭转时倾向于避重就轻，所以监管部门可以对披露内容的详细程度进行规范。

例如创业板公司星河生物（证券代码：300143）在2016年公司股票存在被暂停上市风险的提示性公告中披露了可能暂停上市的详细原因，公司对此采取的措施，这些措施的当前进展，预期会产生什么结果信息。这样的定期的信息披露确实更能给投资者带来更多的决策依据，起到对投资者风险警示的作用，这一点是完全值得主板借鉴的；而金亚科技（证券代码：300028）在2018年可能暂停上市或终止上市提示性公告中只是含糊其辞、比较笼统的表述，一些内容简略带过，这可能会增加投资者误判的可能性。

4.4 其它配套的强化措施

4.4.1 对*ST制度立新规

（1）建议对*ST公司，连续三年亏损后直接进入终止上市的程序，略过暂停上市这一阶段。因为没有“暂停上市”进一步的缓冲，*ST的退市风险警示才能真正对投资者起到警示作用。暂停上市时不能交易股票，中小投资者反而可能被套住，直接进入终止上市程序，并在终止阶段出台相关规定，大股东是否收购中小股东股票，以及中小股东对公司责任人的诉讼求偿，这样更能起到保护中小投资者的作用。上市需要连续三年盈利，退市就对应连续三年亏损，从而使上市规则和退市规则更好衔接。

（2）对当年摘帽的*ST公司再进行为期两年的考察，两个年度的考察均以“持续经营利润”或“扣除非经常性损益后净利润”大于零为准，考察期第一年小于零的公司直接再进入退市风险警示，第二年再为负数，则直接进入终止上市程序。这样可以减少*ST公司反复戴帽的现象。

4.4.2 加强对*ST公司信息披露的监督

对于*ST公司信息披露真实性的监控，不仅需要借助公司内部治理层的力量，也要借助会计师事务所的力量，让公司的内部控制和事务所的审计报告来保证信息的真实性。因此，建议要求*ST公司的注册会计师在内部控制审计报告中，对内控审计中所使用的标准进行披露，如果采用的标准和公司内控自评报告中所用的标准不一致也需要进行解释说明。对于摘帽当年的审计报告，注册会计师应在“关键审计事项”中对两、三个对净利润产生重大影响的项目的审计过程进行简要描述。如果对财务报告的信息存在重大疑虑，证券交易所可以要求另请一家会计师事务所对*ST公司进行审计，并出具审计报告。

对于信息披露规则的执行，监管层应更密切关注ST类公司，确保公司按要求及时披露信息，并且按照规定格式和细节要求来披露信息。监管层应对违规、虚假披露信息的公司，以及协助上市公司披露虚假信息和有瑕疵信息的中介机构（资产评估机构、会计师事务所等）进行警示和严厉惩罚。证监会可以进一步把退市的权责交给交易所，由交易所来具体操作。交易所本身是市场机构，市场繁荣与否对交易所而言有直接利害关系，其会更有意愿去主动淘汰无价值的上市公司。

通过上述的分析和建议，希望我国的退市制度更加重视关键信息的详细披露，减少上市公司与中小投资者之间的信息不对称。充分的信息披露不仅可以保护投资者利益，反过来还能通过外部监督迫使上市公司更加注重自身经营能力的提升，减少短视的盈余管理行为。

注释：本文资料与数据来源于上市公司年度报告