我国货币政策内部传导机制的实证研究——基于VAR模型

(东南大学 江苏 南京 211100)

一、引言

货币政策是我国重要的宏观调控政策之一，对其传导机制的研究与分析，发现并找出导致货币政策传导机制作用减损的因素，进而改进或扫除这些不利因素，有利于货币当局更深刻的理解和把握货币政策的作用机理和运行规律，进而改进其传导机制，制定和执行更加专业的货币政策。

二、文献综述

各个经济学派对货币政策的传导机制都展开了深入的研究，他们从不同的视角出发提出了多样化的货币政策传导机制理论。根据目前主流研究的分类，货币政策传导机制包含两类，分别是“货币传导机制”和“信贷传导机制”。

(一)货币政策的货币传导机制研究

货币传导机制主要包括利率传导机制、托宾q传导机制、财富传导机制和汇率传导机制。

1936年，凯恩斯率先提出了货币政策通过利率向投资和产出影响的利率传导机制。33年之后，1936年，美国经济学家托宾提出了经典的“托宾q”理论，阐述了货币供给量的变化会通过企业的Q值作用于实际投资。

(二)货币政策的信贷传导机制的作用效果研究

20世纪80年代以来，随着信息经济学的发展，学术界将信息不对称理论引入了对货币政策传导机制的研究，揭开了信贷传导机制的面纱。1988年，Bernanke 正式提出了信贷传导渠道的概念。到了20世纪90年代，学术界普遍认同了货币政策信贷传导的存在。

三、模型设定

在研究多个变量的动态互动关系，向量自回归(VAR)模型得到了广泛的应用。它通常需要将每个内生变量作为所有内生变量的滞后值的函数，并在此基础上建立具体的模型。

本文首先分析了操作工具对操作目标的作用，操作工具代理变量分别为再贷款余额(RB)、外汇占款(FE)、存款准备金率(RR)。操作目标代理变量为基础货币(MB).

在操作目标向中介目标传导的研究中，中介目标的代理变量为社会融资增量简称社融增量(SR).

四、数据选取及变量选择

(一)数据选取

本文选取了我国2012年至2018年间的月度数据，分别包括再贷款余额、外汇储备、存款准备金率、基础货币、社会融资增量。数据来源主要有中国人民银行、国研网统计数据库、国家统计局及国家外汇管理局相关网站。本文数据起始点选择2012年的原因是，中国人民银行2012年首次发布社会融资的增量统计数据。

(二)变量选择

1.操作工具代理变量

我国实施货币政策时所选取的货币政策工具主要有再贷款、公开市场操作、存款准备金率、法定存款准备金利率、再贴现、基准利率、窗口指导等。

货币政策工具对基础货币的传导过程，主要是通过中国人民银行的公开市场操作、再贷款以及对法定存款准备金等政策目标的调整而实现的。本文在货币政策内部传导机制的实证研究中，选择再贷款、外汇占款和法定存款准备金三个变量，其中以外汇占款作为货币政策工具中公开市场操作的代理变量，分别用RB、FE、RR和MB表示。

从对我国货币政策工具三个代理变量的统计来看，外汇占款(FE)自2002年以来不断攀升，但这一状况从2012年末开始有所改善，外汇占款的投放量有所下降。2012年以前，我国外汇管理局实施结售汇制度，中国人民银行通过发行基础货币的方式购买商业银行持有的外汇头寸，由于外汇储备的迅速增长，为避免汇率的剧烈波动，央行不断进行“冲销”操作，外汇占款对基础货币的比重不断增长。

再贷款是中国人民银行创造基础货币的重要途径，同时也起着维持金融稳定、支持特定项目的投资以及对农业和小微企业贷款进行支持的功能。从图中可以看出，再贷款余额较为平稳，从2014年以来增速较快，这意味着在外汇占款逐渐下降的背景下，再贷款的作用日益重要。再贷款余额(RB)

法定存款准备金率(RR)的调整间接地作用于基础货币的投放。自2012年起，法定存款准备金率多次调整，调整频率比较高的年份有2016年和2018年，调整幅度约在1%之内，2014年以来，法定存款准备金率呈现出整体下降的趋势。总得来看，法定存款准备金率较为平稳，变动较小。

2.操作目标的代理变量

操作目标是货币政策工具与中介目标之间的桥梁，我国货币政策的操作目标以基础货币来衡量。中国人民银行运用多种货币政策工具，作用于基础货币，基础货币的变动与货币乘数合力决定了市场上的货币供应量。因此，操作目标的代理变量为基础货币，以MB表示。

3.中介目标代理变量

1996年以后，中国人民银行以货币供应量为货币政策中介目标。货币供应量指标于19%年被中国人民银行正式引入，与信贷规模限额一起，成为我国货币政策的中介目标。1998年中国人民银行取消了对信贷规模的直接控钊，转而实行资产负债比例管理，货币供应量作为我国货币政策中介目标的地位更加明确，我国建立起以广义货币供应量M2为中介目标的间接调控的货币政策凋控框架，这标志着我国货币政策调控由直接调控向间接调控转变。

社会融资规模指标相较于信贷规模指标，其覆盖范围更广，可以同时反应存量和增量，不仅涵盖实体经济通过银行渠道获得的间接融资，还包括企业和个人通过证券、保险以及其他渠道获得的直接融资。随着我国金融市场的持续发展、随着金融创新的不断深化，私募股权基金、对冲基金等新的融资渠道将逐步增加，或将计入社会融资规模指标。总而言之，社会融资规模指标囊括了整个金融体系对实体经济的资金支持和融资。

尽管广义货币供应量M2是中国人民银行明确公布的货币政策中介目标，以往实践中却常常以信贷规模指标作为实际上的中介目标，2012年起中国人民银行正式建立社会融资规模增量统计制度。2016年政府工作报告中提出广义货币M2与社会融资规模的增长目标是13%左右，这是中国第一次在国家层面提出社会融资规模的增长目标，这意味着社会融资规模己经正式成为中国货币政策的重要调控指标。

故而本文选取社会融资增量(SR)作为中介目标代理变量。

(三)序列平稳性检验：

使用Eviews8软件，分别对各项指标进行ADF检验，结果如下：

首先是再贷款余额(RB)：

其余类似可得，

(四)VAR模型构建

可见其均不平稳，再对各项进行一阶差分检验。

一阶差分检验结果中 t 检验统计量小于各个置信水平下的临界值，拒绝原假设，那么可以认定RB、FE、RR和MB的一阶差分序列RB0、FE0、RR0和 MB0 均是平稳序列。由于一阶差分已稳定，故而直接使用一阶差分项构建VAR模型。

再对最大滞后阶数进行确定，主要使用LR、FPE、AIC、SC准则进行判断。

从提高准确性的角度出发，本文拟选用6为滞后阶数，从而建立滞后阶数为6的向量自回归模型，简称VAR(6)。

(五)VAR模型平稳性检验

建立向量自回归(VAR)模型，除了要求序列是平稳的以外，还需要对模型整体进行平稳性检验。由检验结果可知模型是较平稳的。

模型表达式，由上述结果可知最优滞后阶数为6，从而得到模型最终的参数估计值如下(仅保留滞后阶数为6的结果)：

(六)格兰杰因果检验

格兰杰因果检验(Pairwise Granger Causality Tests)是指针对所研究的目标变量，检验某个内生变量是否能作为外生的变量。对于 VAR 模型所包含的各个方程而言，格兰杰因果检验所输出的卡方统计量(Wald 检验)及相伴概率，可用于表示方程右端出现的所有内生变量及其滞后的联合显著性。从下可以看出，一阶差分项RB0、FE0、RR0与MB0相互影响，相互制约，进一步说明最优滞后阶数为6的向量自回归模型的合理性，与此同时，也印证了货币政策传导机制理论。

(七)操作目标到中介目标

对基础货币和社会融资增量进行格兰杰因果检验，可得如下结果：

NullHypothesis:ObsF-StatisticProb.SRdoesnotGrangerCauseMB0691.000330.3734MB0doesnotGrangerCauseSR0.953750.3907

可见MB0与SR存在格兰杰原因的概率为0.6093.

五、结论与建议

(一)结论

本文研究货币政策的内部传导过程分两个部分，首先是货币政策工具对操作目标的传导，然后再研究操作目标对中介目标的传导。

在研究货币政策内部传导机制时，货币政策工具的代理变量主要包括以外汇占款为代表的公开市场操作、再贷款、法定存款准备金率，操作目标的代理变量为基础货币，选取社会融资增量作为中介目标。

1.货币政策工具与基础货币之间存在着显著的因果关系。在对基础货币产生影响的过程中，再贷款最先进入模型，其次是外汇占款，表明在开放条件下，再贷款和公开市场操作一直是两个非常重要货币政策工具。最后是法定存款准备金率，说明法定存款准备金率的变化对基础货币的投放存在着客观的影响。

2.基础货币变动是社会融资增量变动的Granger原因。说明在我国货币政策内部传导过程中，操作目标能比较好的作用于广义货币供应量，其间存在着较大的因果传递关系。

从内部传导机制的长期效果来看，再贷款、外汇占款和法定存款准备金利率对基础货币的传导基本符合经济理论。

(二)建议

1.社会融资规模指标可以成为中国货币政策中介目标，指标编制尚有完善空间。社会融资规模指标是在对2008年全球性金融危机爆发原因的反思基础上诞生的，设计思路是为了弥补金融统计信息缺失以及统计的制度性缺陷，使金融统计数据能够及时反映经济运行情况，为各界防范经济风险、判断经济走向提供依据。

2.推进货币政策中介目标由货币供应量向利率转变

货币供给作为中介目标承载货币政策信号的功能不断下降。从目前我国货币政策的实践来看，在短期内货币供应量这一数量型指标还将继续发挥调节经济的作用，但这是一个过渡期，随着利率市场化进程的深度发展，市场化的利率定价体系逐步形成，各个宏观经济变量的利率弹性逐渐增强，利率作为货币政策中介目标的操作空间不断提升，从货币供应量向利率的转变是必然的趋势。

3.进一步完善法定存款准备金制度

法定存款准备金一直是我国重要的货币政策工具，从我国货币政策实践来看，我国的法定存款准备金率处于比较高的水平，对于紧急制动或抑制市场上过多的流动性起了很大的作用。但是这种较高的存款准备金率并不具有持续性，而且随着外汇占款的波动，操作空间不断收窄。因此，我国需要进一步完善存款准备金制度，增强其对货币供应量的调节作用。

我国货币当局己经认识到了这一问题，并且开始探索完善法定存款准备金制度的实践。2014年，中国人民银行实行“定向”降准，下调“三农”和小微企业的存款准备金率，支持农村经济和中小企业的发展，突出了存款准备金这一货币政策工具能够对经济进行结构性调整的特点。