基于财务分析方法的债券违约研究——以泰禾集团为例

(北京工商大学 北京 100048)

引言

随着数字金融时代的到来，债券融资方式在企业获得更多资金支持和财务重组等方面发挥着越来越重要的作用。中国人民银行数据表明，2018 年我国累计发行43.1 万亿元债券，比去年同期增加了 3 万亿元。尽管2019 年债券市场利率振幅较小，信用利差重现持续单边压缩的走势，但是信用违约数不仅未下降，反而有所增加。据 Wind 咨询统计，截至 2019 年 12 月 31 日，发生违约的债券已有 156只，涉及1213.51 亿元，远远超过了 2018 年全年 125 只的债券违约总和 1209.61 亿元，而其中有 50 只债券违约主体涉及上市公司，极大地影响了债券市场。本文以泰禾集团股份有限公司(下称：泰和集团)为例，通过对该公司的财务数据分析，对其原因进行总结并提出建议。

一、泰禾集团债券违约的案例描述

(一)企业背景介绍

泰禾集团主要从事住宅和商业地产的开发，该企业创建于1996年，在2010年成功上市，股票代码：000732。

2020年7月7日，泰禾集团的公告中表示：由于公司的流动性出现困难，不能按期兑付2017年度第一期中期票据。值得令人关注的是泰禾集团还存在大额已到期但是还未归还的借款。2019年，泰禾集团收到非标准无保留的审计报告，原因是泰禾集团被列为执行人，截至 2020 年 6 月 12 日还存在235.58 亿元的大额借款。

(二)事件分析

2010年，泰禾集团借壳福建三农上市，正式进军中国证券主板市场，成为当年全国范围内唯一实现上市的房地产类企业，采用多元化发展战略，涉及房地产、酒店、金融、文化、健康和教育六个领域。

然而，泰禾集团2019年营业收入比上年减少23.77%，净利润减少了81.74%。泰禾集团2019年财务报告中指出“截至到本报告披露日止，公司存在大额已到期未归还借款，并且公司因子公司未履行还款义务而被列为被执行人。”

二、泰禾集团财务报表数据分析

本文将根据泰禾集团2017-2019年年度财务报表的数据，对其长短期偿债能力、营运能力和盈利能力进行财务分析，依据财务指标的变化分析泰禾集团债券违约的原因。

(一)短期偿债能力分析

由于流动资产不能全部立即变现，一般认为大小在2左右比较合理。从表1可知，泰禾集团的流动比率从2017年的2.03一直下降，到2019年只有1.20。其速动比率从0.37下降到0.17，现金比率从0.19降到0.09。这些指标都是逐年下降，且均低于房地产行业平均水平，说明泰禾集团的短期偿债能力十分弱。

表1 泰禾集团2017-2019年的短期偿债能力分析

(二)长期偿债能力分析

从表2可以看出，泰禾集团每年的负债总额都超过1800亿元，而且每年的资产负债率都超过80%，说明企业资产中大多来源于债务而非所有者投资，财务风险较高，因此现金流不足时，企业资金链断裂，会导致不能按时偿还债务，这也就是泰禾集团债券违约的主要原因。企业的权益乘数都高于6，是行业平均水平的三倍以上，说明企业的负债远大于股东权益。同时长期资本负债率都高于50%，长期负债占比较高，这些都说明企业的资本结构不合理。

表2 泰禾集团2017-2019年的长期偿债能力分析

(三)营运能力分析

泰禾集团2017年至2019年的流动资产周转率和总资产周转率变化不大，说明所有流动资产和总资产的合计流通速度变化不大。但是其应收账款周转率从2018年的26.09骤降到2019年的16.03，说明企业这三年内的应收账款回款周期突然变长，周转速度急剧下降，企业面临流动性风险。

表3 泰禾集团2017-2019年的营运能力分析

(四)盈利能力比率

分析表4可知，2019年的营业净利率、总资产净利率和权益净利率三项指标都低于2017年和2018年的数据，且都下降到2018年指标的25%以下，变化较大，证明公司盈利能力显著降低，发展受到阻碍。

表4 泰禾集团2017-2019年的盈利能力分析

三、债券违约原因及建议

(一)违约原因

1.外部因素。2019年，我国进一步深化结构性改革，我国经济增速放缓，地产整体环境下行。2020年，突如其来的新冠疫情很多企业停工停产，房地产企业销量急剧减少。这些导致泰禾集团销售回款缓慢，营业收入急剧下降，净利润负增长。

2.企业自身原因。泰禾集团在过去几年盲目扩张，采取高杠杆的经营策略，造成企业每年必须偿还高额利息，加重企业经济负担；主导的房地产产业采用极高溢价拿地，成本和财务风险急剧上升；同时采用多元化发展，各种业务用钱过多，但回款速度慢，投资收益低；泰禾集团的资本结构不合理，负债远高于所有者权益，而且采用高息发债，非银行债务占比70%以上。这些原因都导致泰禾集团不得不进行重组。

(二)相关建议

对于泰禾集团债券违约，这是房地产企业的个案，不会对我国债券市场的发展带来强烈冲击，但其中带来的经验教训值得深思。

1.顺应国家经济周期和行业发展方向，合理制定发展战略。企业在发展过程中一定要考虑国家发展动向和行业前景，合理制定经营策略和业务范围，保证持续健康发展。泰禾集团在我国经济下行，房地产市场萎靡不振的情况下，盲目扩张，追求一蹴而就。从泰禾集团债券违约事件可以看出，制定适应企业实际情况发展战略的重要性。因此各行业应该重视制定合理的发展战略，避免出现战略制定失误，造成企业前进困难。

2.理性投资，做好新行业和新项目可行性分析，谨慎进入其他领域。泰禾集团实行多元化经营策略，业务种类较多产生巨大的资金缺口，使得不能按时偿还本金，造成债券违约。因此，企业在考虑进入新行业或投资新项目时，需要做好可行性分析，充分考虑其资金需求。

3.密切注意自身财务状况，控制财务风险。泰禾集团高息发债借债，导致企业承担高额利息，加剧财务风险；应收账款回款周期长，回款速度慢，形成流动性风险；盈利能力指标普遍较低，发展缓慢。因此企业一定要保证足够的偿债能力，制定并保持合理的资本结构。关注应收账款的回收期，避免回收速度过慢导致出现过多坏账；关注收入与成本相匹配，量入为出，保证一定的收益率，避免出现亏损。