中华企业并购案例绩效研究

文/彭颉，湖北经济学院

1 并购相关理论

并购的实质是在一定的财产以及企业制度条件下，在企业控制权运动过程中，各权利主体根据自身条件，以产权制度为标准，做出的一系列权利让渡行为，也是企业扩大规模，整合资源，推动发展的一种扩张手段。并购行为一般是指企业间的兼并与收购。兼并，指两家或两家以上具有法人资格的企业通过合并重组成为一家企业。兼并分为两种情况，一是新设合并，指合并后原来的企业相继被注销，注册成立新企业，合并后的企业具有独立法人资格的；二是吸收合并，这种情况是指合并后一家企业吸收继承另一家企业，仍然保留原有公司的独立法人资格。收购，指一家企业为了获取另一家企业的资源等，利用资本手段，攫取目标企业的资产或者股票，从而获得目标企业某些资源的所有权或者控制权。两者有较多相似之处，在国内外很多研究中，常常作为一个整体，统称为并购。

并购绩效是指并购活动完成后，被并购企业的种种资源通过重组整合注入并购企业，使存续企业实现并购前制定的战略目标并产生效率的情况，是对企业并购前后整体价值变化的一个评价。按并购后是否产生价值来划分，可以分为正面和负面绩效。正面绩效指企业通过并购可以使自身的生产效率有效提高，产品的市场占有率不断扩大，品牌效应显著提升，市场价值迅速增加。负面绩效指为了短期利益或个人利益，并购管理者做出虚假承诺，透支公司资源，错估被并购企业的价值。

针对短期绩效的分析一般采用事件研究法。1933年Dolley J 首次提出并使用事件研究法，主要内容是研究并购行为对企业股价的作用程度，把并购行为当做独立事件，确定事件期，计算整个事件期内并购双方股东的实际收益率R 和假设事件期内没有此次并购事件发生的正常收益率E（R），然后计算出事件期内的超额收益率A R（AR=R-E（R）），继而通过累加得到累计超额收益率CAR，据此来评价并购行为对股价以及股东财富的影响程度。

2 案例介绍

2.1 中华企业公司简介

中华企业股份有限公司，主要经营业务为商品房设计、建造买卖、房屋装修及维修业务等，起初由中华企业公司改制，公司于19 93年7月始进行股份制改组，通过社会募集方式设立而成，股票在上海证券交易所上市交易，公司简称：中华企业。二十一世纪后，中华企业公司进入新的发展时期，均具有国家一级资质的三家大型房地产企业实现了强强联合，共同开展重大的资产重组计划。此次并购重组后中华企业确立了新时期的发展战略目标，同时极大的提高了公司的品牌和整体形象，直到今天中华企业仍是上海房地产行业的佼佼者，是国内外著名的大型房地产企业集团公司。

2.2 中华企业和中星集团并购情况

2018年1月31日，公司收到中国证监会《关于核准中华企业股份有限公司向上海地产（集团）有限公司发行股份购买资产并募集配套资金的批复》，上半年，中华企业完成注入中星集团股权工作，以174.72亿收购中星集团100%股权，目前中星集团已过户至中华企业名下。

2018年4月25日，中华企业发布公告称，截止至本公告日，中华企业以174.72 亿资产收购上海中星全部股份，目前已完成工商变更登记及过户手续，中华企业已成为中星集团的母公司。早在今年年初一月底，中华企业就宣布了其并购计划，将向上海地产有限公司通过发行股份以及支付现金的方式收购其名下中星集团100%股权，其中15%（即26.21 亿元）以现金方式支付，85%以发行股份作为交易对价，股票价值与现金交易的总交易金额为174.72 亿元。

3 中华企业并购绩效分析

●研究事件：中华企业并购中星集团100%股权

●事件期：是指事件相关信息对市场参与者造成影响的时期。此案例中事件发生日即为并购事件公告日2018年4月25日。将该日设为零时点t=0。本文选择公告日前后30 个交易日作为事件期，事件窗口为[－30，30]，即事件期为［2018年3月12日，2018年6月8日］。

●估计期：又称清洁期，是指公司股票不受事件影响的时期。本文选择公告日前30 天～113 天作为估计期，估计窗口为［－113，－30］，即估计期为［2017年10月27日，2018年3月12日］。为了计算出估计期内样本股票收益率，市场收益率。

使用Excel 做出回归分析，可得样本股票收益率和市场收益率之间的回归关系为

结合公式即可获得该企业在事件期内的日正常收益率计算样本股票在事件期内的日超额收益率和累计超额收益率，并购事件的影响通过样本股票在第t日的实际收益率对期望收益率的偏离程度来测量。样本股票的累计超额收益率为是将样本股票事件期内［-30，30］天的日超额收益率加总，这更能反映并购事件的影响。

由上图可以看出，在整个事件期内中华企业的日超额收益率的波动程度整体来说并不是很大，极大值出现在公告前第十八天左右，表明投资者最初对这一消息表示了极大的兴趣，对中华企业并购中星集团持积极态度。但是，随着此次并购信息在市场上被社会公众逐渐消化，公司股价并没有持续保持并购前两天的良好表现，如图数据显示，在公告日第3 天到第22 天左右，日超额收益率处于平稳态势，于第23 天出现负值。整体看来，超额收益率始终在0 上下波动，没有出现大幅度的超额收益率的波动情况，市场对于并购事件的反应归于平静。在事件期[-30，-22]，累计超额收益率还出现负值数据，在第22 天出现最小值-2.61%。但在t=－22 之后，累计超额收益率出现激增，在公告日前18 天时，累计超额收益率迅速达到最大值5.29%，这说明在公告日前十八天左右，中华企业可能很多内部人员得到此次并购的消息，出现了“信息泄露”的情况，消息流出后知情人士提前做出了反应，购买中华企业股票，使得超额收益率直线上升。在公告日当天以及之后的一周左右，中华企业的超额收益率再度升高，表明此次并购行为引起一定的市场关注度。

4 结论

本文从短期绩效对中华企业与中星集团的并购活动进行详细研究，总体来说，根据事件研究法分析得出，中华企业在并购中星集团之后并购方的超额收益率与累计超额收益率急剧上升，连续一周持高不下，事件期内，累计超额收益率也有所波动，说明该行为引起了一定的市场关注度，该并购事件提升了企业的短期绩效，同时根据累计超额收益率趋势可以看出，此次并购活动对中华企业的长期绩效提高也有所帮助，所以说本次中华企业并购中星集团短期来看是比较成功的，对企业产生了正向效益，也提高了股价和企业价值。

通过研究本次案例以及阅读相关参考文献，我们总结得出，企业在进行并购扩张前要做到知己知彼，准确评估本公司竞争力，了解被制定符合自身发展的战略布局。中华企业对中星集团的收购属于“强强联合”，中华企业发展历史悠久，实力雄厚，积累下庞大的客户信息资源与强大资源关系网，而上海中星（集团）有限公司同样也是实力雄厚。想要实现企业并购达到最佳效果，管理层在企业计划并购时就应充分虑所拥有的资金以及资源能力，对企业自身竞争力进行全面准确地评估，然后根据具体情况与要求谨慎选择目标企业，科学制定整合计划，切忌“小鱼吃大鱼”盲目并购。