汇川技术 工控界“小华为”跌下神坛？

王方玉

因为创始团队与华为公司有一定的渊源，汇川技术（300124.SZ）素有工控界的“小华为”之称。在由外资主导的工业自动化市场当中，汇川技术作为国产龙头占领了一方天地，成为了国内最大的国产低压变频器与伺服系统供應商。

但随着下游制造业的承压和国内工控行业竞争的日趋激烈，汇川技术正面临着前所未有的挑战，其近5年的毛利率和净利率逐年下跌。

经历了连续多年的快速增长之后，汇川技术的发展也已出现明显减速。2019半年报显示，汇川的营收同比增长了9.96%，但扣非净利润则同比下滑了24.88%。

业绩低迷之际，汇川技术又抛出了高达25亿元的重磅收购，这笔收购的溢价高达433%，也给汇川技术带来了一定的财务压力。收购能否挽救汇川技术的业绩颓势，工控界的“小华为”会跌下神坛吗？

依赖产业并购

工业控制器的赛道十分拥挤，除了西门子、ABB、施耐德、三菱等历史悠久的国际巨头，还有不少各具特色的国产厂商。目前光是A股工控自动化行业的上市公司就高达34家。能从激烈的市场竞争当中脱颖而出占得—席之地，汇川技术的崛起之路实属不易。

最值得称道的是，2010年汇川技术与对手英威腾（002334.SZ）同时登陆深交所，彼时两家公司的营收和利润十分相近。但如今，汇川的营收和规模都已是后者的数倍，市值已经是后者的10倍有余。

但回顾汇川技术的发展之路，其规模的陕速增长与频繁开展的并购不无关系，并非依赖内生增长。

自2010年上市之后，汇川充分利用了资本市场的融资便利开展多次收购，实现了自身的跨越式发展。据记者不完全统计，汇川技术自上市至今共收购了9家公司，涵盖了纺织、塑料机械、轨道交通等领域。通过收购，汇川技术得以开拓和占领多个细分行业和市场。

这种聚焦“细分市场”的打法是汇川技术占领市场的重要战略。汇川在电梯行业首先试水，与电梯厂商江南嘉捷合作进行定制化研发，并于2015年推出了电梯一体化专机产品。这个战略后来被证明非常成功。2003-2012年汇川的营收主要来自于电梯市场。目前，中国每四台电梯就有一台电悌是汇川的控制器在控制。

电梯行业取得成功之后，汇川也试图在新的细分行业包括起重、纺机、空调等复制这种模式。官网资料显示，汇川技术已经为包括电梯、橡塑、工程机械、建材在内的20多个行业定制了专门的行业解决方案。

由于频繁的资本运作，汇川技术的长期股权投资占当年母公司总资产的比例一直保持在30%以上，2012-2014年间甚至高达40%以上。同时其总的投资金额一直在不断增长。

市场局限难破

收购加聚焦细分市场的打法可以在前期帮助汇川占领市场，扩大规模。上市之后，汇川技术的营收和净利润均保持着稳定的双增长。2015年汇川技术的市值一度超过500亿元，目前其355亿的流通市值也仍然位居创业板前列。

但细分市场的规模终究有限，汇川技术在其他细分市场上的表现没能再复制电梯市场的辉煌。伺服和控制器都是工业机器人的核心部件，在经济下行的情况下，企业首当其冲会停止或削减对于此类生产资料的投入。叠加行业竞争的日趋激烈，近几年汇川技术的主业，包括变频器、运动控制类产品、PLC的毛利率都在不断下滑。

工控行业目前有2000多亿的市场规模，叠加机器人的不断渗透未来几年的市场规模有望达到上万亿。这个赛道足够宽阔，但市场格局过于分散。要从强大的外资巨头、众多的国内厂商口中抢夺市场份额，汇川技术无疑面临着巨大的压力，其高速的增长很难持续。

这一点从汇川技术的横向扩张中也不难看出。2015年汇川技术进军新能源电机行业。目前这部分业务已经占到汇川总营收的18.48%。但新能源电饥和工业控制器的协同效应并不强，汇川技术没有选择加码主业，而是选择了一个缺乏历史积淀的新产业，从中不难看出汇川技术在主业上面临的困境。

汇川技术选择的新赛道同样十分坎坷。目前，国内新能源电机电控行业有200多家企业，其竞争激烈程度也远强于工业控制器。2018年该行业内的上市公司更是出现了普遍的亏损。

汇川技术的新能源电机板块的毛利率也在逐年下降，目前其毛利率仅有28.46%，远低于主业的毛利率，是所有板块中最低的。

目前汇川技术的资本运作步伐仍然在继续。今年4月，汇川技术提出以24.87亿的价格收购上海贝思特电气有限公司100%的股权。这笔收购有望提升汇川技术2019年的业绩。同时，借助贝思特在电梯行业广泛的客户资源，汇川技术也有望继续加深在电梯行业的布局。

不过，汇川技术的资金储备已不足支付完成现金收购对价的12.69亿元，势必将增加新的负债和财务费用。同时，并购形成的商誉也可能造成其商誉减值的压力。

技术短板待补足

并购与细分市场的打法玩得有声有色背后，汇川技术对于技术的投入力度仍然有待加大。

一位汇川技术工作过两年的研发人员在知乎网站上发帖称，汇川是基于嵌入式的开发，仅仅是改改非标，对接市场，造成他的软件能力不增反减。如果更多的研发资源投入了非标准的、客户定制的需求，长此以往，很难取得技术的长足进步。

从汇川技术近两年开始独立公布的研发投入来看，研发投入约占其总营收的12%，不足10亿元的研发费用，相比其500强的外资竞争对手来看，仍然显得有些孱弱。

一位工控行业资深从业人员告诉记者，汇川仅仅拥有在变频器、伺服等基础硬件上的部分优势，而在自动化系统的核心同时也是利润最高的PLC产品上，汇川还未实现突破。

据悉，目前汇川的变频器占国内市场份额的10%，伺服占国内市场份额的7%，而PLC产品则尚未进^主流。可见，如何补足自身的技术短板仍然是汇川技术待解的问题。

一直以来，由于所处行业科技含量较高和持续的快速增长，汇川技术享受着市场的高估值。目前其市盈率（TTM）仍高达37.82倍。但随着其业绩承压和增长明显放缓，其高估值能否维持面临挑战。虽然汇川技术有工控界“小华为”的称号，但是相比华为掌握的通信、芯片等核心技术，汇川技术尚未具备华为真正的核心竞争力，其国产崛起之路仍然任重道远。